Ethena: Tham vọng của đồng đô la gốc tiền mã hóa lớn đến đâu?

Vì sao Ethena trở nên hot

Các stablecoin truyền thống (USDC, USDT) phụ thuộc vào tài khoản ngân hàng và dự trữ tiền pháp định, tồn tại rủi ro tập trung hóa. Ethena muốn thay đổi hoàn toàn điều này — dùng tài sản thuần crypto + phái sinh phòng ngừa rủi ro để tạo ra một stablecoin thực sự phi tập trung.

Đây không phải là chiêu trò. Dữ liệu cho thấy USDe đã được triển khai trên 24 blockchain, sUSDe trong năm 2024 cung cấp APY 19%. Thị trường đang đặt cược vào một viễn cảnh: tài chính Internet tương lai có thể sẽ không còn phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng truyền thống.

Cách chơi USDe và sUSDe

Cơ chế cốt lõi rất đơn giản:

• USDe = tài sản BTC/ETH… + hợp đồng tương lai bán khống
• Thực hiện delta hedging (mua spot, bán futures) để khóa sự ổn định giá
• Về tài sản, Ethena nắm giữ BTC/ETH, đồng thời bán khống vị thế tương đương trên thị trường phái sinh

Tiền đến từ đâu:

• Thu nhập từ funding rate hợp đồng tương lai
• Lợi nhuận từ giao dịch chênh lệch giá
• Farming thanh khoản

Tất cả lợi nhuận này được chia cho người nắm giữ sUSDe. Nói đơn giản, bạn gửi USDe đổi lấy sUSDe là có thể nhận thu nhập từ giao thức — không cần tự mình giao dịch đòn bẩy.

Không gian tưởng tượng của token ENA

ENA là token quản trị, tổng cung 15 tỷ. Về phân bổ:

• Core team 30% (khóa 1 năm + trả tuyến tính 3 năm)
• Xây dựng hệ sinh thái 30%
• Nhà đầu tư và quỹ mỗi bên một tỉ lệ

Từ góc độ đầu tư, giá trị ENA phụ thuộc vào:

1. Tăng trưởng quy mô USDe — phát hành càng nhiều, thu nhập giao thức càng cao, định giá ENA càng vững
2. Thị trường chấp nhận — liệu có chiếm được thị phần stablecoin hay không, đối thủ gồm USDC, USDT, DAI của MakerDAO
3. Hiệu ứng mạng lưới on-chain — càng được tích hợp vào nhiều ứng dụng DeFi, càng dính chặt người dùng
4. Kỳ vọng pháp lý — nếu chính sách nới lỏng cho stablecoin phi tập trung, sẽ là “thiên nga đen”

Rủi ro nằm ở đâu

Rủi ro phái sinh: Toàn bộ mô hình phụ thuộc vào thanh khoản và sự ổn định funding rate hợp đồng tương lai. Nếu thị trường sụp đổ, rủi ro bị thanh lý hợp đồng sẽ khiến phòng ngừa rủi ro thất bại.

Áp lực cạnh tranh: USDC đứng sau là Circle và Coinbase, USDT vẫn là ông lớn thị trường. Ethena muốn bứt phá phải có “killer app”.

Bất định pháp lý: Stablecoin tổng hợp là mô hình mới, các nước chưa có thái độ rõ ràng. Nếu siết chặt pháp lý, tác động cực lớn.

Bẫy quy mô: APY 19% nghe rất hấp dẫn, nhưng một khi quy mô USDe tăng mạnh, lợi suất sẽ bị pha loãng — đây là số phận chung của mọi dự án APY cao.

Giá trị logic nền tảng có đáng quan tâm

Đáng. Ethena đại diện cho hướng tiến hóa của stablecoin — từ bảo chứng tiền pháp định sang bảo chứng thuật toán. Dù rủi ro lớn, nhưng nếu thành công, tác động có thể vượt qua cả một sàn giao dịch.

Với nhà đầu tư nhỏ lẻ, APY 19% của sUSDe trong bối cảnh hiện tại thực sự hấp dẫn, nhưng cần phân biệt rõ — đây là lợi suất, không phải arbitrage. Rủi ro gốc luôn tồn tại. Với nhà đầu tư token ENA, đây giống như đặt cược vào sự tăng trưởng dài hạn của một hệ sinh thái, cần khả năng chịu rủi ro mạnh.

Hiện tại Ethena vẫn đang ở giai đoạn đầu tăng trưởng, vốn hóa USDe so với USDT/USDC vẫn còn rất nhỏ. Nhưng nếu nhìn về 3-5 năm tới, rất đáng để theo dõi.