Pump.fun phát hành coin: Cơ hội và rủi ro dưới mức định giá 40 tỷ

Tác giả: GLC

Biên dịch: Shen Chao TechFlow

Pump.fun sắp ra mắt đợt phát hành token có thể trở thành một trong những sự kiện được chú ý nhất trong lĩnh vực tiền điện tử năm nay. Kể từ năm 2024, nền tảng khởi động này đã trở thành trung tâm của cơn sốt Memecoin, tạo ra một kênh lưu lượng bán lẻ có thể nói là thành công nhất và gây tranh cãi nhất trong hệ sinh thái.

Dù bạn yêu hay ghét nó, Pump.fun đã chứng minh sự phù hợp của sản phẩm với thị trường (Product-Market Fit).

Nền tảng phát hành token không cần xin phép của nó đã thu hút hàng ngàn người dùng và người sáng tạo thông qua sự lan truyền theo kiểu virus và trải nghiệm người dùng (UX) được gam hóa, tạo ra khối lượng giao dịch ấn tượng. Mặc dù hoạt động Memecoin đã giảm nhiệt tổng thể, Pump.fun vẫn duy trì được một rào chắn mạnh mẽ và tiếp tục thúc đẩy thông qua các sáng kiến mới như PumpSwap.

Tính đến năm nay, doanh thu trung bình hàng tháng của Pump khoảng 45 triệu đô la, khiến nó không chỉ trở thành một trong những nền tảng được sử dụng nhiều nhất trong lĩnh vực tiền điện tử mà còn là một trong những nền tảng có lợi nhuận nhất. Khi token $PUMP sắp ra mắt, giao thức này đang ở một bước ngoặt quan trọng.

Câu hỏi then chốt là liệu đội ngũ có xem khoảnh khắc này là cơ hội để xây dựng một tài sản bền vững, đáng để đầu tư, hay là chọn cách rút giá trị một cách quyết liệt. Hiệu suất trong quá khứ của họ đã gây ra một số nghi ngờ, nhưng cơ hội vẫn còn tồn tại.

Dù sao đi nữa, rủi ro và lợi nhuận (R/R) có vẻ không đối xứng.

Tiếp theo, chúng ta sẽ phân tích sâu về tình huống thị trường bò và thị trường gấu của $PUMP.

Chương trình

Dữ liệu và hiệu suất: Doanh thu, khối lượng giao dịch và cơ sở người dùng

Đội ngũ và sự chuyển biến trong kể chuyện: Họ có thể đạt được sự đồng thuận với những người nắm giữ không?

Định giá: Dòng tiền, doanh thu và tỷ lệ giá trên thu nhập (P/E)

Tác nhân tăng trưởng: Airdrop, mua lại và mở rộng theo chiều dọc

Rủi ro chính: Năng lực thực hiện, cạnh tranh và cấu trúc thị trường

Tóm tắt suy nghĩ

Chỉ số chính: Độ bền mạnh mẽ hơn mong đợi

Vào tháng Giêng năm nay, khi Tổng thống Trump ra mắt đồng tiền cá nhân, thị trường Memecoin đã dấy lên một cơn sốt, điều này cũng trở thành đỉnh cao của hoạt động trong toàn ngành. Trong tháng đó, Pump.fun đã tạo ra doanh thu ấn tượng 140 triệu đô la. Tuy nhiên, không lâu sau đó, khối lượng giao dịch trên thị trường Memecoin bắt đầu giảm mạnh, tâm lý thị trường quay ngoắt xuống.

Câu chuyện về "Memecoin kết thúc" nhanh chóng lan truyền.

Tuy nhiên, hiệu suất của Pump.fun mạnh mẽ hơn nhiều so với mong đợi của hầu hết mọi người.

Ngay cả trong bối cảnh thị trường chung suy giảm, Pump.fun vẫn thành công duy trì một lượng lớn và năng động người dùng. Hiện tại, số người dùng hoạt động hàng ngày của nó khoảng 340.000, chỉ giảm nhẹ so với 400.000 người vào tháng trước. Tất nhiên, thời điểm đó PumpSwap vẫn chưa ra mắt, nhưng điểm quan trọng là: vẫn có một lượng lớn người dùng sử dụng sản phẩm của Pump mỗi ngày.

Kể từ đầu năm, Pump.fun đã đạt khối lượng giao dịch trung bình khoảng 14 tỷ USD mỗi tháng thông qua PumpSwap, với tỷ lệ phí giao dịch tổng cộng là 0,3% (trong đó 0,2% được phân phối cho các nhà cung cấp thanh khoản, 0,05% phân phối cho người sáng tạo và 0,05% thuộc về Pump).

Sản phẩm Bonding Curve cốt lõi của nó cũng duy trì khoảng 5 tỷ đô la giao dịch hàng tháng, thu phí 1% cho cả mua vào và bán ra.

Chuỗi dữ liệu hoạt động này giải thích tại sao nền tảng có thể liên tục tạo ra doanh thu từ 45 triệu đến 60 triệu đô la mỗi tháng, doanh thu hàng năm khoảng 500 triệu đô la. Điều này khiến cho $PUMP trở thành một trong những token có doanh thu cao nhất trong lĩnh vực tiền điện tử.

Dự kiến $PUMP sẽ khởi động phát hành token với giá trị hoàn toàn pha loãng (FDV) là 4 tỷ đô la, không khó để hiểu tại sao đây là một trong những phát hành được mong đợi nhất trong năm nay.

Chúng ta sẽ xem xét cơ chế định giá của nó sau, nhưng kết luận cốt lõi ở đây rất đơn giản: ngay cả trong điều kiện thị trường suy thoái, $PUMP vẫn "in tiền" không ngừng.

Đội ngũ: Có thể đảo ngược câu chuyện không?

Pump.fun đã tạo ra một trong những sản phẩm sinh lời nhất trong lĩnh vực tiền điện tử, nhưng đội ngũ đứng sau lại không nhận được sự tôn trọng tương xứng. Các nhà phê bình cho rằng họ quá chú trọng vào việc khai thác giá trị mà không mang lại đủ lợi ích cho cộng đồng. Hơn nữa, nhiều người coi Memecoin là yếu tố làm suy giảm uy tín của ngành công nghiệp tiền điện tử, thay vì là chất xúc tác thúc đẩy tăng trưởng.

Tuy nhiên, thành công của họ không phải là ngẫu nhiên. Đầu cơ vẫn là động lực chính của ngành này, và Pump.fun là đội ngũ đầu tiên thực sự nắm bắt nhu cầu này thông qua sự phù hợp giữa sản phẩm và thị trường (Product-Market Fit).

Bây giờ, họ có cơ hội để đảo ngược câu chuyện này.

Sự phát hành token $PUMP sắp tới là một cơ hội phù hợp với lợi ích của người nắm giữ. Theo thông tin, một phần doanh thu của giao thức có thể được sử dụng để mua lại, nhưng tỷ lệ cụ thể vẫn chưa được công bố.

Chúng tôi không kỳ vọng vào việc tái đầu tư 100% doanh thu theo mô hình giống như Hyperliquid. Mô hình này có thể kích thích hiệu suất giá trong ngắn hạn, nhưng sẽ gây hại cho tính bền vững lâu dài. Pump không phải là một L1 (Layer 1 blockchain), sự phát triển của nó cần có sự hỗ trợ về vốn. Cách tiếp cận thực tế hơn có thể là phân bổ 50% doanh thu cho việc mua lại, tương tự như cách của Raydium hoặc Jupiter.

Tỷ lệ này có tính cạnh tranh, đồng thời cũng để lại không gian cho tái đầu tư cho các dòng kinh doanh mới, mua lại hoặc mở rộng hệ sinh thái. Pump.fun là một công ty trẻ, có tiềm năng tăng trưởng thực sự. Chúng tôi hy vọng họ sẽ đặt mục tiêu là khoảng 10% cổ tức hàng năm, trong khi sử dụng phần còn lại của vốn cho sự tăng trưởng lãi kép giá trị dài hạn.

Điều quan trọng hơn cả con số là tính minh bạch. Nếu đội ngũ muốn được xem trọng, họ cần công khai cách sử dụng quỹ, bao gồm chi phí hoạt động, chi tiêu vốn (Capex), kế hoạch dự trữ quỹ và cấu trúc quản trị.

Việc huy động 1 tỷ đô la cần có trách nhiệm thực sự.

Nếu họ có thể làm được điều này, ngay cả việc mua lại ở mức độ vừa phải cũng sẽ có hiệu quả. Nhưng nếu họ lại rơi vào hành vi khai thác giá trị im lặng, phản ứng của thị trường có thể sẽ không tốt.

Dù vậy, ngay cả khi họ mắc sai lầm, rủi ro đi xuống dường như cũng hạn chế. Chúng ta sẽ đi sâu vào phần tiếp theo.

Phân tích định giá $PUMP

Trong phần này, tôi sẽ không cung cấp một khung định giá đầy đủ như chúng tôi thường làm ở GLC. Lý do rất đơn giản: chúng tôi không phải là chuyên gia trong lĩnh vực Memecoin, bất kỳ nỗ lực mô hình hóa nào cũng có thể mang tính chủ quan cao.

Dù vậy, @defi_monk của Messari đã đưa ra một khung định giá khá vững chắc, và tôi cảm thấy yên tâm với các giả định của anh ấy. Anh ấy là một nhà phân tích xuất sắc và dường như đã có một lập trường thận trọng hơn là lạc quan, điều này rất phù hợp với cách tôi đánh giá những vấn đề như vậy.

Trong dự đoán cơ bản của mình, Monk dự đoán rằng khối lượng giao dịch của Bonding Curve sẽ giảm, nhưng hoạt động AMM (nhà tạo lập thị trường tự động) sẽ tăng lên, với doanh thu hàng năm có thể đạt khoảng 670 triệu USD vào năm 2027. Những dự đoán này phản ánh sự gia tăng tổng thể khối lượng giao dịch trên chuỗi, tiềm năng nâng cao thị phần so với Raydium, cũng như lợi thế từ sự tích hợp theo chiều dọc.

Theo tôi, triển vọng này không chỉ hợp lý mà còn rất thực tế.

Tất nhiên, chúng ta không thể biết chính xác kế hoạch cụ thể của đội ngũ PUMP. Đây cũng là lý do tại sao đây là một cơ hội không đối xứng. Nếu doanh thu thực sự đạt đến mức này, thật khó để nói rằng $PUMP bị định giá quá cao dưới mức định giá hoàn toàn pha loãng 4 tỷ đô la (FDV), đặc biệt là khi tỷ lệ P/E khoảng 12.

Thật vậy, sự tồn tại lâu dài của Memecoin vẫn còn không chắc chắn, nhưng thực tế là chúng đã tồn tại lâu hơn nhiều so với những gì nhiều người dự đoán. Memecoin có sự hỗ trợ mạnh mẽ từ cộng đồng, và nếu Bitcoin phá vỡ mức cao lịch sử vào cuối năm nay, hoạt động đầu cơ sẽ lại tăng vọt, và $PUMP rất có thể sẽ trở thành một trong những người hưởng lợi chính.

Trong quá khứ, cách chính để đầu tư vào Memecoin là thông qua $SOL, nhưng bây giờ $PUMP đang dần trở thành một lựa chọn trực tiếp và hợp lý hơn. Nếu thị trường chuyển sang xu hướng tăng, $PUMP rất có khả năng trở thành một tài sản beta cao, nhanh chóng phản ánh xu hướng này.

Xem xét tổng thể, với việc hợp đồng đã tạo ra khoảng 500 triệu đô la doanh thu mỗi năm và nắm giữ 1 tỷ đô la dự trữ tiền mặt, việc mua $PUMP với mức định giá 4 tỷ đô la, trong khi 75% nguồn cung token có thể được sử dụng cho khuyến khích cộng đồng hoặc airdrop, thì đây dường như là một lựa chọn có rủi ro giảm tương đối hạn chế.

Trừ khi chúng ta bất ngờ bước vào một thị trường gấu sâu với khối lượng giao dịch trên chuỗi sụp đổ (đây là tình huống mà tôi không tin vào tháng Hai năm nay, và hiện tại tôi vẫn không tin), thì cơ hội này đối với tôi khá hấp dẫn.

Chất xúc tác tăng trưởng: Động cơ airdrop và mua lại

$PUMP được coi là một cơ hội đầu tư bất đối xứng vì một số lý do chính sau đây:

Đầu tiên, hầu hết người tham gia trong lĩnh vực tiền điện tử hiện nay đã nhận ra rằng mô hình hoạt động của Hyperliquid đang phát huy hiệu quả - tạo ra sản phẩm cho cộng đồng, chia sẻ lợi nhuận với cộng đồng và cuối cùng nhận được phần thưởng. Lý thuyết trò chơi cực kỳ nghiêng về các đội ngũ sáng lập tuân theo mô hình Hyperliquid. Hiện nay, $PUMP đang trong giai đoạn phát hành, hoàn toàn kiểm soát nguồn cung token của mình, dựa vào một doanh nghiệp cực kỳ có lợi nhuận, giữ 1 tỷ đô la tiền mặt dự trữ, và có kế hoạch airdrop quy mô lớn tiềm năng, những điều kiện này chắc chắn mang đến cho nó tất cả các yếu tố cần thiết để thành công.

Cần lưu ý rằng nhóm đã tạo ra doanh thu hàng trăm triệu đô la mà không phát hành token. Có thể suy luận hợp lý rằng hầu hết các thành viên trong nhóm đã kiếm được nhiều hơn mong đợi, và bây giờ họ nắm giữ tất cả các nguồn lực, có thể biến $PUMP thành một tài sản thành công lâu dài.

Mặc dù việc dự đoán sự tăng trưởng chỉ dựa vào việc đầu cơ airdrop là khá khó khăn, nhưng một nguồn tăng trưởng thực tế hơn là tiềm năng của việc mua lại theo chiều dọc. Với dự trữ tiền mặt và khả năng sinh lời mạnh mẽ, Pump.fun hoàn toàn có khả năng mua lại các doanh nghiệp phù hợp hoàn hảo với mô hình của mình.

Jack Kubinec gần đây đã chia sẻ một số quan điểm trong bản tin Lightspeed của Blockworks, trong đó có hai mục tiêu sáp nhập mà ông đề xuất đặc biệt phù hợp với chiến lược tăng trưởng của Pump:

Robot giao dịch Telegram (như BullX)

Robot giao dịch Telegram được nhiều trader hoạt động tích cực sử dụng để săn lệnh và giao dịch theo xu hướng. Những robot này kiếm thu nhập bằng cách trích phần từ khối lượng giao dịch. Theo ước tính của Blockworks, chỉ riêng robot giao dịch Solana đã đạt doanh thu hàng năm ít nhất 500 triệu USD. Việc mua lại những robot như vậy không chỉ có thể tích hợp tốt với sản phẩm cốt lõi của Pump mà còn cung cấp một nguồn thu nhập mới đáng kể.

DEX Screener：

Như Jack đã chỉ ra, một điểm đau khác của Pump liên quan đến việc phát hiện token là sự rời bỏ người dùng. Các nhà giao dịch thường dựa vào các nền tảng như DEX Screener để có được phân tích thời gian thực và dữ liệu phong phú. DEX Screener cũng tạo ra doanh thu đáng kể bằng cách thu phí từ các dự án Memecoin để nâng cao khả năng hiển thị của chúng. Theo dữ liệu từ DeFiLlama, nền tảng này đã kiếm được hơn 100 triệu USD chỉ trong năm qua. Nếu Pump có thể mua lại một nền tảng như vậy, sẽ giúp họ kiểm soát trải nghiệm người dùng tốt hơn và nâng cao tỷ lệ giữ chân người dùng.

Trên đây chỉ là hai trường hợp trong các ví dụ về sự tích hợp dọc có thể củng cố vị thế thị trường của Pump, nhưng khả năng tiềm năng còn xa hơn thế. Chúng tôi tin rằng, Pump sẽ tích cực sử dụng nguồn vốn huy động được và dòng tiền từ hoạt động để mua lại các doanh nghiệp có thể mở rộng được hàng rào bảo vệ, thúc đẩy sự đa dạng hóa và tăng tốc độ tăng trưởng.

Với nền tảng vững chắc, dự trữ tiền mặt dồi dào và lộ trình mở rộng dọc rõ ràng, Pump rất có khả năng sẽ phát triển thành một động cơ mua lại toàn diện để thúc đẩy giai đoạn tăng trưởng tiếp theo.

Rủi ro và yếu tố bất lợi

Rõ ràng, Pump.fun có một số rủi ro.

Điều đầu tiên tôi nghĩ đến là sự cạnh tranh. Mọi người đều thấy mô hình kinh doanh của Pump có lợi nhuận như thế nào, vì vậy có nhiều đội ngũ đang cố gắng chiếm lĩnh thị trường, bao gồm Launchlabs, Believe App, Moonshot, v.v. Một trong số họ có thể cuối cùng sẽ thành công trong việc thu hút sự chú ý của thị trường.

Một rủi ro khác là áp lực từ cơ quan quản lý. Pump đã phải đối mặt với một số vấn đề, có thể nói rằng mô hình hiện tại của họ không hoàn toàn phù hợp với mong đợi của cơ quan quản lý. Việc xem xét thêm hoàn toàn có thể xảy ra.

Tuy nhiên, theo tôi, rủi ro lớn nhất nằm ở những lựa chọn vận hành của đội ngũ trong tương lai. Như đã đề cập trước đó, để lần phát hành này nhận được sự đánh giá tích cực, đội ngũ cần phải chấp nhận sự minh bạch, duy trì báo cáo nhất quán và phù hợp với các chủ sở hữu token. Nếu họ lặp lại sai lầm, thể hiện hành vi khai thác hoặc chuyển giao giá trị cho những người trong nội bộ mà không có sự giao tiếp rõ ràng, tôi nghĩ rằng thị trường sẽ không có phản ứng tích cực.

Hiện tại, thị trường có vẻ mong muốn đội ngũ tuân theo mô hình của Hyperliquid, coi token như một tài sản lâu dài, gắn kết với cộng đồng, thay vì công cụ trục lợi ngắn hạn.

Dù đội ngũ không đạt được những kỳ vọng này, tôi tin rằng rủi ro giảm có thể được giới hạn ở khoảng -50%, giả sử khối lượng giao dịch trên chuỗi giữ ổn định. Tất nhiên, những biến động lớn trên thị trường có thể thay đổi tất cả.

Dù vậy, tôi rất khó để tin rằng một công ty có 1 tỷ đô la tiền mặt và 500 triệu đô la doanh thu hàng năm lại có thể có định giá dưới 2 tỷ đô la trong thời gian dài.

Suy nghĩ cuối cùng

Pump.fun đã đứng ở giao điểm giữa đầu cơ tiền điện tử và cơ sở hạ tầng trên chuỗi. Mặc dù câu chuyện về Memecoin vẫn còn gây tranh cãi, nhưng nền tảng này đã thể hiện rõ ràng sự phù hợp với thị trường sản phẩm, trở thành một trong những ứng dụng sinh lợi và được sử dụng rộng rãi nhất trong lĩnh vực này.

Sự kiện sắp tới của $PUMP là một khoảnh khắc quan trọng. Ngoài việc là một sự kiện được chú ý, nó còn đại diện cho một thử thách rộng lớn hơn:

"Liệu đội ngũ có thể chuyển từ một mô hình khép kín, khai thác sang một mô hình minh bạch hơn, phù hợp với lợi ích của các nhà đầu tư token, và tập trung vào sự phát triển bền vững lâu dài không?"

Nếu có thể, $PUMP có tiềm năng trở thành tài sản bền vững hơn trong hệ sinh thái.

Đồng thời, sự thành công lâu dài có thể còn phụ thuộc vào việc đội ngũ có thể vượt qua lĩnh vực Memecoin và phát triển đa dạng. Để cạnh tranh với các nền tảng trưởng thành hơn như Jupiter và trở thành "siêu ứng dụng" trên chuỗi rộng hơn, cần có sự phát triển sản phẩm liên tục, tích hợp sâu hơn và các thương vụ mua bán chiến lược. Mặc dù điều này đầy sự không chắc chắn, nhưng nền tảng đã được thiết lập.

Báo cáo này đặc biệt tập trung vào cơ hội không đối xứng khi $PUMP ra mắt, dựa trên các yếu tố cơ bản hiện tại và kỳ vọng của thị trường. Xét đến doanh thu khoảng 500 triệu USD mỗi năm, 1 tỷ USD dự trữ tiền mặt và cơ chế cung cấp token linh hoạt, mức định giá hoàn toàn pha loãng (FDV) 4 tỷ USD không có vẻ quá cao, miễn là đội ngũ có thể thực hiện chiến lược đáng tin cậy và phù hợp với lợi ích của nhà đầu tư. Hơn nữa, khi nhu cầu tiếp xúc trực tiếp với cơ sở hạ tầng Memecoin tăng lên, $PUMP có thể đạt được mức định giá cao hơn.

Cần phải làm rõ rằng chúng tôi thường không tập trung vào lĩnh vực Memecoin và cũng không coi đây là lĩnh vực chuyên môn cốt lõi của mình. Tuy nhiên, từ góc độ tài chính, nếu đội ngũ thực hiện các biện pháp đúng đắn, thì định giá của $PUMP khi niêm yết dường như là hợp lý. Với dòng tiền hiện tại và sức mạnh bảng cân đối kế toán, rủi ro giảm giá trong ngắn hạn dường như cũng có giới hạn, trừ khi điều kiện vĩ mô hoặc hoạt động trên chuỗi có sự suy giảm đáng kể.

Nói một cách đơn giản, $PUMP là một cơ hội rủi ro cao, lợi nhuận cao, với một số yếu tố tăng trưởng tiềm năng rõ ràng, trong khi rủi ro giảm trong ngắn hạn có vẻ hạn chế. Mặc dù chúng tôi thường có thái độ thận trọng đối với những lĩnh vực như vậy, nhưng đây thực sự là một ví dụ điển hình về cơ hội không đối xứng đáng chú ý.

Tuyên bố công khai: Nhà phân tích của nghiên cứu này dự định mua tài sản này khi $PUMP được niêm yết.