Giải mã sự sụp đổ của USDe: Đòn bẩy và thanh khoản đã khơi dậy phản ứng dây chuyền toàn hệ thống

Kích hoạt sự kiện

Một tuyên bố về chính sách thuế quan trực tiếp từ cựu Tổng thống Hoa Kỳ Trump đã bất ngờ kích hoạt làn sóng biến động mạnh trở lại trên thị trường crypto. Dù phát ngôn này chỉ là điểm khởi đầu, nguyên nhân thực sự nằm ở cấu trúc vốn đòn bẩy cao cùng chiến lược cho vay lặp đi lặp lại dựa trên stablecoin lợi suất cao USDe.

Sau khi thông tin được công bố, thị trường tài chính truyền thống ghi nhận biến động mạnh, nhưng phản ứng trên thị trường crypto còn dữ dội hơn: Bitcoin giảm hơn 16% chỉ trong một ngày, một số altcoin lao dốc trên 80% chỉ trong vài giờ. Tổng giá trị các vị thế bị thanh lý toàn thị trường vượt 20 tỷ USD, tâm lý hoảng loạn gia tăng. Chuỗi sự cố này không chỉ phơi bày sự mong manh tột độ của thị trường mà còn minh chứng cho trạng thái mất kiểm soát lâu dài giữa động lực lợi suất và đòn bẩy.

USDe và chiến lược cho vay lặp lại đòn bẩy

USDe, do Ethena Labs phát hành, là đồng USD tổng hợp thế hệ mới. Trước thời điểm thị trường điều chỉnh, vốn hóa của USDe đã vượt mốc 14 tỷ USD. USDe không dựa vào dự trữ USD mà duy trì ổn định qua cơ chế phòng ngừa rủi ro delta-neutral (nắm giữ vị thế spot ETH đồng thời bán khống hợp đồng Perpetual với khối lượng tương ứng). Trong thị trường stablecoin cạnh tranh gay gắt, USDe cung cấp lãi suất năm (APY) từ 12% đến 15%, trở thành điểm đến hấp dẫn cho dòng vốn tìm kiếm lợi nhuận. Tuy nhiên, điểm nổi bật thực sự lại nằm ở chiến lược cho vay lặp lại mà USDe hỗ trợ:

1. Thế chấp USDe để vay USDC;
2. Chuyển đổi lượng USDC vừa vay về lại thành USDe;
3. Lặp lại quy trình này bốn hoặc năm lần;
4. Kết quả là số vốn ban đầu được khuếch đại khoảng 3,6 lần.

Cấu trúc này tối ưu hóa lợi suất nhưng tiềm ẩn rủi ro cực lớn. Nếu giá USDe chỉ giảm từ 20%–25%, toàn bộ vị thế sẽ bị thanh lý, kéo theo sự lệch pha tài sản và sai lệch tài sản thế chấp trong hệ thống.

Rủi ro hai tầng của chiến lược đòn bẩy cao

Các cá mập nắm giữ lượng lớn altcoin đã làm khủng hoảng thêm nghiêm trọng. Để tối ưu hóa hiệu quả vốn, họ thường:

• Tầng đòn bẩy thứ nhất: dùng altcoin làm tài sản thế chấp để vay stablecoin;
• Tầng đòn bẩy thứ hai: dùng stablecoin để tham gia chiến lược cho vay lặp lại với USDe.

Cấu trúc đòn bẩy hai tầng này làm tăng rủi ro lên nhiều lần. Khi bài đăng về thuế quan của Trump kích hoạt đợt giảm đầu tiên, giá trị tài sản thế chấp của cá mập lao dốc, chạm ngưỡng LTV và bị gọi margin call. Để bảo toàn vị thế, họ buộc phải bán stablecoin hoặc tất toán khoản vay USDe, gây áp lực bán mạnh lên USDe so với USDC/USDT. Kết quả là thanh khoản đứt gãy và USDe mất giá so với mốc neo, kéo theo các cơ chế thanh lý tự động trên chuỗi. Thị trường càng thêm bất ổn.

Khủng hoảng Market Maker

Market maker (MM) đóng vai trò bình ổn thị trường nhưng lại thúc đẩy sự sụp đổ trong sự kiện này. Để tối ưu hóa vốn, phần lớn market maker dùng cấu trúc tài khoản hợp nhất, coi toàn bộ tài sản là margin tổng hợp. Khi giá trị altcoin thế chấp giảm mạnh, tổng giá trị tài khoản co lại tức thì, đòn bẩy thụ động tăng cao và cơ chế thanh lý được kích hoạt. Hệ thống quản lý rủi ro của sàn không phân loại tài sản khi thanh lý, dẫn đến việc toàn bộ token trong tài khoản—including tài sản chính lưu động—đều bị bán đồng loạt. Để tự bảo vệ, market maker đóng lệnh mua và rút thanh khoản, khiến thanh khoản trên thị trường gần như biến mất hoàn toàn. Khi lực bán xuất hiện trong môi trường này, giá có thể lao xuống chỉ còn 10%–20% giá trị ban đầu trong vài phút.

Nếu bạn muốn tìm hiểu thêm về Web3, vui lòng đăng ký tại: https://www.gate.com/

Tóm tắt

Sự kiện này nhắc nhở mọi thành phần tham gia thị trường crypto rằng lợi suất cao luôn tiềm ẩn rủi ro—đó chính là khoản phí ẩn mà thị trường đặt ra. Khi ranh giới giữa DeFi và CeFi trở nên mờ nhạt, tài sản thế chấp bị chồng lấn qua nhiều lớp tài chính, chỉ một tác động nhỏ từ bên ngoài cũng có thể kích hoạt phản ứng dây chuyền dẫn đến sụp đổ cấu trúc.