Bốn Đường Nứt Tiềm Năng Trong Pháo Đài Bitcoin của Chiến Lược

Nguồn: CryptoNewsNet Tiêu đề gốc: Bốn điểm tiềm năng gây rạn nứt trong Pháo đài Bitcoin của Strategy Liên kết gốc: Strategy công bố vào thứ Tư rằng cổ phần ưu đãi vĩnh viễn của họ đã lớn hơn nợ chuyển đổi, với 8,36 tỷ đô la vốn vĩnh viễn hiện vượt quá 8,21 tỷ đô la nợ có kỳ hạn.

Trong khi đây là một cột mốc quan trọng trong việc bảo vệ kho Bitcoin khổng lồ của công ty, các chuyên gia cho rằng thiết kế này có thể chứa đựng những hạt giống của sự thất bại tiềm năng.

Chuyển đổi chiến lược về cơ bản đổi một rủi ro lấy một rủi ro khác.

Bằng cách thay thế hạn chót nợ bằng các khoản cổ tức vĩnh viễn, Strategy đã dựng lên một $14 tỷ đô la lá chắn tài chính—nhưng một lá chắn có những điểm yếu nghiêm trọng, nếu bị kích hoạt, có thể buộc bán tháo Bitcoin để trả nợ, điều mà họ đã cố gắng ngăn chặn.

Cổ phần ưu đãi vĩnh viễn so với Nợ chuyển đổi

Cổ phần ưu đãi vĩnh viễn, như tên gọi, là một dạng vốn vĩnh viễn không có ngày đáo hạn. Nói đơn giản, công ty bán các cổ phần sở hữu đặc biệt không bao giờ hết hạn.

Đổi lại, người mua nhận cổ tức cố định, nhưng khoản gốc không bao giờ cần phải trả lại. Nó giống như bán một phần công ty mà trả thu nhập ổn định mãi mãi, loại bỏ rủi ro hạn chót nhưng tăng chi phí tiền mặt liên tục.

Công ty có thể giữ số tiền đó mãi mãi miễn là trả cổ tức, trong trường hợp này, Strategy chủ yếu huy động bằng cách bán thêm cổ phần, thông qua tăng giá Bitcoin, hoặc từ dòng tiền khi cần thiết. Hiện tại, công ty có khoảng 2,25 tỷ đô la dự trữ tiền mặt so với khoản nghĩa vụ cổ tức hàng năm ước tính $876 triệu đô la cho các cổ phần vĩnh viễn này, theo trang web chính thức.

Khoảng cách giữa nghĩa vụ và doanh thu 463,5 triệu đô la “phải được tài trợ từ nguồn bên ngoài,” Derek Lim, trưởng bộ phận nghiên cứu tại công ty tạo lập thị trường crypto Caladan, nói với Decrypt.

Với dự trữ tiền mặt 2,25 tỷ đô la và tốc độ tiêu hao hiện tại, Strategy có khoảng 30 tháng dự phòng. “Strategy cuối cùng sẽ hết tiền,” Lim cảnh báo, thêm rằng “nếu thị trường cổ phiếu đóng cửa hoàn toàn trong một thời gian dài.”

Việc huy động vốn theo cách này hiện đã tăng lên khoảng 8,36 tỷ đô la—ít hơn một chút so với nợ cũ, theo thông báo gần đây.

Khi Strategy bắt đầu tích trữ Bitcoin vào tháng 8 năm 2020, họ làm điều đó bằng cách sử dụng dự trữ tiền mặt hiện có của công ty. Chẳng bao lâu sau, họ chuyển sang phát hành nợ qua các trái phiếu chuyển đổi và cổ phần.

Nó giống như vay tiền ngân hàng với hạn chót cố định để mua nhà. Nếu giá nhà tạm thời giảm mạnh, bạn vẫn cần trả ngân hàng đúng hạn. Trong trường hợp đó, bạn có thể buộc phải bán nhà với giá lỗ để trả ngân hàng.

Quyết định chuyển đổi của công ty phù hợp với luận điểm “giữ mãi mãi” Bitcoin của CEO và nhà sáng lập Michael Saylor bằng cách loại bỏ mối đe dọa bán tháo bắt buộc để trả nợ. Số tiền 8,21 tỷ đô la huy động được cho đến nay bằng nợ chuyển đổi có kỳ hạn từ 2027 đến 2032 đã được tái cấp vốn bằng cổ phần mới hoặc chuyển đổi thành cổ phiếu—tất cả đều không bán bất kỳ Bitcoin nào.

Kiểm tra thực tế đầu tiên của Strategy là một quyền chọn “put” trị giá 1,01 tỷ đô la trên trái phiếu 2028 của họ, mà các nhà đầu tư có thể thực hiện vào tháng 9 năm 2027, điều này có thể buộc phải trả tiền mặt nếu giá cổ phiếu quá thấp.

Với kỳ hạn của các tranche chuyển đổi từ 2027 đến 2032, đây là một đồng hồ đếm ngược không ngừng.

Trên các thị trường dự đoán, người dùng đặt 25% khả năng Strategy bán một phần BTC của họ vào cuối năm.

Các điểm có thể gây vỡ trong chiến lược đáo hạn của Strategy

Chiến lược đáo hạn của Saylor giả định các điều kiện thuận lợi, nhưng các chế độ thất bại rõ ràng:

Thứ nhất là một thị trường gấu kéo dài. Giả sử, nếu Bitcoin giảm hơn 50% và duy trì mức thấp trong hơn hai năm, như đã xảy ra trong các thị trường gấu trước, điều này làm giảm phần thưởng cổ phiếu của Strategy. Việc huy động vốn mới trở nên cực kỳ khó khăn, gây nghẽn mô hình tài trợ.

Nếu giá cổ phiếu của Strategy duy trì thấp, các chủ nợ nợ không chuyển đổi, và việc tái cấp vốn, do đó, với cổ phần mới trở nên không thể. Nếu sự hứng thú của nhà đầu tư biến mất, điều này sẽ gây áp lực buộc công ty phải trả nợ bằng tiền mặt hoặc bán Bitcoin, đó là điểm yếu thứ hai.

“Khác với nợ chuyển đổi, có thể yên lặng ngồi đó, cổ tức ưu đãi yêu cầu thanh toán tiền mặt liên tục,” Lim bổ sung. “Nếu Strategy hoãn cổ tức, điều đó báo hiệu tình trạng khó khăn. Tín hiệu đó sẽ làm giảm giá cổ phiếu. Giá cổ phiếu thấp hơn làm cho việc phát hành cổ phần trong tương lai trở nên khó khăn hơn. Việc phát hành khó hơn làm cho cổ tức trong tương lai ít khả năng được tài trợ hơn. Đó là một vòng phản hồi về danh tiếng.”

Điểm thất bại tiềm năng thứ ba là mối liên hệ cao của Strategy với Bitcoin. Tình trạng của nó như một chỉ số thay thế cho Bitcoin làm tăng các biến động của đồng tiền điện tử hàng đầu này. Tính năng này đã giúp công ty ban đầu trong việc tái cấp vốn hoặc huy động thêm tiền mặt từ 2020 đến 2024, khi giá cổ phiếu tăng vọt trong đợt tăng giá Bitcoin.

Tuy nhiên, động thái này gần đây đã thay đổi, với Strategy giờ đây làm tăng thiệt hại. Sự giảm 32% của Bitcoin từ 124.700 đô la xuống còn 85.000 đô la từ đầu tháng 10 đến cuối tháng 11 năm 2025 đã gây ra một đợt giảm 52% trong Strategy cùng kỳ.

Bitcoin đang giao dịch dưới 90.000 đô la, giảm gần 30% so với mức cao nhất mọi thời đại, theo dữ liệu thị trường. Một đợt điều chỉnh mạnh từ đây có thể kích hoạt làn sóng rút lui của nhà đầu tư khỏi Strategy, phá hủy công cụ chính của nó—bán cổ phần để tài trợ cổ tức và tái cấp vốn, phá vỡ pháo đài từ bên trong.

“Những rủi ro này liên kết chặt chẽ với nhau, và các vòng phản hồi quan trọng hơn bất kỳ biến số nào,” Lim nói. “Giảm giá Bitcoin làm mờ mNAV. Sự mờ nhạt đó làm giảm giá trị phát hành cổ phiếu, làm giảm niềm tin và làm cho việc tài trợ cổ tức trở nên không chắc chắn, từ đó làm cạn kiệt tiền mặt. Đó là một chuỗi phản ứng dây chuyền.”

mNAV, hay Thị trường so với Giá trị Tài sản Ròng, là một chỉ số so sánh vốn hóa thị trường của công ty với giá trị thị trường theo thời gian thực của dự trữ tiền điện tử của nó để xác định xem cổ phiếu của công ty có đang giao dịch ở mức cao hơn hay thấp hơn so với các khoản nắm giữ crypto. Nếu mNAV ở mức cao hơn, nó giúp huy động tiền bằng cách phát hành cổ phần.

Trên các thị trường dự đoán, phần lớn người dùng dự đoán mNAV của Strategy sẽ giảm xuống còn 0,85x, đặt khả năng 86% cho kết quả này thay vì tăng lên 1,5x.

Các điểm yếu này tạo thành một vòng phản hồi. Một yếu tố gây căng thẳng thúc đẩy các yếu tố khác, gây áp lực cho Strategy rơi vào vòng xoáy tử thần tiềm năng.

“Kết quả ‘xấu’ có khả năng nhất không phải là một vụ nổ lớn ngoạn mục,” Lim kết luận. “Nó là một quá trình chậm rãi nơi Strategy hoạt động kém hơn BTC trong nhiều năm do lực kéo pha loãng, cuối cùng trở thành một câu chuyện cảnh báo về chiến lược kho bạc doanh nghiệp. Có thể điều đó đã bắt đầu xảy ra rồi.”

Thử nghiệm của Strategy là một màn trình diễn cân bằng trên dây cao, đối mặt với đòn bẩy vĩnh viễn và sự biến động của Bitcoin. Thành công của nó củng cố một mô hình Bitcoin doanh nghiệp; thất bại—một cuộc thanh lý bắt buộc ngay cả một phần nhỏ trong 710.000 BTC của họ—sẽ là một sự kiện địa chấn đối với thị trường crypto, thử thách khả năng chống chịu của chính tài sản mà họ đã xây dựng để giữ.