Pendle tháo bỏ “tường lưới”: Từ “khóa chặt” đến “giữ chân” người dùng

Ngày gần đây, lĩnh vực DeFi đã chứng kiến sự kiện lớn khi “người chạy đường dài” Pendle chính thức công bố cập nhật quan trọng: bãi bỏ mô hình veTokenomics (mô hình kinh tế dựa trên bỏ phiếu và ủy thác đã thực hiện nhiều năm), chuyển sang sàn thanh khoản sPENDLE có tính linh hoạt cao hơn.

Thông báo này nhanh chóng gây tranh luận trong cộng đồng. Nhà sáng lập Curve, Michael Egorov, ngay lập tức đăng bài phản đối, cho rằng “việc hủy bỏ mô hình ve là một sai lầm”. Tuy nhiên, mặt khác, thị trường đã phản ứng bằng cách bỏ phiếu bằng tiền thật — giá PENDLE tăng ngay 11%.

Là kẻ thống trị tuyệt đối trong lĩnh vực phái sinh lãi suất, lần “tự hủy” này của Pendle không chỉ liên quan đến việc tăng trưởng TVL 35 tỷ USD của họ, mà còn như một cuộc xét xử công khai đối với câu chuyện trung tâm của DeFi trong ba năm qua: mô hình “khóa thời gian” để đổi lấy “lòng trung thành” dường như đã mất đi hiệu quả.

Khóa chặt: Quản trị “thiểu số” 20%

Dù trong hai năm qua, doanh thu của Pendle đã tăng đáng kể, nhưng hiệu suất của tài sản quản trị cốt lõi vePENDLE vẫn chưa thể hoàn toàn đồng bộ với sự bùng nổ của giao thức.

Thực tế còn tàn nhẫn hơn:

• Khoảng cách giàu nghèo trong phần thưởng: hệ thống bỏ phiếu thủ công hàng tuần phức tạp rất không thân thiện với người dùng phổ thông, dẫn đến phần thưởng tập trung vào số ít các nhà chơi chuyên nghiệp.
• Sự giả tạo của sự thịnh vượng: Mặc dù tỷ lệ phí hàng năm của Pendle rất ấn tượng — khoảng 13,99 triệu USD phí hàng năm, 13,83 triệu USD doanh thu hàng năm — nhưng khi phân tích từng pool, phát hiện hơn 60% trong số đó thực chất đang hoạt động lỗ, và giao thức phụ thuộc lâu dài vào lợi nhuận từ các pool chính như Ethena để bù đắp cho các pool kém hiệu quả.

Tính năng “khóa token dẫn đến mất khả năng chuyển nhượng”, khiến người nắm giữ hoàn toàn bị cách ly khỏi đặc tính mạnh nhất của DeFi: khả năng kết hợp (composability).

Thuật toán và mua lại: Từ “thủ công” chuyển sang “tự động”

Giải pháp mới của Pendle, sPENDLE, về cơ bản là chuyển đổi giao thức từ “trò chơi quyền lực” sang “công cụ hiệu quả”.

Thay đổi nổi bật nhất là giải phóng thanh khoản: người dùng không còn phải đối mặt với việc khóa trong nhiều năm nữa, thay vào đó là thời gian rút tiền 14 ngày. Nếu cần gấp, chỉ cần trả phí 5% để rút ngay lập tức. Cách xử lý “dễ thở” này giúp khoảng 1,27 tỷ USD (chiếm 35,51% vốn hóa thị trường) số tiền staking hiện tại có tính linh hoạt cao hơn.

Trong quản trị nền tảng, Pendle giới thiệu hai “vũ khí lợi hại”:

1. Phát thải theo thuật toán: Trước đây, phần thưởng được phân phối dựa trên bỏ phiếu của con người, nay giao cho thuật toán tự động phân bổ dựa trên đóng góp thực tế của pool. Dự kiến sẽ giảm tổng lượng phát thải khoảng 30%.
2. Mua lại thực chất: Đến 80% doanh thu của giao thức sẽ được dùng để mua lại PENDLE và phân phối cho người staking. Hiện tại, doanh thu hàng năm của giao thức đã đạt 11,06 triệu USD, tổng phí tích lũy vượt mốc 64,56 triệu USD, cơ chế mua lại này sẽ giúp các lợi nhuận này tác động trực tiếp đến giá trị token.

Chuyển đổi này chắc chắn sẽ đi kèm với sự tái cơ cấu lợi ích. Để trấn an các “cựu chiến binh” đã khóa token nhiều năm, Pendle đã thiết lập một snapshot vào ngày 29 tháng 1.

Theo kế hoạch, các chủ sở hữu vePENDLE hiện tại khi chuyển đổi có thể nhận tối đa gấp 4 lần sPENDLE. Phần thưởng này sẽ giảm dần theo thời gian dựa trên thời gian khóa còn lại, đảm bảo những người dùng trung thành thực sự của giao thức vẫn giữ được quyền lực và lợi ích lớn trong giai đoạn chuyển đổi. Thiết kế này khéo léo giảm bớt lo ngại của các người dùng cũ về “sự sụp đổ của tính nhất quán dài hạn”.

Sự thay đổi này ngay lập tức làm cho PENDLE “sống động” hơn. Thị trường rõ ràng thích các loại tài sản thanh khoản có thể rút ra bất cứ lúc nào, đồng thời chia sẻ lợi ích từ mua lại, hơn là một “phiếu ăn lâu dài” vô thời hạn.

Thứ ba, Tranh cãi: Tính nhất quán hay Thanh khoản?

Tuy nhiên, nhiều chuyên gia trong ngành không đánh giá cao phương pháp này.

“Phản đối” của nhà sáng lập Curve, Michael Egorov:

“Việc hủy bỏ mô hình veTokenomics là một sai lầm. Và việc ban đầu thiết kế nó thành dạng ‘có thể hạ cấp’ cũng là một sai lầm. Về lâu dài, hành động này của Pendle rất tệ — nhưng quan trọng hơn, khi cơ chế này ‘trở thành khả thi’, thì việc đó đã không thể tránh khỏi”.

Giám đốc điều hành và đồng sáng lập Maple, Sid Powell, cho rằng, khóa chặt vốn trong dài hạn về bản chất là “bắt giữ vốn”, điều này thường che giấu rủi ro thực của giao thức và dẫn đến tập trung quyền lực quá mức. Pendle đang đi theo hướng “không còn bắt buộc trung thành qua khóa, mà thu hút người dùng bằng lợi ích”.

Bản chất của cuộc tranh luận này là: Một giao thức DeFi trưởng thành, nên có “hàm cố thủ” là “quy mô khóa” hay “sức hấp dẫn của chính sản phẩm”?

Thực tế, Pendle không phải là trường hợp duy nhất.

Trong những năm qua, khi thị trường DeFi trải qua chu kỳ tăng giảm, một số giao thức lâu đời đã nhận ra: dựa vào “thời gian khóa” để đổi lấy lòng trung thành thực chất là đang vay mượn tương lai của chính giao thức.

PancakeSwap là một trong những người tiên phong trong cuộc cách mạng này. Ngay cuối năm 2023, họ đã bắt đầu sửa đổi hệ thống yêu cầu người dùng khóa CAKE trong 4 năm. Bằng cách giới thiệu cơ chế chia sẻ lợi nhuận linh hoạt veCAKE, PancakeSwap phân phát 5% phí giao thức trực tiếp cho người staking, không còn bắt buộc phải giữ cố định trong nhiều năm. Đến cuối 2025, mặc dù cạnh tranh đa chuỗi, TVL của họ vẫn ổn định quanh 23 tỷ USD, thu hút nhiều nhà đầu tư nhỏ lẻ không muốn bị kẹt lâu dài.

Hành trình của Balancer cũng rất đáng tham khảo, với mô hình veBAL gặp nhiều khó khăn dài hạn, gần 80% token đang trong trạng thái “không hoạt động quản trị”, nghĩa là phần lớn người nắm giữ chỉ khóa token mà không bỏ phiếu. Đến năm 2025, nhóm phát triển đã điều chỉnh hoàn toàn cấu trúc khuyến khích trong bản nâng cấp v3: giới thiệu các tùy chọn khóa ngắn hạn và tự động điều chỉnh phí, biến quản trị từ “nhiệm vụ” thành công cụ linh hoạt hơn. Trong vòng nửa năm, tỷ lệ tham gia quản trị đã tăng khoảng 40%.

Các thử nghiệm táo bạo hơn đến từ giao thức stablecoin Ethena. Năm ngoái, họ đã khởi động “chốt phí”, phân phối trực tiếp doanh thu của giao thức cho người nắm giữ token thanh khoản sENA, bỏ qua hoàn toàn mô hình bỏ phiếu ủy thác phức tạp.

Những ví dụ này dẫn đến một nhận thức mới: Các giao thức DeFi đang chuyển từ “bắt buộc gắn kết người dùng” sang “dùng lợi ích thực để giữ chân người dùng”. Khóa token từng là cách duy trì dữ liệu ổn định, nhưng cũng khiến hệ sinh thái rơi vào trạng thái ảo tưởng. Hiện nay, các giao thức ưu tiên giảm rào cản tham gia, nâng cao hiệu quả vốn để thu hút hoạt động thực sự.

Thành quả của cuộc cách mạng Pendle này sẽ được kiểm chứng sau khi khóa vePENDLE chính thức kết thúc vào ngày 29 tháng 1. Nhưng dù kết quả ra sao, nó đã gửi đi một tín hiệu rõ ràng cho ngành: Trong thế giới DeFi tương lai, các sản phẩm xuất sắc không nên khiến người dùng trở thành “tù nhân staking”.

Tác giả: Bootly