Không muốn bị "Nến có bóng dài", thị trường tiền điện tử có thể cần món "pháp bảo" này

Tác giả: Daii

Tôi luôn nói: Thị trường tiền điện tử hiện tại giống như một "miền Tây hoang dã".

Bằng chứng chói mắt nhất chính là "châm kim". Nó không phải là huyền học, mà là kết quả của sự kết hợp giữa độ mỏng sâu + thanh lý chuỗi đòn bẩy + sở thích khớp lệnh trong thị trường: giá bị đập mạnh đến mức chạm vào mức dừng lỗ của bạn trong những mili giây quyết định, vị thế bị quét sạch, chỉ còn lại trong nến K là cái "bấc" dài và mảnh - giống như một kim châm đột ngột đâm xuống.

Trong môi trường này, cái thiếu không phải là vận may, mà là đáy. Tài chính truyền thống đã viết đáy này vào hệ thống - cấm giao dịch xuyên thấu (Trade-Through Rule). Logic của nó rất đơn giản, nhưng cũng rất mạnh mẽ:

Khi trên thị trường rõ ràng có giá công khai tốt hơn, không có nhà môi giới hoặc sàn giao dịch nào được phép phớt lờ, và càng không được phép thực hiện đơn hàng của bạn với giá kém hơn.

Đây không phải là thuyết phục đạo đức, mà là ràng buộc cứng có thể bị truy cứu. Năm 2005, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đã ghi rõ ranh giới này trong Quy tắc Reg NMS 611: Tất cả các bên tham gia thị trường (trong đó các trung tâm giao dịch không được xuyên qua báo giá được bảo vệ, các nhà môi giới còn có nghĩa vụ thực hiện tốt theo FINRA 5310) phải thực hiện "bảo vệ đơn hàng", ưu tiên cho giá tốt nhất có thể có, và để lại dấu vết trong việc định tuyến và thực hiện, có thể kiểm tra và có thể truy cứu trách nhiệm. Nó không cam kết "thị trường không dao động", nhưng đảm bảo rằng trong bối cảnh dao động, giao dịch của bạn không bị "xấu đi" một cách vô lý - nếu có giá tốt hơn ở nơi khác, bạn không thể bị "giao dịch tại chỗ" một cách tùy tiện tại địa điểm này.

Nhiều người sẽ hỏi: "Quy tắc này có thể ngăn chặn việc cắm kim không?"

Nói thẳng nói thật: Nó không thể tiêu diệt kim dài, nhưng có thể cắt đứt chuỗi tổn thương "kim dài giao dịch với bạn".

Hãy tưởng tượng một cảnh tượng dễ hiểu ngay từ cái nhìn đầu tiên:

Cùng một thời điểm, sàn giao dịch A xảy ra hiện tượng giảm giá đột ngột, ngay lập tức đè BTC xuống $59,500;

Sàn giao dịch B vẫn còn lệnh mua hợp lệ trị giá $60,050.

Nếu lệnh dừng lỗ của bạn được "thực hiện" tại A, bạn đã thoát ra với giá chốt; với việc bảo vệ lệnh, router phải gửi lệnh của bạn đến giá mua tốt hơn tại B, hoặc từ chối thực hiện tại giá kém hơn tại A.

Kết quả: cây kim vẫn còn trên hình, nhưng nó không còn là giá giao dịch của bạn. Giá trị của quy tắc này nằm ở chỗ - không phải là tiêu diệt cây kim, mà là để cây kim không đâm vào bạn.

Tất nhiên, việc kích hoạt thanh lý hợp đồng còn cần các yếu tố đi kèm như giá ký quỹ / chỉ số, biên độ dao động, khởi động đấu giá lại, chống MEV, v.v. để quản lý "sự tạo ra mũi kim". Nhưng về mặt giao dịch công bằng, "cấm giao dịch xuyên thấu" gần như là phương án duy nhất có thể ngay lập tức nâng cao trải nghiệm, có thể thực hiện và có thể kiểm toán.

Thật tiếc là thị trường tiền điện tử đến nay vẫn chưa có một đáy như vậy. Một bức tranh đáng giá ngàn lời:

Qua bảng báo giá hợp đồng vĩnh viễn BTC ở trên, bạn sẽ thấy rằng không có một báo giá nào giống nhau từ mười sàn giao dịch có khối lượng giao dịch lớn nhất.

Cấu trúc thị trường tiền điện tử hiện tại là rất phân mảnh: hàng trăm sàn giao dịch tập trung, hàng nghìn giao thức phi tập trung, giá cả tách biệt nhau, cùng với sự phân tán của hệ sinh thái chuỗi chéo và sự chi phối của các sản phẩm phái sinh đòn bẩy, khiến cho việc nhà đầu tư tìm kiếm một môi trường giao dịch minh bạch và công bằng trở nên khó khăn hơn bao giờ hết.

Bạn có thể thắc mắc, tại sao tôi lại đưa ra câu hỏi này bây giờ?

Vì vào ngày 18 tháng 9, Ủy ban Chứng khoán Hoa Kỳ (SEC) sẽ tổ chức một cuộc họp bàn tròn về quy tắc cấm giao dịch xuyên thấu, thảo luận về những lợi ích và thiệt hại của nó trong Hệ thống Thị trường Quốc gia (NMS).

Vấn đề này có vẻ chỉ liên quan đến chứng khoán truyền thống, nhưng theo tôi, nó cũng đã nhắc nhở thị trường tiền điện tử: nếu trong hệ thống chứng khoán Mỹ tập trung cao, với quy tắc đã chín muồi, mà cơ chế bảo vệ giao dịch vẫn cần được xem xét và nâng cấp, thì trong thị trường tiền điện tử vốn phân mảnh và phức tạp hơn, người dùng thông thường càng cần có những đường bảo vệ cơ bản nhất.

Các nhà cung cấp thị trường tiền điện tử (bao gồm CEX và DEX) không bao giờ được phép bỏ qua mức giá công khai tốt hơn, không được để nhà đầu tư bị giao dịch với mức giá kém trong những trường hợp có thể tránh được. Chỉ có như vậy, thị trường tiền điện tử mới có thể tiến từ "miền Tây hoang dã" đến sự trưởng thành và đáng tin cậy thực sự.

Điều này bây giờ nhìn có vẻ như một câu chuyện hoang đường, nói rằng đó là những giấc mơ ngu ngốc cũng không có gì quá. Tuy nhiên, khi bạn hiểu được lợi ích mà quy tắc cấm giao dịch xuyên thấu mang lại cho thị trường chứng khoán Mỹ, bạn sẽ nhận ra rằng, dù có khó khăn đến đâu, cũng đáng để thử.

1. Quy tắc cấm giao dịch xuyên qua (Trade-Through Rule) được thiết lập như thế nào?

Nhìn lại, việc thiết lập quy tắc này đã trải qua một chuỗi hoàn chỉnh: từ việc ủy quyền lập pháp năm 1975, đến thí nghiệm kết nối hệ thống giao dịch giữa các sàn (ITS), tiếp theo là bước chuyển đổi hoàn toàn sang điện tử vào năm 2005, và cuối cùng được thực hiện theo từng giai đoạn vào năm 2007. Nó không phải là để tiêu diệt sự biến động, mà là để đảm bảo rằng trong sự biến động, nhà đầu tư vẫn có thể nhận được mức giá tốt hơn mà họ xứng đáng.

1.1 Từ phân mảnh đến thị trường thống nhất

Vào những năm 60 và 70 của thế kỷ trước, vấn đề lớn nhất mà thị trường chứng khoán Mỹ phải đối mặt là sự phân tách. Các sàn giao dịch khác nhau, các mạng làm thị trường hoạt động độc lập, khiến các nhà đầu tư hoàn toàn không thể xác định được đâu là "giá tốt nhất hiện tại" trên toàn thị trường.

Năm 1975, Quốc hội Hoa Kỳ đã thông qua "Đạo luật sửa đổi chứng khoán", lần đầu tiên nêu rõ việc thành lập "Hệ thống thị trường quốc gia (NMS)", và yêu cầu SEC dẫn dắt việc xây dựng một khung thống nhất có thể kết nối các sàn giao dịch khác nhau, với mục tiêu nâng cao tính công bằng và hiệu quả【Quốc hội, sechistorical.org】.

Với sự ủy quyền của pháp luật, cơ quan quản lý và sàn giao dịch đã ra mắt một "cáp kết nối" tạm thời - Hệ thống giao dịch giữa các sàn (ITS). Nó giống như một dây cáp mạng riêng kết nối các sàn giao dịch lại với nhau, cho phép chia sẻ báo giá và định tuyến giữa các địa điểm khác nhau, tránh việc giá tốt hơn ở bên cạnh bị bỏ qua khi giao dịch xảy ra với giá kém hơn tại sàn hiện tại【SEC, Investopedia】.

Mặc dù ITS đã dần nhạt đi cùng sự trỗi dậy của giao dịch điện tử, nhưng tư tưởng "không được phớt lờ giá tốt hơn" đã được khắc sâu.

1.2 Quy định NMS và bảo vệ đơn hàng

Bước vào những năm 90, Internet và việc định giá thập phân (decimalization) đã khiến giao dịch trở nên nhanh hơn và phân mảnh hơn, hệ thống bán thủ công cũ không thể theo kịp nhịp độ. Năm 2004–2005, SEC đã đưa ra quy định lịch sử mới – Quy định NMS. Nó bao gồm bốn điều khoản cốt lõi: Quyền truy cập công bằng (Quy tắc 610), Cấm giao dịch xuyên thấu (Quy tắc 611), Đơn vị báo giá tối thiểu (Quy tắc 612), Quy định dữ liệu thị trường (Quy tắc 603)【SEC】.

Trong đó, Quy tắc 611, hay còn gọi là "Quy tắc bảo vệ đơn hàng", được giải thích đơn giản là: khi có những báo giá được bảo vệ tốt hơn đã được niêm yết tại các nơi khác, bạn không thể sử dụng giá tồi hơn để khớp lệnh ở đây. Và báo giá được gọi là "báo giá được bảo vệ" phải là báo giá có thể được thực hiện tự động ngay lập tức, không thể là lệnh chậm được xử lý thủ công【SEC Final Rule】.

Để quy định này thực sự có thể được thực hiện, thị trường Mỹ cũng đã xây dựng hai "nền tảng" quan trọng:

NBBO (National Best Bid and Offer, giá mua và bán tốt nhất toàn quốc): Kết hợp giá mua tốt nhất và giá bán tốt nhất từ tất cả các sàn giao dịch lại với nhau, trở thành thước đo thống nhất để đánh giá xem có "xuyên thấu" hay không. Ví dụ, giá mua tốt nhất của Exchange 3 là 25.27, giá bán tốt nhất của Exchange 2 là 25.28.

SIP (Bộ xử lý thông tin chứng khoán, như hình trên): chịu trách nhiệm tổng hợp và công bố dữ liệu này theo thời gian thực, trở thành "nguồn thông tin duy nhất" cho toàn thị trường【Federal Register, SEC】.

Reg NMS (Quy định Hệ thống Thị trường Quốc gia) có hiệu lực vào ngày 29 tháng 8 năm 2005, và vào ngày 21 tháng 5 năm 2007, đã được thực hiện đầu tiên trên 250 cổ phiếu theo Quy tắc 611, sau đó vào ngày 9 tháng 7 cùng năm, đã được triển khai toàn diện đến tất cả các cổ phiếu NMS, cuối cùng hình thành thói quen hành động "không được xuyên thủng giá tốt hơn" trong ngành【SEC】.

1.3 Tranh chấp và ý nghĩa

Tất nhiên, không phải lúc nào cũng thuận lợi. Vào năm đó, các ủy viên SEC là Glassman và Atkins đã đưa ra ý kiến phản đối, cho rằng chỉ chú ý đến giá hiển thị có thể bỏ qua chi phí ròng của giao dịch, thậm chí có thể làm suy yếu sự cạnh tranh trên thị trường 【SEC Dissent】. Nhưng phần lớn các ủy viên vẫn ủng hộ quy định này, lý do rất rõ ràng: ngay cả khi có tranh cãi về chi phí và hiệu quả, "cấm giao dịch xuyên thấu" ít nhất đảm bảo một tiêu chuẩn cơ bản nhất -

Nhà đầu tư sẽ không bị buộc phải chấp nhận giao dịch với giá thấp hơn khi rõ ràng có giá tốt hơn.

Đây là lý do tại sao, cho đến hôm nay, Quy tắc 611 vẫn được coi là một trong những trụ cột của "hệ sinh thái thực hiện tốt nhất" trên thị trường chứng khoán Mỹ. Nó biến "giá tốt hơn không thể bị bỏ qua" từ một khẩu hiệu thành một quy tắc thực tế có thể bị kiểm toán và truy cứu trách nhiệm sau này. Và ranh giới này chính là phần mà thị trường crypto còn thiếu, nhưng lại đáng để học hỏi nhất.

2. Tại sao thị trường tiền điện tử cần quy tắc "đường biên" này hơn?

Nói một cách rõ ràng: Trong thị trường tiền điện tử, vào thời điểm bạn đặt lệnh, chưa chắc đã có ai "nhìn quanh" cho bạn. Các sàn giao dịch khác nhau, các chuỗi khác nhau, và các cơ chế ghép nối khác nhau giống như những hòn đảo cô lập, giá cả khác nhau và không thống nhất. Kết quả là - mặc dù có giá tốt hơn ở nơi khác, bạn lại bị "ghép nối ngay tại chỗ" với giá kém hơn. Điều này bị cấm rõ ràng trong thị trường chứng khoán Mỹ theo Quy tắc 611, nhưng trong thế giới tiền điện tử lại không có "đường đáy" thống nhất.

2.1 Chi phí phân mảnh: Không có "góc nhìn toàn cảnh", dễ bị giao dịch với giá kém.

Nhìn vào hiện tại, trên toàn cầu có hàng nghìn sàn giao dịch tiền điện tử được thống kê: chỉ riêng "Biểu đồ toàn cầu" của CoinGecko đã hiển thị theo dõi hơn 1.300 sàn giao dịch (như hình dưới); trong khi danh sách giao dịch giao ngay của CoinMarketCap cũng lâu nay hiển thị hơn hai trăm sàn giao dịch đang có khối lượng hoạt động - chưa kể đến các loại sản phẩm phái sinh và các sàn DEX trên chuỗi khác. Bản đồ này có nghĩa là không ai có thể tự nhiên thấy "giá tốt nhất toàn thị trường".

Chứng khoán truyền thống dựa vào SIP/NBBO để tổng hợp "dải giá tốt nhất toàn trường"; trong khi đó, trong thị trường tiền điện tử, không có dải giá hợp nhất chính thức, ngay cả các tổ chức làm dữ liệu cũng thẳng thắn nói rằng "tiền điện tử không có 'CBBO chính thức'". Điều này khiến cho việc "nơi nào rẻ hơn / đắt hơn" trở thành điều chỉ biết sau. (CoinGecko, CoinMarketCap, coinroutes.com)

2.2 Sản phẩm phái sinh chi phối, độ biến động gia tăng: Hiện tượng chèn kim dễ xảy ra hơn và ảnh hưởng lớn hơn.

Trong giao dịch tiền điện tử, sản phẩm phái sinh luôn chiếm tỷ trọng lớn.

Nhiều báo cáo ngành hàng tháng cho thấy tỷ lệ sản phẩm phái sinh thường dao động trong khoảng ~67%–72%: ví dụ, báo cáo CCData đã lần lượt đưa ra các số liệu 72,7% (3/2023), ~68% (1/2025), ~71% (7/2025).

Tỷ lệ càng cao, càng dễ xuất hiện giá cực đoan tức thì ("mũi nhọn") dưới sự tác động của đòn bẩy cao và phí vốn; một khi nền tảng của bạn không so sánh giá, không tính giá ròng, có thể vào thời điểm cùng lúc có giá tốt hơn, sẽ bị "giao dịch ngay tại chỗ" với giá kém hơn.

Và trên chuỗi, MEV (Giá trị có thể khai thác tối đa) lại chồng thêm một lớp "trượt giá ẩn":

Báo cáo thống kê của Cơ quan Chứng khoán Châu Âu (ESMA) năm 2025 cho biết, chỉ trong 30 ngày từ 2024/12 đến 2025/1, giao dịch kẹp (sandwich) đã đạt 1,550,000 giao dịch, lợi nhuận 65,880 SOL (khoảng 13.4 triệu USD); (esma.europa.eu)

Thống kê học thuật cũng cho thấy hàng chục nghìn lần tấn công trong một tháng, với chi phí Gas liên quan lên tới hàng triệu đô la.

Đối với các nhà giao dịch thông thường, đây là "tổn thất thực sự". (CoinDesk Data, CryptoCompare, The Defiant, CryptoRank, arXiv)

Nếu bạn muốn hiểu cách mà các cuộc tấn công MEV xảy ra, hãy xem bài viết của tôi "Phân tích toàn diện về cuộc tấn công MEV Sandwich: Chuỗi liên kết chết người từ sắp xếp đến hoán đổi tức thì", trong đó tôi đã phân tích chi tiết cách mà một cuộc tấn công MEV đã khiến các nhà giao dịch mất 215.000 USD.

2.3 Có công nghệ, nhưng thiếu "nguyên tắc bảo vệ": Biến "giá tốt nhất" thành một cam kết có thể xác minh.

Tin tốt là, thị trường đã phát triển một số công nghệ gốc "tự cứu".

Tổng hợp và định tuyến thông minh (như 1inch, Odos) sẽ quét nhiều hồ / đa chuỗi, tách đơn và tính Gas cùng với trượt giá vào "chi phí giao dịch thực tế", cố gắng đạt được "giá ròng" tốt hơn; (portal.1inch.dev, blog.1inch.io)

Các "bộ hợp nhất giá tốt nhất" tư nhân (như RealPrice/CBBO của CoinRoutes) kết hợp chiều sâu và chi phí của hàng chục địa điểm thành "giá tham khảo thuần đã được giao dịch và tính phí" theo thời gian thực, thậm chí được Cboe đưa vào làm chỉ số và chuẩn mực. Tất cả điều này chứng minh rằng: "tìm được giá tốt hơn" về mặt kỹ thuật là khả thi. (Cboe Global Markets, Cboe, coinroutes.com)

Nhưng tin xấu là: không có "cấm xuyên thấu" nào cả, những công cụ này chỉ là lựa chọn tự nguyện, nền tảng hoàn toàn có thể không kiểm tra không so sánh mà "giao dịch trực tiếp" đơn của bạn.

Trong chứng khoán truyền thống, việc thực hiện tốt nhất đã được viết thành nghĩa vụ tuân thủ - không chỉ xem giá cả, mà còn phải cân nhắc tốc độ, khả năng thực hiện, chi phí / hoa hồng, và thực hiện đánh giá chất lượng thực hiện "định kỳ, nghiêm ngặt"; đây chính là tinh thần của Quy tắc 5310 của FINRA. Việc đưa nguyên tắc "nguyên tắc + có thể xác minh" vào tiền điện tử chính là bước đi quan trọng để biến "giá tốt hơn không thể bị bỏ qua" từ một khẩu hiệu thành một cam kết.

Một câu:

Thị trường tiền mã hóa càng phân mảnh, càng hoạt động 24/7, càng có nhiều sản phẩm phái sinh, thì người bình thường càng cần một quy tắc tối thiểu "không thể bỏ qua giá công khai tốt hơn".

Nó không nhất thiết phải sao chép các chi tiết kỹ thuật của thị trường chứng khoán Mỹ; nhưng ít nhất cần nâng cao nghĩa vụ "không được xuyên thấu" lên thành nghĩa vụ rõ ràng, yêu cầu nền tảng hoặc đưa ra mức giá ròng tốt hơn, hoặc cung cấp lý do và bằng chứng có thể kiểm chứng. Khi "giá tốt hơn" trở thành một cam kết công khai có thể xác minh và có thể bị truy cứu trách nhiệm, thì những tổn thất không đáng có do "chèn giá" mới có hy vọng được thực sự giải quyết.

3. Quy tắc cấm giao dịch xuyên thấu (Trade-Through Rule) có thật sự có thể áp dụng trong thị trường tiền mã hóa không?

Câu trả lời ngắn: Có, nhưng không thể áp dụng một cách cứng nhắc.

Sao chép phiên bản cơ khí của "NBBO+SIP+ Định tuyến bắt buộc" từ thị trường chứng khoán Mỹ gần như không khả thi trong lĩnh vực tiền điện tử; nhưng việc nâng nguyên tắc "không được bỏ qua giá công khai tốt hơn" lên thành nghĩa vụ nguyên tắc, kèm theo chứng minh thực thi có thể xác minh và dải giá hợp nhất theo thị trường, là hoàn toàn khả thi, và đã có "sản phẩm bán thành phẩm" đang được lưu hành trong cộng đồng.

3.1 Bước đầu tiên là nhìn vào thực tế: Tại sao thị trường tiền mã hóa lại khó khăn?

Có ba điểm khó khăn chính:

Không có "màn hình thống nhất" (SIP/NBBO). Lý do mà thị trường chứng khoán Mỹ có thể ngăn chặn sự xâm nhập là vì tất cả các sàn giao dịch đưa dữ liệu vào bộ xử lý thông tin chứng khoán (SIP), toàn thị trường có được giá mua bán tốt nhất toàn quốc (NBBO) làm "thước đo chung"; trong khi đó, tiền mã hóa không có thị trường chính thức, giá cả bị chia thành nhiều "đảo thông tin". (Dữ liệu thị trường Reg NMS và băng ghép là hạ tầng đã được hoàn thiện từ 2004–2020. (Federal Register, Ủy ban Chứng khoán Hoa Kỳ ))

Việc thanh toán "tính cuối cùng" là khác nhau. Bitcoin thường sử dụng "6 lần xác nhận" thì tương đối an toàn; Ethereum PoS phụ thuộc vào tính cuối cùng của epoch, cần một khoảng thời gian nhất định để "đóng chặt" khối. Khi bạn định nghĩa "báo giá được bảo vệ có thể thực hiện ngay", ý nghĩa và độ trễ của "có thể thực hiện / có thể cuối cùng" trên chuỗi phải được viết lại một cách rõ ràng. ( Bách khoa toàn thư Bitcoin, ethereum.org)

Phân mảnh cực độ + dẫn đầu sản phẩm phái sinh. Chỉ riêng CoinGecko đã theo dõi hơn 1,300 sàn giao dịch, danh sách giao dịch hiện tại của CMC thường xuyên có khoảng 250 sàn; nếu tính thêm DEX và các chuỗi dài, thì còn phân mảnh hơn. Sản phẩm phái sinh thường xuyên chiếm 2/3–3/4 khối lượng giao dịch, độ biến động được khuếch đại bởi đòn bẩy, "cắm chốt" và sự lệch lạc tức thì xảy ra thường xuyên hơn. (CoinGecko, CoinMarketCap, Kaiko, CryptoCompare)

3.2 Bước thứ hai xem cơ hội: Những "linh kiện" sẵn có thực sự đã đang chuyển động.

Đừng để bị dọa bởi "không có bảng giá chính thức" - trong dân gian đã có hình thức "bảng giá hợp nhất".

Giá thực tế CoinRoutes/CBBO: Kết hợp độ sâu, phí và hạn chế số lượng từ hơn 40 sàn giao dịch theo thời gian thực, tạo ra mức giá tốt nhất có thể giao dịch; Cboe đã ký hợp đồng độc quyền từ năm 2020 để sử dụng cho chỉ số và chuẩn tài sản kỹ thuật số. Điều này có nghĩa là "định tuyến giá phân tán đến mức giá ròng tốt hơn" về mặt kỹ thuật đã trưởng thành. (Cboe Global Markets, PR Newswire)

Bộ tổng hợp và định tuyến thông minh (như hình trên): sẽ tách đơn, tìm đường qua các pool / chuỗi, tính Gas và trượt giá vào chi phí giao dịch thực tế; UniswapX còn sử dụng đấu giá / ý định tổng hợp thanh khoản trên chuỗi + ngoài chuỗi, mang đến khả năng không tốn chi phí khi thất bại, bảo vệ MEV, khả năng mở rộng qua chuỗi, về bản chất là đang theo đuổi "giá ròng tốt hơn có thể xác minh". (blog.1inch.io, portal.1inch.dev, tài liệu Uniswap )

3.3 Bước ba xem quy tắc: Đừng cứng nhắc tạo ra "một đường tổng", hãy thiết lập "nguyên tắc đáy".

Khác với thị trường chứng khoán Mỹ, chúng tôi không ép buộc tạo ra SIP toàn cầu, mà tiến hành theo ba tầng:

Nguyên tắc đi trước (cùng một vòng tròn tuân thủ): Thiết lập nghĩa vụ rõ ràng "không được xâm phạm giá công khai tốt hơn / giá ròng" giữa các nền tảng / môi giới / tổng hợp trong một khu vực tài phán duy nhất. "Giá ròng" là gì? Không chỉ xem giá danh nghĩa trên màn hình, mà còn phải tính đến chi phí, hoàn trả, trượt giá, Gas, chi phí thử lại thất bại. Điều 78 của MiCA Liên minh Châu Âu đã đưa "kết quả tốt nhất" vào danh sách pháp lý (giá, chi phí, tốc độ, khả năng thực hiện và thanh toán, quy mô, điều kiện lưu ký, v.v.); cách tiếp cận nguyên tắc này hoàn toàn có thể trở thành "công cụ ngăn chặn xâm phạm phiên bản tiền điện tử".

Giá hợp nhất theo cơ chế thị trường + Kiểm tra ngẫu nhiên: Các cơ quan quản lý chấp nhận nhiều « Giá hợp nhất / Giá ròng tham khảo » của tư nhân như một trong những cơ sở tuân thủ, chẳng hạn như RealPrice/CBBO đã đề cập trước đó; Điều quan trọng không phải là chỉ định « nguồn dữ liệu duy nhất », mà là yêu cầu tính minh bạch của phương pháp, bao phủ việc công bố, giải thích xung đột và thực hiện so sánh ngẫu nhiên / kiểm tra bên ngoài. Điều này vừa tránh được « một công ty chiếm ưu thế », vừa cung cấp cho những người hành nghề một tiêu chuẩn rõ ràng có thể xác minh. (Cboe Global Markets)

"Chứng minh thực hiện tốt nhất" và đối chiếu định kỳ: Nền tảng và môi giới phải lưu lại dấu vết: Đã tìm kiếm những địa điểm/đường đi nào vào thời điểm đó, tại sao từ bỏ mức giá danh nghĩa tốt hơn nào (ví dụ, không chắc chắn về thanh toán, Gas quá cao), giá thực hiện cuối cùng và sự khác biệt so với ước tính. Tham khảo chứng khoán truyền thống, Quy tắc FINRA 5310 yêu cầu "đánh giá chất lượng thực hiện "từng đơn hoặc 'định kỳ và nghiêm ngặt'" (ít nhất hàng quý, theo loại), tiền điện tử cũng nên áp dụng tự chứng minh và công khai ở cùng cấp độ. (FINRA)

3.4 Bước thứ tư xem giới hạn: Đổi mới không nên bị "ngăn cản".

Nguyên tắc là "không được phớt lờ giá công khai tốt hơn", nhưng con đường thực hiện phải trung lập về công nghệ. Đây cũng là bài học từ việc Hoa Kỳ mở lại bàn tròn về Quy tắc 611: ngay cả trong thị trường chứng khoán Mỹ có độ tập trung rất cao, việc bảo vệ đơn hàng cũng đang được xem xét nâng cấp, không thể áp dụng "một kích cỡ cho tất cả" trong lĩnh vực tiền điện tử. ( Ủy ban Chứng khoán Hoa Kỳ, Sidley )

Vậy, buổi hội thảo sẽ trông như thế nào? Hãy tưởng tượng một bức tranh có "cảm giác thao tác" rất mạnh mẽ:

Bạn đang thực hiện một giao dịch trên CEX/ Aggregator hợp pháp. Hệ thống sẽ kiểm tra nhiều địa điểm / nhiều chuỗi / nhiều bể khác nhau, gọi giá hợp nhất tư nhân làm tham khảo, tính toán tỷ lệ phí, trượt giá, Gas, và thời gian kết thúc dự kiến cho từng đường dẫn ứng cử viên; nếu một đường dẫn có giá danh nghĩa tốt hơn nhưng tính cuối cùng / chi phí không đạt yêu cầu, hệ thống sẽ ghi rõ lý do và giữ lại bằng chứng.

Hệ thống chọn tuyến đường có giá net tổng hợp tốt hơn và có thể giao dịch kịp thời (nếu cần thiết thì chia đơn). Nếu nó không chuyển hướng đến giá net tốt hơn vào thời điểm đó, báo cáo sau đó sẽ sáng đèn đỏ, trở thành điểm rủi ro tuân thủ, bị kiểm tra sẽ phải giải thích thậm chí bồi thường.

Bạn có thể thấy báo cáo thực hiện rõ ràng: giá ròng tối ưu có thể đạt được so với giá ròng thực tế, so sánh đường đi, trượt giá / chi phí ước tính và thực tế, thời gian giao dịch và tính cuối cùng trên chuỗi. Ngay cả những người mới nhất nhạy cảm nhất với "cắm kim", cũng có thể dựa vào đây để phán đoán: Tôi có bị "giá kém tại chỗ" không?

Cuối cùng, hãy nói rõ về "điểm lo lắng":

"Không có NBBO toàn cầu thì không làm được?" Không cần thiết. MiCA đã áp dụng nguyên tắc "thực hiện tốt nhất" cho các nhà cung cấp dịch vụ tiền điện tử (CASP), nhấn mạnh nhiều khía cạnh như giá cả, chi phí, tốc độ, khả năng thực hiện / thanh toán; cách tự chứng minh của thị trường chứng khoán Mỹ + kiểm tra ngẫu nhiên cũng có thể được sử dụng. Sử dụng nhiều mức giá kết hợp + kiểm toán đối chiếu có thể thiết lập "mức giá đồng thuận", thay vì ép ra một "băng trung tâm". (esma.europa.eu, FINRA)

"Trên chuỗi có MEV, liệu có bị trượt giá không?" Đây chính là vấn đề mà các giao thức như UniswapX (như hình trên) muốn giải quyết: Bảo vệ MEV, không tốn chi phí khi thất bại, đấu giá xuyên nguồn, cố gắng trả lại những gì mà "thợ mỏ / người sắp xếp" đã lấy đi để cải thiện giá cả. Bạn có thể hiểu nó như là "bảo vệ đơn hàng phiên bản công nghệ". (Tài liệu Uniswap, Uniswap)

Kết luận một câu:

Trong lĩnh vực tiền mã hóa, việc triển khai "ngăn chặn xuyên thấu" không phải là sao chép các quy tắc máy móc của thị trường chứng khoán Mỹ, mà là lấy nguyên tắc nghĩa vụ ở cấp độ MiCA/FINRA làm mốc, kết hợp với giá hợp nhất tư nhân và "chứng minh thực hiện tốt nhất" có thể xác minh trên chuỗi, bắt đầu từ cùng một hàng rào quản lý, sau đó dần dần mở rộng ra ngoài. Chỉ cần biến "giá công khai tốt hơn không thể bị bỏ qua" thành một cam kết có thể kiểm toán và truy cứu trách nhiệm, ngay cả khi không có một "bus toàn cầu", chúng ta cũng có thể giảm thiểu thiệt hại từ "cắm kim", tìm lại từng đồng tiền mà nhà đầu tư nhỏ lẻ đáng được nhận từ hệ thống.

Kết luận｜Biến "giá tốt nhất" từ khẩu hiệu thành chế độ

Thị trường tiền mã hóa không thiếu mã thông minh, cái thiếu là một nguyên tắc mà mọi người phải tuân thủ.

Cấm giao dịch xuyên thấu không phải là để trói buộc thị trường, mà là để sắp xếp lại quyền lợi và trách nhiệm: nền tảng phải đưa bạn đến mức giá tốt hơn hoặc đưa ra lý do và bằng chứng có thể xác minh được. Đây không phải là "hạn chế đổi mới", mà chính là mở đường cho đổi mới - khi việc xác định giá trở nên công bằng hơn, việc thực hiện trở nên minh bạch hơn, thì công nghệ và sản phẩm thực sự hiệu quả mới có thể được khuếch đại.

Đừng xem "cắm kim" như là số phận của thị trường nữa. Điều chúng ta cần là một bộ "bảo vệ đơn hàng" phiên bản mã hóa, trung lập về công nghệ, có thể chứng minh kết quả và tiến triển theo từng cấp độ. Biến "giá tốt hơn" từ khả năng thành một cam kết có thể kiểm toán.

Chỉ khi giá cả tốt hơn "không thể bị bỏ qua", thị trường tiền điện tử mới được coi là trưởng thành.