Lộ trình 2026 của DTCC và JPMorgan: khi các chứng khoán token hóa gặp thanh khoản on-chain (và nút hủy bỏ gây tranh cãi)

Quy định là điểm nghẽn thực sự của các thị trường tài chính hiện đại. Khi bạn mua cổ phiếu, bạn nghĩ rằng mình sở hữu ngay lập tức, nhưng phía sau hậu trường xảy ra điều gì đó ít hấp dẫn hơn: hệ thống phải xác minh rằng tiền của người mua và chứng khoán của người bán thực sự được trao đổi, không có khoảng trống và không có khả năng mất mát. Trong nhiều năm, token hóa đã được quảng bá như một giải pháp, nhưng không ai đưa ra câu trả lời rõ ràng cho một câu hỏi cơ bản: làm thế nào để di chuyển các chứng khoán trên blockchain mà không phá vỡ hệ thống ủy thác trung tâm? Và trên hết, tiền mặt hoạt động như thế nào khi nó phải giữ nguyên trạng thái là tiền được quy định chứ không chỉ là một stablecoin đầu cơ?

DTCC (Depository Trust & Clearing Corporation) và JPMorgan vừa mới vạch ra một lộ trình cụ thể, ít nhất cho một phân khúc thị trường hạn chế. Không phải lời hứa “mọi thứ trên chuỗi ngày mai”, mà là một con đường thực tế hơn nơi các ngân hàng và nhà môi giới có thể bắt đầu di chuyển token được đảm bảo bằng các quyền được hệ thống truyền thống công nhận, mà không giả vờ rằng quy định không tồn tại.

Làm thế nào DTCC biến quyền thành token (giữ quyền kiểm soát)

DTCC là hạ tầng vô hình phía sau quy định hậu giao dịch của Mỹ. DTC (The Depository Trust Company), bộ phận của nó, là kho trung tâm nơi các vị trí về cổ phiếu, ETF và trái phiếu chính phủ Mỹ được đăng ký và đối chiếu. Nếu bạn là nhà đầu tư bán lẻ, bạn chỉ truy cập DTC gián tiếp thông qua nhà môi giới của mình, người là thành viên chính thức của hệ thống.

Thư không can thiệp của SEC vừa mới cho phép thử nghiệm phiên bản sơ bộ của dịch vụ token hóa của DTC. Điều này có nghĩa cụ thể là: một số quyền do DTC nắm giữ sẽ được biểu diễn dưới dạng token và có thể di chuyển giữa các địa chỉ blockchain được chấp thuận, trong khi DTC tiếp tục theo dõi mọi chuyển động để duy trì hồ sơ như nguồn chính thức của sự thật.

Đây là điểm gây tranh cãi. Không phải token hóa thuần túy, mà là biểu diễn kỹ thuật số có kiểm soát. Token không thay thế định nghĩa pháp lý về chứng khoán ở Mỹ, nó là bản sao được cấp phép để di chuyển. Các chuyển động chỉ có thể diễn ra tới “Ví đã đăng ký”, các địa chỉ blockchain mà các thành viên có thể đăng ký vào danh sách công khai và riêng tư. Và đây là nút bấm gây tranh cãi: DTC phải có khả năng thu hồi hoặc đảo ngược các chuyển nhượng trong trường hợp sai sót, token bị mất hoặc hành vi sai trái. Một hạ tầng trung tâm không thể quản lý các dịch vụ mà nó không thể kiểm soát hoặc hủy bỏ khi cần thiết.

Dự án thử nghiệm bắt đầu với các tài sản có tính thanh khoản cao: cổ phiếu Russell 1000, ETF theo các chỉ số chính và trái phiếu chính phủ Mỹ. Lựa chọn không phải ngẫu nhiên: đây là nơi thanh khoản sâu, các giao dịch đã được củng cố và chi phí sai sót không gây destabil hóa thị trường. DTCC dự kiến ra mắt vào nửa cuối năm 2026, với khoảng thời gian ba năm để tích hợp các thành viên, thử nghiệm các kiểm soát và chứng minh hệ thống hoạt động ổn định.

MONY của JPMorgan: tiền mặt sống trên Ethereum (vẫn còn đáng kính)

Quyền token hóa có giá trị ít ỏi nếu không có thanh khoản token hóa. Đây là nơi MONY, quỹ của JPMorgan ra mắt với 100 triệu đô la, không phải là một thử nghiệm DeFi mà là một sự định nghĩa lại ý nghĩa của “tiền mặt trên chuỗi” dành cho các vốn của tổ chức tuân thủ quy định và KYC.

MONY là quỹ đặt riêng dành cho các nhà đầu tư đủ điều kiện, có sẵn qua Morgan Money. Các nhà đầu tư nhận token đại diện cho phần của họ trong một danh mục truyền thống: trái phiếu chính phủ Mỹ và các thỏa thuận repo hoàn toàn được đảm bảo bởi Treasury. Họ cung cấp tái đầu tư hàng ngày cổ tức và cho phép đăng ký mua bán qua tiền mặt hoặc stablecoin. Nói cách khác: lời hứa truyền thống của thị trường tiền tệ (tính thanh khoản, công cụ đảm bảo, lợi nhuận ổn định) được chuyển thể thành một định dạng di chuyển trên Ethereum.

Đây là điểm gây tranh cãi và đồng thời sáng tạo. Các tương đương của tiền mặt trên chuỗi phần lớn là stablecoin, rất tốt để di chuyển mọi nơi nhưng rất tồi để làm những gì các thủ quỹ thực sự muốn: một nơi an toàn để sinh lợi khi lãi suất cao. MONY không yêu cầu chọn mặt. Nó cung cấp những gì các bàn thủ quỹ đã mua, nhưng ở dạng di chuyển mà không gặp các rào cản vận hành thông thường.

Chi tiết then chốt: nó được cấu trúc cho những ai đã có quy định, lưu ký và chính sách thủ quỹ. Không dành cho bán lẻ, mà là dành cho tổ chức thuần túy. Điều này cho thấy làn sóng đầu tiên của tài chính token hóa không được xây dựng cho ví cá nhân, mà cho các bảng cân đối đã tồn tại cùng với quy định và theo dõi kiểm toán.

2026: khi quyền gặp thanh khoản

Kết hợp hai phần, bức tranh trở nên rõ ràng hơn. DTCC xây dựng con đường để các quyền token hóa có thể di chuyển trên các sổ đăng ký hỗ trợ trong khi vẫn giữ quyền kiểm soát trung tâm. JPMorgan cung cấp một công cụ thanh khoản, được đảm bảo bởi Treasury, trên Ethereum, vẫn nằm trong giới hạn chuyển nhượng quy định nhưng có thể di chuyển tự do hơn như một tài sản đảm bảo trong môi trường blockchain.

Câu trả lời cho “khi nào sẽ vào tài khoản môi giới của tôi?” phức tạp hơn mong đợi của các fan blockchain. Các ứng dụng đầu tiên sẽ không phải là cổ phiếu blue-chip dành cho bán lẻ, mà là các công cụ mà nhà môi giới và thủ quỹ có thể áp dụng mà không cần viết lại hệ thống của họ: các sản phẩm cash sweep theo quy tắc minh bạch hơn, các tài sản đảm bảo có thể chuyển đổi vị trí trong các địa điểm được phép mà không mất nhiều thời gian vận hành như thường lệ.

Các tổ chức sẽ có quyền truy cập đầu tiên vì họ có thể đăng ký ví, tích hợp lưu ký và sống chung với whitelist và theo dõi kiểm toán. Người bán lẻ có thể sẽ theo sau muộn hơn, qua các giao diện của nhà môi giới che giấu blockchain như cách họ đã che giấu hạ tầng của trung tâm bù trừ.

Lời hứa hạn chế và đáng tin cậy của token hóa

Lời hứa ban đầu của token hóa là tốc độ không giới hạn. Những gì DTCC và JPMorgan đang bán là một điều khiêm tốn và thực tế hơn: một cách để kết nối chứng khoán và tiền mặt một cách trung gian mà không vi phạm các quy tắc giữ cho thị trường hoạt động.

Các quyền token hóa có thể di chuyển, nhưng chỉ giữa các thành viên đã đăng ký và có khả năng hoàn tác tích hợp. Các tương đương của tiền mặt trên chuỗi có thể sinh lợi và tồn tại trên Ethereum, nhưng vẫn nằm trong phạm vi của một quỹ được quy định bán cho các nhà đầu tư đủ điều kiện qua nền tảng ngân hàng.

Nếu thành công, chiến thắng sẽ không phải là một sự chuyển đổi đột ngột. Đó sẽ là quá trình chậm rãi nhận ra rằng khoảng thời gian chết giữa “tiền mặt” và “chứng khoán” đã là một đặc điểm được xây dựng có chủ đích trong nhiều thập kỷ, trong khi thực tế có thể khác biệt. Và trên hết, rằng kiểm soát trung tâm và nút bấm gây tranh cãi để đảo ngược lỗi không phải là lỗi của blockchain, mà là những điều kiện tiên quyết thực sự để thị trường hoạt động.