Чи є криптовалюта цінним папером? (Частина I) Тест Гові

Law and Ledger — це новинна рубрика, присвячена юридичним новинам у сфері криптовалют, яку представляє Kelman Law — юридична фірма, що спеціалізується на торгівлі цифровими активами.

Застосування тесту Гові

Після нашого Вступу, опублікованого минулого тижня, сьогоднішня стаття є Частиною I нашої серії: Чи є криптовалюта цінним папером?

Нижченаведену редакційну статтю написали Алекс Форегенд і Майкл Гандельсман для Kelman.Law.

Законодавство США про цінні папери не містить окремого закону для цифрових активів. Замість цього SEC і суди продовжують застосовувати доктрину інвестиційного контракту з справи SEC v. W.J. Howey Co. — рішення Верховного суду 1946 року, що стосувалося апельсинових плантацій, а не розподілених реєстрів. Незважаючи на цю анахронічність, Howey залишається основним аналітичним інструментом для визначення того, чи підпадає продаж, емісія або розповсюдження токена під регулювання федерального законодавства про цінні папери в США.

Варто зазначити, що визначення інвестиційного контракту за Howey — це лише один із десятків активів, які підлягають регулюванню SEC як цінні папери. SEC чітко заявила, що токенізовані цінні папери — будь то токенізована облігація, акція чи похідний інструмент на цінні папери — залишаються цінними паперами, і просте розміщення активу на блокчейні не “змінює сутність базового активу”.

Однак через його значущість у аналізі цінних паперів, у цій Частині розглядаються чотири елементи тесту Howey, як SEC і суди адаптують ці елементи до токен-екосистем, і чому розмежування між токеном і інвестиційним контрактом зараз є одним із найважливіших питань у крипто-юриспруденції.

Чотири елементи Howey

У серпні 2019 року SEC опублікувала рамки аналізу цифрових активів за тестом Howey для інвестиційних контрактів. Для встановлення існування інвестиційного контракту необхідно довести чотири елементи:

1. інвестування грошей
2. у спільне підприємство
3. з обґрунтованим очікуванням прибутку
4. який має бути отриманий завдяки зусиллям інших.

(1) Інвестування грошей

Суди та SEC вважають, що інвестування грошей включає фіатні кошти, інші цифрові активи чи будь-які інші цінності. Оскільки час і праця також мають цінність, ця складова часто виконується легко.

(2) Спільне підприємство

Щодо спільного підприємства, суди застосовують кілька підходів. Горизонтальна спільність зосереджена на об’єднанні коштів та тому, чи добробут інвесторів змінюється разом, тоді як вертикальна спільність більше пов’язана із зусиллями промоутера, зосереджуючись на розвитку мережі, токеноміці та управлінні казначейством.

Хоча SEC у своїх 2019 рекомендаціях зазначила, що зазвичай вважає цю складову виконаною, судова практика свідчить про інше. На практиці ця складова часто є перешкодою для вторинних транзакцій, особливо за горизонтальної спільності. Наприклад, у справі SEC проти Ripple суд визнав спільне підприємство лише щодо початкових інституційних продажів, але не покупців на вторинному ринку.

(3) Очікування прибутку

Щодо обґрунтованого очікування прибутку, ця складова зосереджена на тому, чи типовий покупець — не технічний користувач, не спекулянт чи конкретний юзер — був мотивований обґрунтовано вважати, що токен може зрости в ціні. Важливо, що цей аналіз є об’єктивним. Навіть якщо деякі покупці мають намір використовувати токен для утилітарних цілей, запитання полягає в тому, до чого поведінка емітента могла привести розумну особу.

Якщо рекламні матеріали, такі як whitepaper, pitch deck чи кампанія у соцмережах, акцентують на потенціалі зростання ціни, механізмах спалювання, майбутніх лістингах чи дефіциті токена, суди та SEC розглядають це як докази мотиву отримання прибутку. Так само обіцянки партнерств, досягнення дорожньої карти чи інтеграції, які можуть підвищити цінність токена, часто згадуються у позовах.

(4) Зусилля інших

Це складова “управлінських зусиль” — і саме тут виграються або програються крипто-справи. Тут суди з’ясовують, чи залежать покупці від підприємницьких, технічних або управлінських зусиль основної команди для успіху токена так, як він рекламувався.

Суд оцінює, чи робив емітент заяви про те, що команда буде створювати, інтегрувати чи впроваджувати функції, необхідні для успіху токена у майбутньому. Якщо мережа потребує значних майбутніх розробок, випуску функцій, оновлень чи інтеграцій до досягнення запланованої функціональності, суди вважають, що покупці залежать від команди.

Спроби розвивати екосистему, такі як партнерства, лістинги, стратегії залучення користувачів, маркет-мейкінгові угоди розглядаються як підприємницькі зусилля, що створюють цінність. Крім того, збереження контролю над казначейськими коштами, змінами пропозиції токенів, сетами валідаторів, параметрами управління чи механізмами оновлення піддаються ретельному аналізу.

Варто зазначити, що ця складова не вимагає повної чи постійної централізації. Аналіз здійснюється на момент транзакції: якщо покупці покладаються на управлінські чи технічні зусилля емітента в цей час, складова зазвичай вважається виконаною.

Важливо, що екосистеми можуть — і часто — еволюціонувати. Мережа, яка починається у централізованому стані, згодом може децентралізуватися настільки, що покупці більше не залежать від основної команди. Однак суди не визначили чітку межу достатньої децентралізації. Внаслідок цього навіть проекти, які виглядають дійсно децентралізованими, можуть залишатися під пильним наглядом, якщо початкові покупці обґрунтовано покладалися на ідентифіковані управлінські зусилля під час формування мережі.

Як суди адаптують Howey до токен-транзакцій

Оскільки токени не вписуються ідеально у початкову фабулу справи Howey, суди оцінюють економічну сутність кожної транзакції, а не технічні механізми блокчейну. Суди неодноразово наголошували, що головне — це суть транзакції, а не її форма.

Це означає, що просте називання токена утилітарним — або впровадження таких функцій, як стейкінг, управління чи ончейн-функціональність — не гарантує захисту від визнання його частиною інвестиційного контракту. Суди ігнорують етикетки, фокусуючись на реальних економічних стимулах та очікуваннях у транзакції.

Верховний суд підкреслює, що Howey оцінює всю схему — продаж, план розповсюдження, маркетинг, токеноміку, локапи та поведінку емітента. Код токена може бути нейтральним, але контекст його продажу — ні.

Коли рекламні матеріали акцентують на зростанні ціни токена, ліквідності, лістингах на ринку чи потенціалі зростання, суди часто вважають, що покупці мали обґрунтоване очікування прибутку. Заяви у whitepaper, соцмережах, інвесторських презентаціях і публічних інтерв’ю часто стають ключовими доказами.

Токени, що продаються до того, як мережа стане функціональною або до появи суттєвої функціональності, часто підпадають під Howey, оскільки покупці неминуче залежать від майбутньої роботи емітента. Саме тут найбільш вразливі pre-launch SAFT, ранні ICO та “бета”-екосистеми.

Функціональна мережа, однак, не є кінцем аналізу — постійні підприємницькі зусилля також можуть свідчити про виконання четвертої складової Howey. Тому суди аналізують і поточні дії емітента та засновників, включаючи розробку протоколу, стимули, партнерства в екосистемі, управління казначейством чи публічні заяви про майбутнє зростання.

Крім того, коли засновник зберігає контроль над оновленнями, управлінням казначейством, конфігурацією валідаторів, графіками емісії чи управлінням, суди зазвичай визнають, що покупці залежать від цих управлінських зусиль.

Також читайте: Чи є криптовалюта цінним папером? (Вступ)

Токен проти Інвестиційного контракту

Найважливіша доктринальна еволюція останніх років полягає у визнанні — кількома судами, а нещодавно і самою SEC — того, що токен сам по собі не є цінним папером. Натомість інвестиційний контракт може виникнути внаслідок способу пропозиції або продажу токена.

У справі SEC v. Ripple Labs суд постановив, що токен ( XRP) сам по собі не є цінним папером. Суд розрізнив прямі інституційні продажі, які становили інвестиційні контракти, та продажі на вторинному ринку, які не задовольняли Howey, оскільки покупці не мали обґрунтованих підстав очікувати прибуток від управлінських зусиль Ripple.

SEC, схоже, також почала погоджуватися з такою позицією. У нещодавній промові Аткінса, комісар SEC порівняв токени із землею у справі Howey, яка тепер є місцем для гольф-полів і курортів замість апельсинових плантацій, щоб показати, що сам базовий актив не обов’язково є цінним папером.

Якщо токен сам по собі не є цінним папером, але певні способи розповсюдження — так, то вторинні транзакції можуть розглядатися інакше, ніж первинні продажі. Це означає, що біржі можуть не пропонувати цінних паперів, якщо екосистема емітента децентралізована або емітент більше не є джерелом цінності.

Висновок

Тест Howey залишається основою аналізу токенів у США. Суди адаптували його до цифрових активів, оцінюючи контекст, стимули та поведінку емітента — а не етикетки чи технічні ознаки. Розуміння цієї рамки є ключовим для навігації у питаннях емісії, лістингів на біржах, вторинних транзакцій і управління ризиками у міру розвитку регуляторного середовища.

У Kelman PLLC ми маємо великий досвід у практичних нюансах законодавства про цінні папери, і тесту Howey зокрема. Ми продовжуємо стежити за розвитком крипто-регулювання і готові консультувати клієнтів у цій динамічній правовій сфері. Для отримання додаткової інформації або запису на консультацію, будь ласка, зв’яжіться з нами тут.