BlackRock, Citadel tích cực "mua vét", logic của TradFi gia nhập DeFi đã xảy ra những biến đổi chất lượng nào?

Tác giả: Yogita Khatri

Tổng hợp bởi: Deep Tide TechFlow

Hướng dẫn Deep Tide: Trong một thời gian dài, những gã khổng lồ tài chính truyền thống (TradFi) hầu như giới hạn cách bố trí của họ trong các dự án đầu tư cổ phần hoặc thí điểm. Tuy nhiên, những động thái gần đây của những gã khổng lồ như BlackRock và Citadel để trực tiếp mua các token quản trị như UNI và ZRO đã gửi đi những tín hiệu mạnh mẽ.

Bài viết này đi sâu vào logic cơ bản đằng sau sự thay đổi này: nó không phải là phân bổ tài sản đơn giản mà là về việc khóa quyền truy cập vào cơ sở hạ tầng cho tài chính on-chain trong tương lai.

Với sự rõ ràng của môi trường tuân thủ và cải tiến các công cụ token, token DeFi đang phát triển từ “quản trị mềm” sang các chức năng tương tự như “vốn chủ sở hữu trên chuỗi” và sự thay đổi cấu trúc do tổ chức định hướng đang diễn ra.

Toàn văn như sau:

Các tổ chức TradFi không còn chỉ làm việc với ngành công nghiệp tiền điện tử, họ đang trực tiếp mua token quản trị.

Chỉ trong vài ngày đầu tháng này, BlackRock, Citadel Securities và Apollo Global Management đã tiết lộ kế hoạch mua token DeFi hoặc các thương vụ mua lại liên quan. BlackRock đã giới thiệu quỹ Kho bạc được mã hóa BUIDL trên chuỗi thông qua UniswapX và mua mã thông báo UNI; Citadel Securities đã hỗ trợ ra mắt blockchain “Zero” của LayerZero và nhận được mã thông báo ZRO; Apollo hoặc các chi nhánh của nó đã ký thỏa thuận hợp tác với Morpho để có được tới 90 triệu token MORPHO trong vòng 48 tháng, tương đương khoảng 9% tổng nguồn cung.

Trong nhiều năm, mức độ tiếp xúc của các công ty tài chính lớn với tiền điện tử chủ yếu chỉ giới hạn trong các khoản đầu tư cổ phần, vòng đầu tư mạo hiểm hoặc các dự án thí điểm. Việc nắm giữ trực tiếp token là rất hiếm.

Vì vậy, điều gì đã thay đổi? Hầu hết các nhà đầu tư mà tôi đã nói chuyện đều nói rằng đó không phải là một vụ đặt cược lớn vào token DeFi mà là để đảm bảo quyền truy cập vào cơ sở hạ tầng.

“Mỗi công ty mua token cho một giao thức cụ thể mà họ dự định sử dụng làm cơ sở hạ tầng. Đó là sự liên kết của nhà cung cấp, không phải phân bổ danh mục đầu tư”, Jake Brukhman, người sáng lập, đối tác quản lý và Giám đốc điều hành của CoinFund cho biết. Nói cách khác, việc tiếp xúc với token gắn liền với cơ sở hạ tầng mà các công ty này dự định sử dụng, thay vì dựa trên niềm tin rộng rãi rằng token quản trị là một loại tài sản mới.

Các nhà đầu tư cho biết trọng tâm là chiến lược phân phối và sản phẩm, không phải phân bổ tài sản.

Các công ty TradFi đang mã hóa sản phẩm của họ để phân phối trên chuỗi. Các sản phẩm này yêu cầu các địa điểm DeFi và việc mua các token giao thức mà họ dựa vào “phần lớn mang tính biểu tượng, nhưng nó xây dựng một số tính nhất quán và hào quang thương hiệu”, Lex Sokolin, đồng sáng lập và đối tác quản lý của Generative Ventures cho biết. Ông nói thêm, “Điều này khó có thể thay đổi động lực thị trường trừ khi việc mua lại cực kỳ lớn, nhưng đó không phải là mục tiêu của TradFi. Họ đang bán sản phẩm cho chúng tôi, không phải mua sản phẩm của chúng tôi”. Ông lưu ý rằng các công ty TradFi là “nhà máy” và tiền điện tử là “cửa hàng” bán các sản phẩm được mã hóa.

Các nhà đầu tư thường tin rằng bản thân DeFi đã không trải qua một sự thay đổi cơ bản cơ bản chỉ sau một đêm. Thay vào đó, cơ sở hạ tầng đã trưởng thành và tính minh bạch về quy định đã tăng lên trong vài năm qua.

“Trong 12 đến 24 tháng qua, đã có một sự cải thiện đáng kể trong cơ sở hạ tầng lưu trữ và vận hành”, Lasse Clausen, đối tác sáng lập của 1kx cho biết. “Các công cụ, kiểm soát và quản trị xung quanh việc nắm giữ và sử dụng token tốt hơn trước, khiến các cơ quan tuân thủ lớn nắm giữ token trực tiếp khả thi hơn.”

Đối với tính minh bạch về quy định, Amir Hajian, một nhà nghiên cứu tại công ty đầu tư tiền điện tử Keyrock, đã đề cập đến một số thông báo. Bản tin Kế toán Nhân viên 121 (SAB 121), bị bãi bỏ vào đầu năm 2025, loại bỏ các yêu cầu xử lý kế toán đã khiến nhiều công ty niêm yết phải chịu chi phí cao trong việc lưu ký tiền điện tử. Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch (SEC) đã kết thúc cuộc điều tra đối với các công ty, bao gồm Uniswap, Coinbase và Aave, mà không có hành động thực thi. Đạo luật GENIUS tạo ra một khuôn khổ liên bang cho stablecoin. Ngoài ra, Project Crypto của SEC đã giới thiệu một phân loại token bốn cấp, mà Hajian nói “gửi tín hiệu rằng hầu hết các token quản trị không phải là chứng khoán”. Đồng thời, một số nhà đầu tư nói rằng khả năng thông qua Đạo luật CLARITY là một lợi ích pháp lý khác và các công ty TradFi đang đưa ra trước thời hạn.

Thay đổi cấu trúc hay động thái tượng trưng?

Hầu hết các nhà đầu tư nói rằng những động thái TradFi này đại diện cho một sự thay đổi cấu trúc thực sự trong cách các tổ chức tham gia với tiền điện tử, thay vì chỉ là đặt cược tượng trưng thuần túy. Những người khác tin rằng thực tế nằm ở đâu đó ở giữa, trong khi một số ít vẫn coi đó là định vị chiến lược chính.

“Tôi tin rằng đó là cấu trúc”, Richard Galvin, chủ tịch điều hành và giám đốc đầu tư của Digital Asset Capital Management và là cựu giám đốc điều hành tại Goldman Sachs và JPMorgan cho biết. “Các công ty có quy mô này không phân bổ vốn một cách tùy tiện. Đã làm việc trong ngành tài chính truyền thống trong 20 năm, tôi biết các ngưỡng quản trị nội bộ, rủi ro và tuân thủ cần thiết để phê duyệt các khoản đầu tư như vậy. Đây là những quyết định chiến lược thận trọng, không phải là cử chỉ tượng trưng”.

Tuy nhiên, quy mô vẫn quan trọng. Một số nhà đầu tư cho biết những phân bổ này vẫn còn nhỏ so với bảng cân đối kế toán của tổ chức dựa trên những gì đã được tiết lộ. Anirudh Pai, một đối tác tại Robot Ventures, nói rằng “còn quá sớm để gọi đó là một sự thay đổi cấu trúc trước khi các token quản trị chiếm một tỷ lệ đáng kể của tài sản được quản lý (AUM) hoặc trở thành một phần của chiến lược cốt lõi và thị trường có thể đã suy ra niềm tin mạnh mẽ hơn so với thực tế tồn tại.”

Mã thông báo quản trị so với cổ phần

Chúng ta có đang bước vào một “meta mới”, nơi các token quản trị bắt đầu đóng vai trò giống như vốn chủ sở hữu chiến lược hơn?

Hầu hết các nhà đầu tư đều nói rằng chưa, nhưng ngành công nghiệp dường như đang đi theo hướng đó.

Các nhà đầu tư lưu ý rằng token vẫn không có quyền truy đòi pháp lý đối với tài sản giao thức, không có trách nhiệm ủy thác đối với chủ sở hữu và vẫn phải tuân theo sự mơ hồ về quy định. Họ nói rằng để token quản trị thực sự hoạt động như vốn chủ sở hữu chiến lược, cần có sự thay đổi có ý nghĩa sang các quyền kiểu cổ đông và cơ chế nắm bắt giá trị rõ ràng hơn.

“Nếu quản trị thực sự có thể kiểm soát dòng tiền hoặc đòn bẩy kinh tế có ý nghĩa, chúng có thể hoạt động như vốn chủ sở hữu chiến lược”, Boris Revsin, đối tác và giám đốc điều hành tại Tribe Capital cho biết. “Nếu chủ sở hữu token có thể ảnh hưởng đến việc chuyển đổi phí, sử dụng kho bạc hoặc hướng giao thức theo cách ảnh hưởng đến nền kinh tế, thì sự tương đồng này bắt đầu có ý nghĩa. Nhưng trong hầu hết các trường hợp ngày nay, quyền vẫn “mềm”. Hiệu lực pháp lý bị hạn chế và quản trị thường mang tính xã hội hơn là hợp đồng. Nếu cơ quan này mong đợi việc thực thi nghiêm ngặt, nó có thể yêu cầu xử lý theo quy định rõ ràng hơn. Các tình huống như cuộc tranh luận về quản trị Aave cho thấy điều này có thể khó hiểu như thế nào.”

Rob Hadick, một đối tác tại Dragonfly, cho biết ông hy vọng sẽ thấy các thiết kế token mới trông giống như “vốn chủ sở hữu trên chuỗi” sau khi thông qua Đạo luật Cấu trúc Thị trường Tiền điện tử.

Tại sao không có biến động đáng kể về giá token? Điều gì cần thay đổi?

Những động thái TradFi này rất đáng kể, nhưng phản ứng giá là hờ hững. Hầu hết các nhà đầu tư cho biết phản ứng mờ nhạt phản ánh một thực tế đơn giản: thông báo được đưa ra với thị trường yếu, khẩu vị rủi ro thấp và Bitcoin chịu áp lực.

Hơn nữa, tokenomics không thay đổi trong một sớm một chiều. “Hiện tại, những người nắm giữ kỳ cựu có xu hướng không phản ứng cho đến khi lợi ích kinh tế thực sự được phản ánh trong giao thức”, Samantha Bohbot, đối tác và giám đốc tăng trưởng tại RockawayX cho biết. Pai đồng ý, lập luận rằng phản ứng sẽ không thay đổi nếu không có mối liên hệ lâu dài giữa dòng tiền của giao thức và chủ sở hữu token - và nó đã xảy ra.

Rộng hơn, token DeFi đang tụt hậu ngay cả khi các giao thức thể hiện doanh thu vững chắc và tổng khối lượng bị khóa (TVL). Tại sao sự ngắt kết nối này vẫn tồn tại? “Đó là một nghịch lý”, Brukhman của CoinFund lưu ý, lưu ý rằng hầu hết các token DeFi trong lịch sử có rất ít hoặc không có khả năng thu hồi doanh thu. “Giá trị chảy vào các nhà cung cấp thanh khoản (LP) và nhóm phát triển, không phải chủ sở hữu token và lịch trình mở khóa VC đang diễn ra tạo ra áp lực bán kéo dài.” Anh ấy nói. “Các quỹ tổ chức tham gia vào năm 2025 yêu cầu bằng chứng về dòng tiền trước khi phân bổ và họ mua có chọn lọc (BTC, ETH) thay vì xoay vòng rộng rãi vào DeFi. Phân mảnh L1 / L2 làm loãng hơn nữa việc nắm bắt giá trị của bất kỳ giao thức đơn lẻ nào.”

Một số nhà đầu tư nói rằng nắm bắt giá trị rõ ràng là chìa khóa.

“Chúng ta cần thấy các giao thức bật ‘chuyển đổi phí’ rõ ràng và nắm bắt giá trị cho token của họ, trong khi các nhà phát hành cũng cần tiết lộ tốt hơn và lạm phát thấp hơn”, Thomas Klocanas, đối tác quản lý tại Strobe Ventures cho biết. “Các lợi ích pháp lý như Đạo luật CLARITY cũng được kỳ vọng sẽ giúp thu hút nguồn vốn bền vững và dòng tiền vào các tổ chức đẩy nhanh quá trình này hơn nữa bằng cách cung cấp thanh khoản và xác thực.”

Ngoài việc chuyển đổi phí, các mốc thời gian mở khóa của các VC phải chậm lại, doanh thu phải mở rộng quy mô để hỗ trợ định giá pha loãng hoàn toàn (FDV) và tính minh bạch về quy định xung quanh trạng thái token phải tăng lên để các tổ chức phân bổ có thể giữ mà không có rủi ro tuân thủ, Brukhman nói thêm. “Chất xúc tác tiềm năng lớn nhất là sự chấp thuận của các ETF DeFi: Grayscale AAVE -2,66% và Bitwise.” Anh ấy chỉ ra.

Hadick của Dragonfly nói rằng các hạn chế về quy định cho đến nay đã cản trở mối quan hệ rõ ràng và trực tiếp giữa doanh thu giao thức và giá token. Với việc thông qua Đạo luật Cấu trúc Thị trường, ông hy vọng mối liên hệ này sẽ trở nên rõ ràng hơn.

Trong khi đó, Pratik Kala, người đứng đầu bộ phận nghiên cứu và quản lý danh mục đầu tư tại Apollo Crypto (không liên kết với Apollo Global Management), cho biết nhiều token DeFi dường như vẫn bị “định giá quá cao” từ góc độ giá trên thu nhập (P/E). Không nêu tên các dự án cụ thể, ông lưu ý rằng một số dự án hoạt động giống như các ngân hàng truyền thống nhưng với tỷ lệ giá trên thu nhập lên đến 80 lần. “Thị trường sẽ luôn tìm thấy sự cân bằng vào một thời điểm nào đó.” Anh ấy nói.

Quản trị nắm bắt rủi ro và nguy cơ tiềm ẩn

Sự gia tăng sự tham gia của các tổ chức đặt ra một câu hỏi tự nhiên: Điều này có dẫn đến sự tập trung quyền lực không?

Một số nhà đầu tư nói rằng rủi ro là có thật, trong khi những người khác cho rằng sự tham gia của quản trị chuyên nghiệp có thể làm tăng kỷ luật và định hướng lâu dài.

Hajian của Keyrock nói rằng vấn đề quản trị lớn hơn ngày nay không phải là tập trung, mà là “sự thờ ơ”. Ông nói rằng sự tham gia bỏ phiếu trong DAO thường chỉ ở mức một con số. Ông nói thêm rằng các tổ chức có xu hướng có tỷ lệ cử tri đi bầu cao hơn nhiều ở các thị trường truyền thống, nơi họ có thể tăng cường giám sát và cải thiện chất lượng của các đề xuất.

Đối với những gì có thể xảy ra với những động thái TradFi này, quy định vẫn là rủi ro lớn nhất. Một số nhà đầu tư cảnh báo rằng môi trường pháp lý hiện tại phụ thuộc vào chính phủ. Nếu có sự đảo ngược chính sách hoặc phân loại mạnh mẽ hơn các token chia sẻ doanh thu là chứng khoán, nó có thể buộc các tổ chức phải rút lui hoặc buộc các giao thức trở nên “được phép” hơn.

“Chủ tịch SEC tương lai có thể phân loại lại các token quản trị với chuyển đổi phí thành chứng khoán”, Hajian nói. “Đạo luật CLARITY về cấu trúc thị trường vẫn chưa được thông qua (mặc dù rất có thể).”

“Chúng ta phải làm cho Đạo luật CLARITY hoạt động!” Brukhman nói.

Liệu có nhiều công ty TradFi làm theo?

Hầu hết các nhà đầu tư mong đợi nhiều công ty TradFi mua token DeFi hơn nhưng sẽ rất kén chọn, tập trung vào các giao thức blue-chip.

Quan điểm chung là các giao dịch mua trong tương lai cũng sẽ gắn liền với chiến lược sản phẩm hơn là đầu cơ. Các công ty đã xây dựng các sản phẩm mã hóa hoặc cơ sở hạ tầng trên chuỗi được coi là những tác nhân tiếp theo có khả năng cao nhất.

Pai cho biết Fidelity Investments, Franklin Templeton, Goldman Sachs và JPMorgan Chase có thể phân bổ các vị thế mà họ phù hợp với chiến lược thanh toán hoặc thanh khoản của họ. Hajian chỉ ra Goldman Sachs, BNY Mellon, Franklin Templeton và Cantor Fitzgerald là những người chơi tiềm năng tiếp theo. Klocanas đã đề cập đến JPMorgan Chase, Morgan Stanley, Fidelity, Franklin Templeton, Janus Henderson và Visa cũng là các ứng cử viên. Brukhman suy đoán rằng Fidelity, Franklin Templeton và State Street là những tác nhân tiềm năng, trong khi JPMorgan có nhiều khả năng tự xây dựng hơn là mua token.

Về phía giao thức, các nhà đầu tư cho biết sự kiện sẽ tập trung vào các giao thức lớn với tính thanh khoản mạnh liên quan đến stablecoin, tài sản trong thế giới thực được mã hóa (RWA) và cơ sở hạ tầng giao dịch. Cả Hajian và Brukhman đều đề cập đến quy mô của Aave trong không gian cho vay, tích hợp thể chế và cơ chế nắm bắt giá trị đang phát triển. Những cái tên khác được đề cập bao gồm Maple Finance cho tín dụng tổ chức, Sky và Ethena (theo Klocanas) trong không gian stablecoin, trong khi Brukhman chỉ ra Sky và EtherFi.

Trong khi hầu hết các động thái này hiện gắn liền với quan hệ đối tác chiến lược hoặc mối quan hệ làm việc, Hadick cho biết cuối cùng ông hy vọng các công ty TradFi sẽ “đầu tư vào các giao thức DeFi mà không có mối quan hệ chiến lược rõ ràng”.