Vượt ra ngoài đánh giá thông thường: Phân tích yêu cầu vốn của Tether để duy trì sự ổn định của USDT

Câu hỏi cốt lõi: Tether có đủ vốn để duy trì không?

Kể từ khi dự trữ của Tether bùng nổ vào nhận thức công chúng, các cuộc tranh luận chủ yếu tập trung vào việc liệu nhà phát hành stablecoin có “tài chính lành mạnh” hay “thiếu vốn”—một cách phân tích nhị nguyên bỏ qua những nét đặc trưng về cấu trúc. Câu hỏi thực sự đòi hỏi sự tinh tế hơn: Liệu Tether có duy trì đủ tổng vốn để hấp thụ biến động danh mục đầu tư và hỗ trợ các token kỹ thuật số chưa thanh toán trị giá 174,5 tỷ USD không?

Thay vì chấp nhận các phán đoán đơn giản, một phân tích nghiêm túc yêu cầu áp dụng các khung tài chính đã được thiết lập dành cho các tổ chức có quy định pháp lý. Đến cuối năm 2025 quý 1, Tether International nắm giữ khoảng 181,2 tỷ USD tài sản đảm bảo cho các nghĩa vụ đổi thưởng của mình, tương đương khoảng 6,8 tỷ USD dự trữ thặng dư. Tuy nhiên, các con số này chỉ kể một phần câu chuyện nếu không có bối cảnh.

Định hình lại khả năng thanh khoản qua logic ngân hàng

Kế toán doanh nghiệp truyền thống coi nợ là một giới hạn. Ngân hàng hoạt động theo cách khác. Đối với các tổ chức tài chính—và Tether hoạt động chính xác như vậy—khả năng thanh khoản trở thành một mối quan hệ thống kê giữa biến động tài sản, dự trữ vốn và các yêu cầu về trách nhiệm pháp lý. Điểm khởi đầu của phân tích chuyển từ báo cáo lợi nhuận lỗ sang thành phần bảng cân đối kế toán.

Kinh doanh cốt lõi của Tether phản ánh ngân hàng không được quy định một cách căn bản: phát hành các công cụ tiền gửi kỹ thuật số theo yêu cầu, lưu hành tự do trong khi đầu tư các trách nhiệm này vào một danh mục tài sản đa dạng, tận dụng chênh lệch giữa lợi suất tài sản và các trách nhiệm gần như không có chi phí. Cơ cấu hoạt động này đòi hỏi phải xem xét qua các khung tiếp cận về đủ vốn, chứ không chỉ dựa vào các chỉ số doanh nghiệp truyền thống.

Tài sản theo trọng số rủi ro và các tiêu chuẩn quy định

Theo Khung vốn Basel—tiêu chuẩn toàn cầu về quy định ngân hàng thận trọng—các tổ chức phải duy trì tỷ lệ vốn tối thiểu được điều chỉnh theo rủi ro của (RWAs). Ba loại rủi ro chính yêu cầu sự chú ý của cơ quan quản lý:

Rủi ro tín dụng chiếm 80%-90% của các tài sản theo trọng số rủi ro, phản ánh khả năng vỡ nợ của người vay. Rủi ro thị trường (thường chiếm 2%-5% của RWAs) bao gồm các biến động giá trị tài sản khi có sự không phù hợp về tiền tệ—ví dụ, giữ Bitcoin trong khi các nghĩa vụ vẫn bằng USD. Rủi ro vận hành bao gồm gian lận, lỗi hệ thống và lỗi nội bộ.

Yêu cầu vốn quy định tối thiểu là 8% của RWAs cho tổng vốn, với các dự phòng bổ sung cho các tổ chức hệ thống quan trọng thường đẩy yêu cầu thực tế lên trên 15%+ của các vị trí theo trọng số rủi ro.

Phân tích thành phần tài sản của Tether

Bảng cân đối của Tether vẫn khá minh bạch so với các tổ chức cùng loại:

• Khoảng 77% phân bổ vào các công cụ thị trường tiền tệ và các khoản tiền USD tương đương (được đánh giá rủi ro tối thiểu theo các phương pháp tiêu chuẩn)
• Khoảng 13% đầu tư vào hàng hóa vật lý và kỹ thuật số
• Phần còn lại phân bổ vào các khoản vay và các khoản đầu tư khác ít được tiết lộ

Hạng mục hàng hóa đòi hỏi phải xử lý cẩn thận. Theo các hướng dẫn Basel hiện tại, Bitcoin mang trọng số rủi ro 1.250%—tương đương yêu cầu dự trữ vốn bằng đô la cho từng đô la. Tuy nhiên, cách xử lý này phản ánh các giả định lỗi thời trước khi ETF Bitcoin được phê duyệt và thị trường crypto trưởng thành. Độ biến động hàng năm của Bitcoin hiện dao động từ 45%-70% so với vàng là 12%-15%, gợi ý rằng một trọng số rủi ro tinh chỉnh khoảng 300%-400% sẽ phản ánh các kịch bản giảm thiểu hợp lý.

Với cơ sở tài sản 181,2 tỷ USD của Tether, các tính toán về tài sản theo trọng số rủi ro dao động trong khoảng 62,3 tỷ USD đến 175,3 tỷ USD tùy thuộc vào cách xử lý rủi ro hàng hóa—một phạm vi rộng phản ánh các giả định phương pháp khác nhau.

Thiếu hụt vốn: Vượt ra ngoài dự trữ tối thiểu

Với 6,8 tỷ USD vốn thặng dư, Tether có tỷ lệ vốn tổng (TCR) dao động từ 10,89% đến 3,87% của các tài sản theo trọng số rủi ro. Trong khi giới hạn trên đáp ứng các yêu cầu tối thiểu của quy định, các tiêu chuẩn thị trường lại cho thấy bức tranh khác.

Các ngân hàng toàn cầu hệ thống quan trọng duy trì tỷ lệ CET1 trung bình khoảng 14,5%, với tổng vốn chiếm khoảng 17,5%-18,5% của RWAs. Theo các tiêu chuẩn vốn cao hơn này, Tether sẽ cần bổ sung thêm khoảng 4,5 tỷ USD vốn để duy trì các mức phát hành hiện tại—một dự phòng bổ sung ngoài các vị trí hiện tại. Trong giả định dự trữ Bitcoin đầy đủ và nghiêm ngặt hơn, các khoảng thiếu hụt vốn mở rộng lên đến 12,5 tỷ USD, mặc dù các yêu cầu như vậy có thể phóng đại quá mức nhu cầu thực tế.

Nguồn lực nhóm và giới hạn phân chia

Lập luận phòng thủ tiêu chuẩn của Tether nhấn mạnh vào lợi nhuận giữ lại của nhóm, hiện vượt quá $USDT tỷ USD$25 với lợi nhuận hàng năm năm 2024 vượt qua $20 tỷ USD$13 . Các báo cáo kiểm toán quý 3 năm 2025 cho thấy lợi nhuận lũy kế trong năm vượt quá $10 tỷ USD. Những con số này có ý nghĩa, nhưng gặp giới hạn quan trọng: việc phân chia trách nhiệm pháp lý nghiêm ngặt có nghĩa là lợi nhuận giữ lại nằm ngoài các quỹ dự trữ USDT một cách hợp pháp.

Tether có khả năng bổ sung vốn vào tổ chức phát hành token trong các tình huống căng thẳng, nhưng không có nghĩa vụ làm vậy. Một đánh giá nghiêm túc xem xét các khoản nắm giữ của nhóm—hạ tầng năng lượng tái tạo, hoạt động khai thác Bitcoin, hạ tầng dữ liệu AI, doanh nghiệp viễn thông, bất động sản và các giấy phép khai thác—sẽ đánh giá xem liệu các tài sản này có thể thực tế được huy động để bảo vệ người nắm giữ token hay không.

Kết luận: Ổn định cần được nâng cao

Khung phân tích cho thấy không phải là một thảm họa đơn giản hay mối lo ngại vô căn cứ. Vị thế vốn hiện tại của Tether đáp ứng các mức tối thiểu theo quy định, nhưng còn kém xa các tiêu chuẩn của các tổ chức có vốn mạnh. Việc bổ sung thêm 4,5 tỷ USD vốn sẽ củng cố đáng kể hồ sơ ổn định của USDT, giúp nhà phát hành tiến gần hơn đến các tiêu chuẩn của các đối thủ cạnh tranh và giảm thiểu đáng kể rủi ro về tail-risk đối với người nắm giữ và các thành phần hệ sinh thái.