Tiêu đề gốc: Quan điểm trái ngược: Cách mà sự gián đoạn của stablecoin đối với việc tạo ra tiền cản trở con đường của nó đến sự chấp nhận đại chúng
Tác giả nguyên văn: @DeFi_Cheetah, @VelocityCap_nhà đầu tư
Bản dịch gốc: zhouzhou,
Ghi chú của biên tập viên: Stablecoin kết hợp đổi mới công nghệ với hệ thống tài chính, mang lại hiệu quả thanh toán đồng thời thách thức sự kiểm soát tiền tệ của ngân hàng trung ương. Chúng giống như "ngân hàng toàn bộ dự trữ", tuy không tạo ra tiền tín dụng nhưng có thể ảnh hưởng đến tính thanh khoản và lãi suất. Sự phát triển trong tương lai có thể hướng tới hệ thống dự trữ một phần hoặc kết hợp với CBDC, tái cấu trúc cảnh quan tài chính toàn cầu.
Dưới đây là nội dung gốc (để dễ đọc và hiểu, nội dung gốc đã được chỉnh sửa):
Sự trỗi dậy của tài chính blockchain đã gây ra những cuộc thảo luận sôi nổi về tương lai của tiền tệ, nhiều chủ đề trước đây chỉ giới hạn trong giới học thuật và vòng chính sách ngân hàng trung ương. Stablecoin - một loại tài sản kỹ thuật số nhằm duy trì giá trị tương đương với đồng tiền pháp định của quốc gia - đã trở thành cầu nối chính giữa tài chính truyền thống và tài chính phi tập trung. Mặc dù hiện nay có nhiều người lạc quan về triển vọng áp dụng stablecoin, nhưng từ quan điểm của Hoa Kỳ, việc thúc đẩy stablecoin có thể không phải là lựa chọn tốt nhất, vì nó có thể làm rối loạn cơ chế tạo ra đồng đô la.
Tóm tắt ngắn gọn: Stablecoin thực tế đang cạnh tranh với quy mô tiền gửi trong hệ thống ngân hàng Mỹ. Do đó, nó làm suy yếu cơ chế tạo tiền thông qua "hệ thống dự trữ một phần" và cũng ảnh hưởng đến hiệu quả thực hiện chính sách tiền tệ của Cục Dự trữ Liên bang (dù là thông qua các hoạt động thị trường mở hay các cách điều chỉnh nguồn cung tiền khác), vì nó giảm tổng lượng tiền gửi trong hệ thống ngân hàng.
Cần phải lưu ý rằng, so với hiệu ứng nhân tiền tệ của ngân hàng với trái phiếu dài hạn làm tài sản thế chấp, khả năng tạo ra tiền tệ của stablecoin là rất hạn chế, vì stablecoin chủ yếu sử dụng trái phiếu chính phủ ngắn hạn làm tài sản thế chấp (những tài sản này không nhạy cảm với biến động lãi suất). Do đó, việc sử dụng rộng rãi stablecoin tại Hoa Kỳ có thể làm giảm hiệu quả của "cơ chế truyền dẫn tiền tệ".
Dù stablecoin có thể nâng cao nhu cầu đối với trái phiếu chính phủ, giảm chi phí tái tài trợ của chính phủ Mỹ, nhưng tác động của nó đối với việc tạo ra tiền tệ vẫn còn tồn tại.
Chỉ khi đồng đô la được sử dụng làm tài sản thế chấp quay trở lại hệ thống ngân hàng dưới dạng "tiền gửi ngân hàng", việc tạo ra tiền tệ mới có thể duy trì không thay đổi. Nhưng thực tế là, cách làm này không có lợi cho các nhà phát hành stablecoin, vì họ sẽ bỏ lỡ "lợi suất trái phiếu chính phủ không rủi ro".
Ngân hàng cũng không thể xử lý stablecoin như tiền gửi hợp pháp, vì stablecoin được phát hành bởi các tổ chức tư nhân, điều này sẽ mang lại rủi ro đối tác bổ sung.
Chính phủ Mỹ cũng khó có khả năng đưa lại số tiền đã đổ vào hệ thống stablecoin từ việc mua trái phiếu chính phủ về lại hệ thống ngân hàng. Bởi vì số tiền này được bán với các lãi suất khác nhau, chính phủ sẽ phải trả chênh lệch lãi suất giữa lãi suất trái phiếu chính phủ và lãi suất tiền gửi ngân hàng, điều này sẽ làm gia tăng gánh nặng tài chính cho liên bang.
Điều quan trọng hơn là: tính năng "tự lưu trữ" của stablecoin không tương thích với cơ chế lưu trữ của tiền gửi ngân hàng. Ngoài tài sản trên chuỗi, hầu hết tất cả tài sản kỹ thuật số đều cần được lưu trữ. Do đó, việc mở rộng quy mô stablecoin trong lãnh thổ Hoa Kỳ trực tiếp đe dọa đến hoạt động bình thường của cơ chế tạo tiền.
Cách duy nhất để làm cho stablecoin tương thích với việc tạo ra tiền tệ là: để các nhà phát hành stablecoin hoạt động với tư cách là ngân hàng. Nhưng điều này chính nó đã rất thách thức, liên quan đến việc tuân thủ quy định, các nhóm lợi ích tài chính và nhiều vấn đề phức tạp khác.
Tất nhiên, từ góc độ toàn cầu của chính phủ Mỹ, thúc đẩy stablecoin là có lợi nhiều hơn bất lợi: nó giúp mở rộng vị thế thống trị của đồng đô la, củng cố vị thế của đồng đô la như một đồng tiền dự trữ toàn cầu, làm cho thanh toán xuyên biên giới hiệu quả hơn và rất giúp đỡ những người dùng ở các khu vực không phải Mỹ đang cần một đồng tiền ổn định. Tuy nhiên, việc thúc đẩy stablecoin mạnh mẽ trong nước Mỹ mà không phá hủy cơ chế tạo tiền tệ của nước mình sẽ gặp khá nhiều khó khăn.
Để giải thích chi tiết hơn về nội dung cốt lõi của bài viết này, đã phân tích logic hoạt động của stablecoin từ nhiều góc độ:
Hệ thống dự trữ một phần và hiệu ứng hệ số nhân tiền tệ: Cơ chế của stablecoin về mặt hỗ trợ dự trữ rất khác so với các ngân hàng thương mại truyền thống.
Hạn chế quy định và sự ổn định kinh tế: Thảo luận về cách stablecoin thách thức khung chính sách tiền tệ hiện có, tính thanh khoản của thị trường và sự ổn định tài chính.
Tầm nhìn tương lai: Nhìn nhận các mô hình quản lý có thể, mô hình dự trữ một phần và con đường phát triển của tiền tệ kỹ thuật số ngân hàng trung ương.
Chế độ dự trữ một phần so với stablecoin hỗ trợ dự trữ hoàn toàn
Nguyên lý nhân tiền tệ kinh điển
Trong lý thuyết tiền tệ chủ đạo, cơ chế cốt lõi của việc tạo ra tiền tệ là "chế độ dự trữ một phần". Một mô hình đơn giản có thể giải thích cách các ngân hàng thương mại mở rộng tiền tệ cơ bản (thường được ký hiệu là M0) thành các hình thức tiền tệ rộng hơn, như M1 và M2.
Nếu R là tỷ lệ dự trữ do pháp luật hoặc ngân hàng tự quy định, thì hệ số tiền tệ chuẩn xấp xỉ là:
m = 1 / R
Ví dụ: nếu ngân hàng phải giữ 10% tiền gửi làm dự trữ, hệ số nhân tiền m sẽ là khoảng 10. Điều này có nghĩa là cứ 1 đô la được bơm vào hệ thống (ví dụ: thông qua các hoạt động thị trường mở), có tới 10 đô la tiền gửi mới có thể kết thúc trong hệ thống ngân hàng.
·M0 (Cơ sở tiền tệ): Tiền mặt lưu thông + Dự trữ của ngân hàng thương mại tại ngân hàng trung ương
·M1: Tiền mặt lưu thông + Tiền gửi không kỳ hạn + Các khoản tiền gửi có thể viết séc khác
·M2: M1 + tiền gửi có kỳ hạn, tài khoản thị trường tiền tệ, v.v.
Tại Hoa Kỳ, M1 ≈ 6 × M0. Cơ chế mở rộng này hỗ trợ sự phát triển của hệ thống tín dụng hiện đại, là nền tảng cốt lõi cho các khoản vay thế chấp, tài chính doanh nghiệp và các hoạt động vốn sản xuất khác.
Stablecoin như "ngân hàng hẹp"
Stablecoin được phát hành trên chuỗi công cộng (như USDC, USDT) thường cam kết hỗ trợ 1:1 bằng dự trữ tiền pháp định, trái phiếu Mỹ hoặc các tài sản thanh khoản cao khác. Do đó, các đơn vị phát hành này không "cho vay" tiền gửi của khách hàng như các ngân hàng thương mại truyền thống. Ngược lại, họ cung cấp tính thanh khoản trên chuỗi bằng cách phát hành token kỹ thuật số có thể hoàn toàn đổi được thành "đô la thật".
Xét từ góc độ kinh tế học, loại stablecoin này giống như ngân hàng hẹp: tức là những tổ chức tài chính được hỗ trợ bởi 100% tài sản thanh khoản chất lượng cao cho "các khoản nợ giống như tiền gửi" của chúng.
Từ góc độ lý thuyết thuần túy, hệ số tiền tệ của loại stablecoin này gần bằng 1: khác với các ngân hàng thương mại, bên phát hành stablecoin không tạo ra "tiền bổ sung" khi nhận 100 triệu đô la tiền gửi và giữ một lượng trái phiếu chính phủ tương đương. Nhưng nếu những stablecoin này được chấp nhận rộng rãi trên thị trường, chúng vẫn có thể đóng vai trò như một loại tiền tệ.
Chúng tôi sẽ thảo luận thêm về vấn đề này: ngay cả khi bản thân chúng không có hiệu ứng nhân, nguồn vốn gốc được phát hành bởi stablecoin (chẳng hạn như nguồn vốn từ việc mua trái phiếu chính phủ của các công ty stablecoin từ cuộc đấu giá của Bộ Tài chính Hoa Kỳ) cũng có thể được chính phủ sử dụng lại cho chi tiêu, từ đó có hiệu ứng mở rộng tiền tệ tổng thể.
Ảnh hưởng của chính sách tiền tệ
Tài khoản chính của Cục Dự trữ Liên bang và rủi ro hệ thống
Đối với các nhà phát hành stablecoin, việc có được tài khoản chính của Cục Dự trữ Liên bang là vô cùng quan trọng, vì các tổ chức tài chính sở hữu tài khoản này có thể hưởng nhiều lợi ích:
·Tiếp xúc trực tiếp với tiền tệ của ngân hàng trung ương: Số dư trong tài khoản chính là một phần của tài sản thanh khoản cao nhất (tức là một phần của M0).
·Kết nối hệ thống Fedwire: cho phép quyền thanh toán gần như tức thời cho các giao dịch lớn.
·Hưởng lợi từ sự hỗ trợ của các công cụ thường trực của Cục Dự trữ Liên bang: bao gồm cửa sổ chiết khấu (Discount Window) và lãi suất trên dự trữ vượt mức (IOER).
Tuy nhiên, việc trao quyền cho các nhà phát hành stablecoin để truy cập trực tiếp vào những cơ sở này vẫn đối mặt với hai "lý do" hoặc trở ngại lớn:
·Rủi ro vận hành: Việc tích hợp sổ cái blockchain thời gian thực với cơ sở hạ tầng của liên bang có thể mang lại những điểm yếu công nghệ mới.
·Quyền kiểm soát chính sách tiền tệ bị hạn chế: Nếu một lượng lớn tiền vào hệ thống stablecoin có 100% dự trữ, có thể sẽ thay đổi vĩnh viễn cơ chế điều chỉnh tín dụng "dự trữ một phần" mà Cục Dự trữ Liên bang phụ thuộc.
Do đó, các ngân hàng trung ương truyền thống có thể sẽ phản đối việc cấp cho các tổ chức phát hành stablecoin chính sách tương đương với các ngân hàng thương mại, lo ngại rằng họ sẽ mất khả năng can thiệp vào tín dụng và thanh khoản trong thời gian khủng hoảng tài chính.
Hiệu ứng "tiền tệ mới thuần" do stablecoin mang lại
Khi các tổ chức phát hành stablecoin nắm giữ một lượng lớn trái phiếu kho bạc Mỹ hoặc tài sản nợ chính phủ khác, sẽ xuất hiện một hiệu ứng tinh tế nhưng quan trọng, được gọi là "hiệu ứng chi tiêu kép" (double-spend effect):
·Chính phủ Mỹ sử dụng tiền của người dân (tức là tiền mua trái phiếu từ các nhà phát hành stablecoin) để tài trợ cho các khoản chi tiêu;
·Trong khi đó, những stablecoin này vẫn có thể được lưu thông và sử dụng như tiền tệ trên thị trường.
Do đó, ngay cả khi không mạnh mẽ như một số cơ chế dự trữ một phần, cơ chế này vẫn có thể "gấp đôi" lượng đô la có sẵn trong lưu thông một cách tối đa.
Từ góc độ kinh tế vĩ mô, stablecoin thực sự đã mở ra một kênh mới, cho phép chính phủ vay mượn có thể trực tiếp chảy vào hệ thống giao dịch hàng ngày, tăng cường tính thanh khoản thực tế của cung tiền trong nền kinh tế.
Một phần dự trữ, mô hình hỗn hợp và tương lai của stablecoin
Các nhà phát hành stablecoin có đi theo mô hình "ngân hàng" không?
Một số người suy đoán rằng trong tương lai, các nhà phát hành stablecoin có thể được phép sử dụng một phần dự trữ để cho vay, từ đó mô phỏng cơ chế "dự trữ một phần" của ngân hàng thương mại để tạo ra tiền.
Để thực hiện điều này, phải có các cơ chế quản lý nghiêm ngặt tương tự như hệ thống ngân hàng, chẳng hạn như:
·Giấy phép ngân hàng
·Bảo hiểm tiền gửi liên bang (FDIC)
·Tiêu chuẩn tỷ lệ vốn tối thiểu (như Hiệp định Basel)
Mặc dù một số dự luật bao gồm "Đạo luật GENIUS" cung cấp con đường để các nhà phát hành stablecoin "ngân hàng hóa", nhưng các đề xuất này thường vẫn nhấn mạnh yêu cầu dự trữ 1:1, điều này có nghĩa là khả năng chuyển sang mô hình dự trữ một phần trong ngắn hạn là rất thấp.
Tiền tệ kỹ thuật số của ngân hàng trung ương (CBDC)
Một lựa chọn táo bạo hơn là ngân hàng trung ương phát hành tiền tệ kỹ thuật số của ngân hàng trung ương (CBDC), tức là các khoản nợ kỹ thuật số được phát hành trực tiếp từ ngân hàng trung ương đến công chúng và doanh nghiệp.
Lợi ích của CBDC là:
·Tính lập trình (giống như stablecoin)
·Bảo lãnh tín dụng chủ quyền (phát hành bởi nhà nước)
Nhưng đối với các ngân hàng thương mại, điều này tạo ra mối đe dọa trực tiếp: nếu công chúng có thể mở tài khoản số tại ngân hàng trung ương, thì rất có thể họ sẽ chuyển tiền gửi hàng loạt từ các ngân hàng tư nhân, từ đó làm yếu khả năng cho vay của ngân hàng, thậm chí gây ra "cuộc rút tiền từ ngân hàng số".
ảnh hưởng tiềm năng đến chu kỳ thanh khoản toàn cầu
Hiện nay, các nhà phát hành stablecoin lớn (như Circle, Tether) nắm giữ hàng trăm tỷ đô la trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn, và dòng tiền của họ đã có ảnh hưởng thực tế đến thị trường tiền tệ Mỹ.
·Nếu người dùng rút tiền stablecoin quy mô lớn, nhà phát hành có thể buộc phải nhanh chóng bán T-bills, từ đó làm tăng lợi suất và gây ra sự bất ổn trên thị trường tài chính ngắn hạn.
·Ngược lại, nếu nhu cầu về stablecoin tăng đột biến, việc mua vào T-bills với số lượng lớn có thể làm giảm lợi suất của chúng.
Sự "cú sốc thanh khoản" hai chiều này cho thấy, một khi quy mô thị trường của stablecoin đạt đến cấp độ của các quỹ thị trường tiền tệ lớn, chúng sẽ thực sự thâm nhập vào chính sách tiền tệ truyền thống và cơ chế vận hành của hệ thống tài chính, trở thành những người tham gia chính của "tiền bóng".
Kết luận
Stablecoin đang ở điểm giao nhau của đổi mới công nghệ, hệ thống quản lý và lý thuyết tiền tệ truyền thống. Chúng làm cho "tiền tệ" trở nên có thể lập trình và dễ tiếp cận hơn, cung cấp một mô hình hoàn toàn mới cho thanh toán và thanh lý. Nhưng đồng thời, chúng cũng thách thức sự cân bằng tinh tế của hệ thống tài chính hiện đại, đặc biệt là chế độ dự trữ một phần và khả năng kiểm soát tiền tệ của ngân hàng trung ương.
Nói một cách ngắn gọn, stablecoin sẽ không thay thế trực tiếp các ngân hàng thương mại, nhưng sự tồn tại của chúng tiếp tục gây áp lực lên hệ thống ngân hàng truyền thống, buộc ngân hàng phải thúc đẩy đổi mới.
Với sự phát triển không ngừng của thị trường stablecoin, ngân hàng trung ương và các nhà quản lý tài chính sẽ phải đối mặt với những thách thức sau:
·Làm thế nào để điều phối sự thay đổi tính thanh khoản toàn cầu
·Cách hoàn thiện cấu trúc quản lý và hợp tác liên ngành
·Làm thế nào để đưa ra sự minh bạch và hiệu quả cao hơn mà không làm tổn hại đến hiệu ứng nhân tiền tệ.
Đường đi trong tương lai của stablecoin có thể bao gồm:
·Quy định tuân thủ nghiêm ngặt hơn
·Mô hình hỗn hợp dự trữ một phần
·Sự tích hợp với hệ thống CBDC
Những lựa chọn này không chỉ ảnh hưởng đến quỹ đạo phát triển của thanh toán kỹ thuật số, mà còn có thể định hình lại hướng đi của chính sách tiền tệ toàn cầu.
Cuối cùng, stablecoin tiết lộ một mâu thuẫn cốt lõi: sự căng thẳng giữa hệ thống dự trữ toàn phần hiệu quả, có thể lập trình và cơ chế tín dụng đòn bẩy thúc đẩy tăng trưởng kinh tế. Cách tìm kiếm sự cân bằng tốt nhất giữa "hiệu quả giao dịch" và "năng lực tạo tiền tệ" sẽ là vấn đề then chốt trong sự tiến hóa của hệ thống tài chính tiền tệ trong tương lai.
Nội dung chỉ mang tính chất tham khảo, không phải là lời chào mời hay đề nghị. Không cung cấp tư vấn về đầu tư, thuế hoặc pháp lý. Xem Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm để biết thêm thông tin về rủi ro.
Tại sao Stablecoin càng hot, Cục Dự trữ Liên bang càng lo lắng?
Ghi chú của biên tập viên: Stablecoin kết hợp đổi mới công nghệ với hệ thống tài chính, mang lại hiệu quả thanh toán đồng thời thách thức sự kiểm soát tiền tệ của ngân hàng trung ương. Chúng giống như "ngân hàng toàn bộ dự trữ", tuy không tạo ra tiền tín dụng nhưng có thể ảnh hưởng đến tính thanh khoản và lãi suất. Sự phát triển trong tương lai có thể hướng tới hệ thống dự trữ một phần hoặc kết hợp với CBDC, tái cấu trúc cảnh quan tài chính toàn cầu.
Dưới đây là nội dung gốc (để dễ đọc và hiểu, nội dung gốc đã được chỉnh sửa):
Sự trỗi dậy của tài chính blockchain đã gây ra những cuộc thảo luận sôi nổi về tương lai của tiền tệ, nhiều chủ đề trước đây chỉ giới hạn trong giới học thuật và vòng chính sách ngân hàng trung ương. Stablecoin - một loại tài sản kỹ thuật số nhằm duy trì giá trị tương đương với đồng tiền pháp định của quốc gia - đã trở thành cầu nối chính giữa tài chính truyền thống và tài chính phi tập trung. Mặc dù hiện nay có nhiều người lạc quan về triển vọng áp dụng stablecoin, nhưng từ quan điểm của Hoa Kỳ, việc thúc đẩy stablecoin có thể không phải là lựa chọn tốt nhất, vì nó có thể làm rối loạn cơ chế tạo ra đồng đô la.
Tóm tắt ngắn gọn: Stablecoin thực tế đang cạnh tranh với quy mô tiền gửi trong hệ thống ngân hàng Mỹ. Do đó, nó làm suy yếu cơ chế tạo tiền thông qua "hệ thống dự trữ một phần" và cũng ảnh hưởng đến hiệu quả thực hiện chính sách tiền tệ của Cục Dự trữ Liên bang (dù là thông qua các hoạt động thị trường mở hay các cách điều chỉnh nguồn cung tiền khác), vì nó giảm tổng lượng tiền gửi trong hệ thống ngân hàng.
Cần phải lưu ý rằng, so với hiệu ứng nhân tiền tệ của ngân hàng với trái phiếu dài hạn làm tài sản thế chấp, khả năng tạo ra tiền tệ của stablecoin là rất hạn chế, vì stablecoin chủ yếu sử dụng trái phiếu chính phủ ngắn hạn làm tài sản thế chấp (những tài sản này không nhạy cảm với biến động lãi suất). Do đó, việc sử dụng rộng rãi stablecoin tại Hoa Kỳ có thể làm giảm hiệu quả của "cơ chế truyền dẫn tiền tệ".
Dù stablecoin có thể nâng cao nhu cầu đối với trái phiếu chính phủ, giảm chi phí tái tài trợ của chính phủ Mỹ, nhưng tác động của nó đối với việc tạo ra tiền tệ vẫn còn tồn tại.
Chỉ khi đồng đô la được sử dụng làm tài sản thế chấp quay trở lại hệ thống ngân hàng dưới dạng "tiền gửi ngân hàng", việc tạo ra tiền tệ mới có thể duy trì không thay đổi. Nhưng thực tế là, cách làm này không có lợi cho các nhà phát hành stablecoin, vì họ sẽ bỏ lỡ "lợi suất trái phiếu chính phủ không rủi ro".
Ngân hàng cũng không thể xử lý stablecoin như tiền gửi hợp pháp, vì stablecoin được phát hành bởi các tổ chức tư nhân, điều này sẽ mang lại rủi ro đối tác bổ sung.
Chính phủ Mỹ cũng khó có khả năng đưa lại số tiền đã đổ vào hệ thống stablecoin từ việc mua trái phiếu chính phủ về lại hệ thống ngân hàng. Bởi vì số tiền này được bán với các lãi suất khác nhau, chính phủ sẽ phải trả chênh lệch lãi suất giữa lãi suất trái phiếu chính phủ và lãi suất tiền gửi ngân hàng, điều này sẽ làm gia tăng gánh nặng tài chính cho liên bang.
Điều quan trọng hơn là: tính năng "tự lưu trữ" của stablecoin không tương thích với cơ chế lưu trữ của tiền gửi ngân hàng. Ngoài tài sản trên chuỗi, hầu hết tất cả tài sản kỹ thuật số đều cần được lưu trữ. Do đó, việc mở rộng quy mô stablecoin trong lãnh thổ Hoa Kỳ trực tiếp đe dọa đến hoạt động bình thường của cơ chế tạo tiền.
Cách duy nhất để làm cho stablecoin tương thích với việc tạo ra tiền tệ là: để các nhà phát hành stablecoin hoạt động với tư cách là ngân hàng. Nhưng điều này chính nó đã rất thách thức, liên quan đến việc tuân thủ quy định, các nhóm lợi ích tài chính và nhiều vấn đề phức tạp khác.
Tất nhiên, từ góc độ toàn cầu của chính phủ Mỹ, thúc đẩy stablecoin là có lợi nhiều hơn bất lợi: nó giúp mở rộng vị thế thống trị của đồng đô la, củng cố vị thế của đồng đô la như một đồng tiền dự trữ toàn cầu, làm cho thanh toán xuyên biên giới hiệu quả hơn và rất giúp đỡ những người dùng ở các khu vực không phải Mỹ đang cần một đồng tiền ổn định. Tuy nhiên, việc thúc đẩy stablecoin mạnh mẽ trong nước Mỹ mà không phá hủy cơ chế tạo tiền tệ của nước mình sẽ gặp khá nhiều khó khăn.
Để giải thích chi tiết hơn về nội dung cốt lõi của bài viết này, đã phân tích logic hoạt động của stablecoin từ nhiều góc độ:
Hệ thống dự trữ một phần và hiệu ứng hệ số nhân tiền tệ: Cơ chế của stablecoin về mặt hỗ trợ dự trữ rất khác so với các ngân hàng thương mại truyền thống.
Hạn chế quy định và sự ổn định kinh tế: Thảo luận về cách stablecoin thách thức khung chính sách tiền tệ hiện có, tính thanh khoản của thị trường và sự ổn định tài chính.
Tầm nhìn tương lai: Nhìn nhận các mô hình quản lý có thể, mô hình dự trữ một phần và con đường phát triển của tiền tệ kỹ thuật số ngân hàng trung ương.
Chế độ dự trữ một phần so với stablecoin hỗ trợ dự trữ hoàn toàn
Nguyên lý nhân tiền tệ kinh điển
Trong lý thuyết tiền tệ chủ đạo, cơ chế cốt lõi của việc tạo ra tiền tệ là "chế độ dự trữ một phần". Một mô hình đơn giản có thể giải thích cách các ngân hàng thương mại mở rộng tiền tệ cơ bản (thường được ký hiệu là M0) thành các hình thức tiền tệ rộng hơn, như M1 và M2.
Nếu R là tỷ lệ dự trữ do pháp luật hoặc ngân hàng tự quy định, thì hệ số tiền tệ chuẩn xấp xỉ là: m = 1 / R
Ví dụ: nếu ngân hàng phải giữ 10% tiền gửi làm dự trữ, hệ số nhân tiền m sẽ là khoảng 10. Điều này có nghĩa là cứ 1 đô la được bơm vào hệ thống (ví dụ: thông qua các hoạt động thị trường mở), có tới 10 đô la tiền gửi mới có thể kết thúc trong hệ thống ngân hàng.
·M0 (Cơ sở tiền tệ): Tiền mặt lưu thông + Dự trữ của ngân hàng thương mại tại ngân hàng trung ương
·M1: Tiền mặt lưu thông + Tiền gửi không kỳ hạn + Các khoản tiền gửi có thể viết séc khác
·M2: M1 + tiền gửi có kỳ hạn, tài khoản thị trường tiền tệ, v.v.
Tại Hoa Kỳ, M1 ≈ 6 × M0. Cơ chế mở rộng này hỗ trợ sự phát triển của hệ thống tín dụng hiện đại, là nền tảng cốt lõi cho các khoản vay thế chấp, tài chính doanh nghiệp và các hoạt động vốn sản xuất khác.
Stablecoin như "ngân hàng hẹp"
Stablecoin được phát hành trên chuỗi công cộng (như USDC, USDT) thường cam kết hỗ trợ 1:1 bằng dự trữ tiền pháp định, trái phiếu Mỹ hoặc các tài sản thanh khoản cao khác. Do đó, các đơn vị phát hành này không "cho vay" tiền gửi của khách hàng như các ngân hàng thương mại truyền thống. Ngược lại, họ cung cấp tính thanh khoản trên chuỗi bằng cách phát hành token kỹ thuật số có thể hoàn toàn đổi được thành "đô la thật".
Xét từ góc độ kinh tế học, loại stablecoin này giống như ngân hàng hẹp: tức là những tổ chức tài chính được hỗ trợ bởi 100% tài sản thanh khoản chất lượng cao cho "các khoản nợ giống như tiền gửi" của chúng.
Từ góc độ lý thuyết thuần túy, hệ số tiền tệ của loại stablecoin này gần bằng 1: khác với các ngân hàng thương mại, bên phát hành stablecoin không tạo ra "tiền bổ sung" khi nhận 100 triệu đô la tiền gửi và giữ một lượng trái phiếu chính phủ tương đương. Nhưng nếu những stablecoin này được chấp nhận rộng rãi trên thị trường, chúng vẫn có thể đóng vai trò như một loại tiền tệ.
Chúng tôi sẽ thảo luận thêm về vấn đề này: ngay cả khi bản thân chúng không có hiệu ứng nhân, nguồn vốn gốc được phát hành bởi stablecoin (chẳng hạn như nguồn vốn từ việc mua trái phiếu chính phủ của các công ty stablecoin từ cuộc đấu giá của Bộ Tài chính Hoa Kỳ) cũng có thể được chính phủ sử dụng lại cho chi tiêu, từ đó có hiệu ứng mở rộng tiền tệ tổng thể.
Ảnh hưởng của chính sách tiền tệ
Tài khoản chính của Cục Dự trữ Liên bang và rủi ro hệ thống
Đối với các nhà phát hành stablecoin, việc có được tài khoản chính của Cục Dự trữ Liên bang là vô cùng quan trọng, vì các tổ chức tài chính sở hữu tài khoản này có thể hưởng nhiều lợi ích:
·Tiếp xúc trực tiếp với tiền tệ của ngân hàng trung ương: Số dư trong tài khoản chính là một phần của tài sản thanh khoản cao nhất (tức là một phần của M0).
·Kết nối hệ thống Fedwire: cho phép quyền thanh toán gần như tức thời cho các giao dịch lớn.
·Hưởng lợi từ sự hỗ trợ của các công cụ thường trực của Cục Dự trữ Liên bang: bao gồm cửa sổ chiết khấu (Discount Window) và lãi suất trên dự trữ vượt mức (IOER).
Tuy nhiên, việc trao quyền cho các nhà phát hành stablecoin để truy cập trực tiếp vào những cơ sở này vẫn đối mặt với hai "lý do" hoặc trở ngại lớn:
·Rủi ro vận hành: Việc tích hợp sổ cái blockchain thời gian thực với cơ sở hạ tầng của liên bang có thể mang lại những điểm yếu công nghệ mới.
·Quyền kiểm soát chính sách tiền tệ bị hạn chế: Nếu một lượng lớn tiền vào hệ thống stablecoin có 100% dự trữ, có thể sẽ thay đổi vĩnh viễn cơ chế điều chỉnh tín dụng "dự trữ một phần" mà Cục Dự trữ Liên bang phụ thuộc.
Do đó, các ngân hàng trung ương truyền thống có thể sẽ phản đối việc cấp cho các tổ chức phát hành stablecoin chính sách tương đương với các ngân hàng thương mại, lo ngại rằng họ sẽ mất khả năng can thiệp vào tín dụng và thanh khoản trong thời gian khủng hoảng tài chính.
Hiệu ứng "tiền tệ mới thuần" do stablecoin mang lại
Khi các tổ chức phát hành stablecoin nắm giữ một lượng lớn trái phiếu kho bạc Mỹ hoặc tài sản nợ chính phủ khác, sẽ xuất hiện một hiệu ứng tinh tế nhưng quan trọng, được gọi là "hiệu ứng chi tiêu kép" (double-spend effect):
·Chính phủ Mỹ sử dụng tiền của người dân (tức là tiền mua trái phiếu từ các nhà phát hành stablecoin) để tài trợ cho các khoản chi tiêu;
·Trong khi đó, những stablecoin này vẫn có thể được lưu thông và sử dụng như tiền tệ trên thị trường.
Do đó, ngay cả khi không mạnh mẽ như một số cơ chế dự trữ một phần, cơ chế này vẫn có thể "gấp đôi" lượng đô la có sẵn trong lưu thông một cách tối đa.
Từ góc độ kinh tế vĩ mô, stablecoin thực sự đã mở ra một kênh mới, cho phép chính phủ vay mượn có thể trực tiếp chảy vào hệ thống giao dịch hàng ngày, tăng cường tính thanh khoản thực tế của cung tiền trong nền kinh tế.
Một phần dự trữ, mô hình hỗn hợp và tương lai của stablecoin
Các nhà phát hành stablecoin có đi theo mô hình "ngân hàng" không?
Một số người suy đoán rằng trong tương lai, các nhà phát hành stablecoin có thể được phép sử dụng một phần dự trữ để cho vay, từ đó mô phỏng cơ chế "dự trữ một phần" của ngân hàng thương mại để tạo ra tiền.
Để thực hiện điều này, phải có các cơ chế quản lý nghiêm ngặt tương tự như hệ thống ngân hàng, chẳng hạn như:
·Giấy phép ngân hàng
·Bảo hiểm tiền gửi liên bang (FDIC)
·Tiêu chuẩn tỷ lệ vốn tối thiểu (như Hiệp định Basel)
Mặc dù một số dự luật bao gồm "Đạo luật GENIUS" cung cấp con đường để các nhà phát hành stablecoin "ngân hàng hóa", nhưng các đề xuất này thường vẫn nhấn mạnh yêu cầu dự trữ 1:1, điều này có nghĩa là khả năng chuyển sang mô hình dự trữ một phần trong ngắn hạn là rất thấp.
Tiền tệ kỹ thuật số của ngân hàng trung ương (CBDC)
Một lựa chọn táo bạo hơn là ngân hàng trung ương phát hành tiền tệ kỹ thuật số của ngân hàng trung ương (CBDC), tức là các khoản nợ kỹ thuật số được phát hành trực tiếp từ ngân hàng trung ương đến công chúng và doanh nghiệp.
Lợi ích của CBDC là:
·Tính lập trình (giống như stablecoin)
·Bảo lãnh tín dụng chủ quyền (phát hành bởi nhà nước)
Nhưng đối với các ngân hàng thương mại, điều này tạo ra mối đe dọa trực tiếp: nếu công chúng có thể mở tài khoản số tại ngân hàng trung ương, thì rất có thể họ sẽ chuyển tiền gửi hàng loạt từ các ngân hàng tư nhân, từ đó làm yếu khả năng cho vay của ngân hàng, thậm chí gây ra "cuộc rút tiền từ ngân hàng số".
ảnh hưởng tiềm năng đến chu kỳ thanh khoản toàn cầu
Hiện nay, các nhà phát hành stablecoin lớn (như Circle, Tether) nắm giữ hàng trăm tỷ đô la trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn, và dòng tiền của họ đã có ảnh hưởng thực tế đến thị trường tiền tệ Mỹ.
·Nếu người dùng rút tiền stablecoin quy mô lớn, nhà phát hành có thể buộc phải nhanh chóng bán T-bills, từ đó làm tăng lợi suất và gây ra sự bất ổn trên thị trường tài chính ngắn hạn.
·Ngược lại, nếu nhu cầu về stablecoin tăng đột biến, việc mua vào T-bills với số lượng lớn có thể làm giảm lợi suất của chúng.
Sự "cú sốc thanh khoản" hai chiều này cho thấy, một khi quy mô thị trường của stablecoin đạt đến cấp độ của các quỹ thị trường tiền tệ lớn, chúng sẽ thực sự thâm nhập vào chính sách tiền tệ truyền thống và cơ chế vận hành của hệ thống tài chính, trở thành những người tham gia chính của "tiền bóng".
Kết luận
Stablecoin đang ở điểm giao nhau của đổi mới công nghệ, hệ thống quản lý và lý thuyết tiền tệ truyền thống. Chúng làm cho "tiền tệ" trở nên có thể lập trình và dễ tiếp cận hơn, cung cấp một mô hình hoàn toàn mới cho thanh toán và thanh lý. Nhưng đồng thời, chúng cũng thách thức sự cân bằng tinh tế của hệ thống tài chính hiện đại, đặc biệt là chế độ dự trữ một phần và khả năng kiểm soát tiền tệ của ngân hàng trung ương.
Nói một cách ngắn gọn, stablecoin sẽ không thay thế trực tiếp các ngân hàng thương mại, nhưng sự tồn tại của chúng tiếp tục gây áp lực lên hệ thống ngân hàng truyền thống, buộc ngân hàng phải thúc đẩy đổi mới.
Với sự phát triển không ngừng của thị trường stablecoin, ngân hàng trung ương và các nhà quản lý tài chính sẽ phải đối mặt với những thách thức sau:
·Làm thế nào để điều phối sự thay đổi tính thanh khoản toàn cầu
·Cách hoàn thiện cấu trúc quản lý và hợp tác liên ngành
·Làm thế nào để đưa ra sự minh bạch và hiệu quả cao hơn mà không làm tổn hại đến hiệu ứng nhân tiền tệ.
Đường đi trong tương lai của stablecoin có thể bao gồm:
·Quy định tuân thủ nghiêm ngặt hơn
·Mô hình hỗn hợp dự trữ một phần
·Sự tích hợp với hệ thống CBDC
Những lựa chọn này không chỉ ảnh hưởng đến quỹ đạo phát triển của thanh toán kỹ thuật số, mà còn có thể định hình lại hướng đi của chính sách tiền tệ toàn cầu.
Cuối cùng, stablecoin tiết lộ một mâu thuẫn cốt lõi: sự căng thẳng giữa hệ thống dự trữ toàn phần hiệu quả, có thể lập trình và cơ chế tín dụng đòn bẩy thúc đẩy tăng trưởng kinh tế. Cách tìm kiếm sự cân bằng tốt nhất giữa "hiệu quả giao dịch" và "năng lực tạo tiền tệ" sẽ là vấn đề then chốt trong sự tiến hóa của hệ thống tài chính tiền tệ trong tương lai.
「Liên kết gốc」
：