Nhà tạo lập thị trường bị mắc kẹt trong trận crossfire: Bên trong chuỗi thanh lý $20 tỷ đô la

Gần đây thị trường giảm điểm đã phơi bày một lỗ hổng nghiêm trọng trong hạ tầng giao dịch tiền điện tử. Theo các báo cáo được trích dẫn bởi CoinDesk, áp lực bán ra đã kích hoạt khoảng $20 tỷ đô la trong các vụ thanh lý chuỗi—một con số đặc biệt gây thiệt hại cho các nhà tạo lập thị trường dựa vào các chiến lược phòng ngừa rủi ro cân đối cẩn thận.

Cơ chế đằng sau thiệt hại

Các nhà tạo lập thị trường hoạt động với biên lợi nhuận rất mỏng, duy trì các vị thế trung lập trên các hợp đồng vĩnh viễn. Chiến lược cốt lõi của họ là đồng thời giữ các vị thế bán khống để phòng ngừa rủi ro trong khi quản lý các khoản giữ chỗ thực tế tương ứng. Khi cơ chế ADL (Tự động giảm đòn bẩy) kích hoạt trong các đợt giảm giá biến động, cân bằng này bị phá vỡ.

Điều xảy ra là đơn giản nhưng tàn nhẫn: khi giá giảm mạnh, hệ thống ADL buộc các nhà tạo lập thị trường phải thanh lý các vị thế bán khống bảo vệ của họ. Bị bỏ lại với các khoản giữ chỗ không phòng ngừa rủi ro trong bối cảnh giá giảm nhanh, các tổ chức này phải đối mặt với các khoản lỗ bất ngờ ở cả hai phía của danh mục đầu tư. Đây không phải là quản lý rủi ro kém—đây là một thất bại cấu trúc khi thị trường di chuyển nhanh hơn khả năng thích ứng của cơ chế phòng ngừa rủi ro.

Ảnh hưởng lan rộng trong ngành

Hậu quả đã lan tỏa qua các thị trường toàn cầu. Các nhà tạo lập thị trường, đột nhiên cảnh giác với các rủi ro trong các hợp đồng vĩnh viễn, bắt đầu rút lui thanh khoản trong quý 4 năm 2025. Độ sâu của sổ lệnh đạt mức thấp nhất kể từ năm 2022, làm trượt giá trở nên tồi tệ hơn cho tất cả các nhà giao dịch và mở rộng chênh lệch giá mua-bán trên toàn thị trường.

Các cơ hội chênh lệch giá để thực hiện chiến lược delta trung lập đã biến mất. Chiến lược chênh lệch lãi suất tài trợ—chiến lược chính của nhiều nhà tạo lập thị trường—đã chứng kiến lợi nhuận hàng năm giảm xuống dưới 4%, khiến vị thế này trở nên không khả thi về mặt kinh tế đối với các nhà đầu tư tổ chức.

Người thắng và người thua trong bối cảnh mới

Sự phân mảnh của thị trường trở nên rõ ràng. Các nền tảng hoạt động theo mô hình B-book báo cáo lợi nhuận đột biến khi họ đứng về phía đối lập của các giao dịch khách hàng. Trong khi đó, các sàn giao dịch hợp đồng vĩnh viễn DeFi vẫn dễ bị thao túng do thanh khoản thấp hơn, còn các thị trường hợp đồng vĩnh viễn truyền thống lại chứng kiến sự tăng trưởng bùng nổ khi các nhà giao dịch tổ chức tìm kiếm các lựa chọn được quy định chặt chẽ hơn.

Sự phân kỳ này tiết lộ một chân lý cơ bản: cấu trúc thị trường đóng vai trò cực kỳ quan trọng trong các sự kiện căng thẳng, và các nhà tạo lập thị trường—dù đóng vai trò quan trọng trong việc cung cấp thanh khoản—vẫn là những người dễ bị tổn thương nhất khi hệ thống gặp sự cố.