#WhiteHouseTalksStablecoinYields

Cuộc tranh luận đang diễn ra trong Nhà Trắng về lợi suất của stablecoin không phải là một bất đồng chính sách nhỏ mà là một khoảnh khắc quyết định về cách thức hoạt động của đô la kỹ thuật số trong hệ thống tài chính của Hoa Kỳ. Về bản chất, đây là một cuộc xung đột cấu trúc giữa hai mô hình tiền tệ: hệ thống gửi tiền ngân hàng truyền thống và các khoản tiền mặt có thể lập trình dựa trên blockchain, có thể di chuyển toàn cầu trong vài giây. Kết quả sẽ định hình không chỉ thị trường tiền điện tử mà còn dòng chảy thanh khoản, mô hình huy động vốn của ngân hàng, và khả năng cạnh tranh trong tương lai của hạ tầng tài chính Mỹ.
Stablecoin ban đầu được xem như các đại diện kỹ thuật số đơn giản của đô la, hoàn toàn được đảm bảo, có thể đổi lấy tiền mặt, và chủ yếu được thiết kế cho các giao dịch thanh toán và giao dịch. Nhưng theo thời gian, chúng đã tiến hóa. Các nhà phát hành bắt đầu kiếm lợi nhuận từ các tài sản dự trữ như trái phiếu Kho bạc, và các nền tảng crypto bắt đầu thử nghiệm các cách chia sẻ giá trị với người dùng — qua phần thưởng, tích hợp cho vay trên chuỗi, hoặc các cơ chế khuyến khích. Điều này làm mờ ranh giới giữa “đô la kỹ thuật số” và một công cụ tài chính sinh lợi.
Chính sự mờ nhạt này là nơi mà căng thẳng hiện tại tồn tại.
Các ngân hàng truyền thống lập luận rằng việc cho phép các nhà phát hành stablecoin hoặc các nền tảng chuyển lợi nhuận — trực tiếp hoặc gián tiếp — về cơ bản tạo ra một hệ thống gửi tiền song song mà không phải chịu gánh nặng quy định giống như hệ thống ngân hàng truyền thống. Nếu người tiêu dùng có thể nắm giữ các tài sản tương đương đô la mang lại lợi nhuận cạnh tranh mà không phải tuân thủ các quy tắc vốn và giám sát giống như ngân hàng, các khoản gửi tiền có thể chuyển dịch khỏi lĩnh vực ngân hàng truyền thống. Sự di chuyển này sẽ làm yếu nền tảng huy động vốn của các ngân hàng, có thể hạn chế khả năng cho vay, và giới thiệu các dạng rủi ro thanh khoản mới trong các giai đoạn căng thẳng.
Từ góc nhìn của ngành công nghiệp crypto, tuy nhiên, việc hạn chế lợi nhuận có thể làm trung hòa đổi mới tại một thời điểm quan trọng. Stablecoin là một trong số ít các sản phẩm crypto có phù hợp thị trường rõ ràng. Chúng gắn chặt vào hạ tầng giao dịch, thanh toán xuyên biên giới, chuyển tiền, và tài chính phi tập trung (DeFi). Các cơ chế lợi nhuận không chỉ là các phần bổ sung mang tính đầu cơ — chúng là một phần trong cách hiệu quả vốn hoạt động trong các thị trường trên chuỗi. Cấm chúng hoàn toàn có thể đẩy đổi mới ra khỏi quốc gia sang các khu vực có khung pháp lý linh hoạt hơn.
Thách thức của Nhà Trắng là điều hướng ba mục tiêu cạnh tranh cùng lúc:
Thứ nhất, ổn định tài chính. Các nhà hoạch định chính sách phải đảm bảo rằng stablecoin không tái tạo các lỗ hổng của ngân hàng bóng tối — đặc biệt trong thời kỳ căng thẳng của thị trường khi các khoản rút tiền nhanh có thể kích hoạt bán tài sản hoặc spiral thanh khoản.
Thứ hai, bảo vệ người tiêu dùng. Người dùng bán lẻ cần rõ ràng về những rủi ro họ đang chấp nhận khi giữ hoặc kiếm lợi nhuận từ stablecoin. Họ đang giữ các khoản tương đương tiền mặt, chứng khoán, hay thứ gì ở giữa?
Thứ ba, khả năng cạnh tranh toàn cầu. Nếu quy định của Mỹ trở nên quá hạn chế, việc hình thành vốn và đổi mới fintech có thể chuyển đến châu Âu, châu Á hoặc các trung tâm tài sản kỹ thuật số mới nổi.
Vấn đề sâu xa hơn là phân loại. Nếu lợi nhuận của stablecoin giống như lãi suất trên gửi tiền, các nhà quản lý có thể xem đó là hoạt động ngân hàng. Nếu nó giống như thu nhập từ chứng khoán, nó có thể rơi vào quy định của thị trường vốn. Nếu nó được cấu trúc như phần thưởng hoặc khuyến khích sử dụng, nó có thể nằm trong một khu vực xám. Cách các nhà quản lý giải quyết câu hỏi phân loại này sẽ quyết định liệu stablecoin có trở thành các công cụ thanh toán hạn chế chặt chẽ hay phát triển thành các sản phẩm tài chính lập trình được tích hợp xuyên thị trường.
Ảnh hưởng của thị trường là rất lớn. Một lệnh cấm nghiêm ngặt đối với lợi nhuận có thể làm giảm nhu cầu đối với một số stablecoin, thay đổi động lực thanh khoản của DeFi, và chuyển vốn ra khỏi các công cụ offshore. Một thỏa hiệp cho phép lợi nhuận có giới hạn, minh bạch, dựa trên dự trữ và dưới sự giám sát chặt chẽ có thể hợp pháp hóa stablecoin trong hệ thống tài chính có quy định và thúc đẩy sự chấp nhận của các tổ chức. Thất bại trong việc đạt được đồng thuận có thể trì hoãn luật pháp về tài sản kỹ thuật số rộng hơn, kéo dài sự không chắc chắn về quy định trong toàn bộ lĩnh vực crypto.
Khoảnh khắc này ít liên quan đến phản ứng thị trường ngắn hạn hơn mà là về kiến trúc dài hạn. Hoa Kỳ đang quyết định liệu stablecoin sẽ hoạt động như các đường sắt tiền mặt kỹ thuật số hẹp hay như các thành phần tích hợp của một hệ sinh thái tài chính lai. Sự khác biệt giữa hai con đường này sẽ định hình dòng chảy vốn, bảng cân đối ngân hàng, thị trường Kho bạc, và sự phát triển của tài chính phi tập trung trong thập kỷ tới.
Trong ý nghĩa đó, cuộc thảo luận về lợi nhuận stablecoin không mang tính kỹ thuật mà mang tính nền tảng. Nó buộc các nhà hoạch định chính sách phải trả lời một câu hỏi cơ bản: liệu đô la kỹ thuật số chỉ đơn giản phản chiếu hệ thống truyền thống, hay chúng nên mở rộng khả năng của tiền tệ?
Câu trả lời sẽ định hình kỷ nguyên đổi mới tài chính tiếp theo.