Від All in до постійних, аналіз готівкових резервів MicroStrategy в 1,44 мільярда доларів

Автор: Сунь, Shenchao TechFlow

Як найбільша публічна компанія, що володіє BTC у світі, Strategy (MicroStrategy) 1 грудня 2025 року оголосила, що залучила кошти шляхом продажу акцій класу A та створила резерв у розмірі 1,44 мільярда доларів.

У офіційній заяві зазначено, що цей крок має на меті підтримку виплат за привілейованими акціями та відсотками за непогашеними боргами протягом наступних 21-24 місяців, щоб зміцнити зобов'язання перед кредитними інвесторами та акціонерами.

Ця компанія, що вважається “BTC тіньовим ETF”, протягом останніх кількох років має надзвичайно просту та агресивну основну стратегію: залучати фінансування з максимально низькими витратами та в перший же час, коли кошти надходять, перетворювати їх на біткоїн.

Під грандіозним наративом Майкла Сейлора «Готівка — це сміття» валюта на балансі активів Strategy зазвичай зберігається лише в мінімальних обсягах, необхідних для задоволення повсякденних операцій.

Це явно суперечить їхній заяві, враховуючи недавнє зниження ціни BTC з пікових значень та посилення коливань на ринку. Цей крок Strategy знову викликав занепокоєння на ринку. Який вплив на ринок матиме ситуація, коли найбільший власник BTC не купує, а навіть продає BTC?

Стратегічний поворот

Ця подія має велике значення, оскільки вона вперше публічно визнає можливість продажу BTC, що належать Strategy.

Засновник компанії та виконавчий голова Майкл Сейлор давно вважається рішучим проповідником біткоїна, його основна стратегія полягає в “вічному купівлі та утриманні”. Проте, генеральний директор компанії Фонг Ле в одному з подкастів чітко заявив, що якщо показник mNAV компанії (співвідношення підприємницької вартості до вартості її криптовалютних активів) впаде нижче 1, і компанія не зможе залучити фінансування іншим способом, то вона продасть біткоїн для поповнення резервів у доларах.

Ця позиція зламала ринок щодо стратегії “Ставка на BTC”, була сприйнята ринком як значний поворотний момент у компанійній стратегії та викликала сумніви щодо стійкості її бізнес-моделі.

Ринкова реакція

Стратегія цього стратегічного коригування негайно викликала різку негативну ланцюгову реакцію на ринку.

Після того, як CEO натякнув на можливий продаж BTC, акції Strategy під час торгів впали на 12,2%, що свідчить про паніку інвесторів щодо його стратегічних змін.

Після публікації оголошення ціна BTC знизилася більше ніж на 4%, і це падіння, можливо, не повністю зумовлене діями MicroStrategy, але найбільші покупки на паузі та агресивні покупки, очевидно, були зафіксовані ринком.

Ці очікування, що основні капітали переходять до спостереження, посилили корекцію ринку в умовах ризиків.

Порівняно з “поверхневими кризами” такими як ціна акцій і ціна BTC, глибша криза походить від заяв інвестиційних установ.

Дані показують, що в третьому кварталі 2025 року кілька провідних інвестиційних установ, включаючи Capital International, Vanguard та BlackRock, активно зменшили свої позиції в MSTR, загальна сума зменшення становить близько 5,4 мільярда доларів.

Ці дані свідчать про те, що з появою більш прямих і легальних інвестиційних каналів, таких як спотовий ETF на BTC, Уолл-стріт поступово відмовляється від старої інвестиційної логіки “MSTR як代理 BTC”.

Серед багатьох компаній DAT, mNAV є ключовим показником для розуміння їх бізнес-моделі.

На бичачому ринку ринок готовий платити високу премію за MSTR (mNAV значно перевищує 1, на піку досягає 2.5), що дозволяє йому створювати вартість через флайвілонну модель “додаткова емісія акцій → купівля біткойнів → зростання ціни акцій через премію”.

Однак, з охолодженням ринку, його mNAV премія практично зникла і знизилася до приблизно 1.

Це означає, що емісія акцій для купівлі монет вже перетворилася на безпомічну нульову гру, яка не сприяє підвищенню вартості акціонерів, а її основний двигун зростання, можливо, вже згас.

Розбиття наративу вічного двигуна

З точки зору короткострокових і раціональних фінансів, поточна недовіра ринку до Strategy не є безпідставною.

Цей запас готівки в 14,4 мільярда доларів фактично оголосив про крах наративу «купівлі BTC-вічного двигуна», який колись захоплював увесь світ. Логіка «випуску акцій для покупки BTC», яку раніше захоплював ринок, ґрунтувалася на оптимістичному припущенні, що ціна акцій завжди буде вищою за ціну конвертації облігацій.

Стратегія наразі має до 8,2 мільярда доларів США конвертованих облігацій, Standard & Poor's чітко визначила її кредитний рейтинг як «B-», що є спекулятивним, і попередила про потенційну ліквіднісну кризу.

Суть кризи в тому, що, якщо ціни на акції продовжать падати, власники облігацій відмовляться від конвертації в акції (оскільки це призведе до більших втрат) і натомість вимагатимуть від компанії повного повернення основної суми готівкою при погашенні. Особливо одна з облігацій на суму 1,01 мільярда доларів може підлягати викупу вже в 2027 році, що створює чіткий та жорсткий тиск на середньострокові грошові потоки.

У цьому контексті створення резервного фонду не є лише для виплати відсотків, а також для реагування на потенційний “вибір”. Однак у момент, коли премія mNAV зменшується до нуля, ці кошти в основному походять від розмивання прав чинних акціонерів.

Іншими словами, компанія витрачає акціонерну вартість, щоб заповнити боргові прірви минулого.

Якщо борговий тягар є хронічною хворобою, то виключення з індексу MSCI може стати раптовим і смертельним захворюванням.

З огляду на те, що протягом останніх двох років Strategy постійно агресивно нарощувала свої позиції, частка BTC у її загальних активах зросла до понад 77%, що значно перевищує червону лінію в 50%, встановлену такими організаціями, як MSCI.

Схожі статті: «88 мільярдів доларів на виході, MSTR перетворюється на жертву глобального індексного фонду»

Це спричинило смертельну класифікаційну проблему, MSCI розглядає можливість повторної класифікації з “операційної компанії” на “інвестиційний фонд”. Ця адміністративна повторна класифікація може спричинити катастрофічну ланцюгову реакцію.

Якщо MSTR буде визнано фондом, його виключать з основних фондових індексів, що призведе до примусової ліквідації десятків трильйонів доларів, які відстежують ці індекси.

Згідно з розрахунками Morgan Stanley, цей механізм може викликати пасивний продаж на суму до 8,8 мільярда доларів. Для MSTR, де середньодобовий обсяг торгів лише кілька десятків мільярдів, такий рівень продажу створює ліквіднісну чорну діру, що, ймовірно, призведе до обвалу акцій, і жодні фундаментальні покупки не зможуть це підтримати.

Дорога, але необхідна страховка

У цій індустрії крипторинку, що дотримується “циклів”, якщо розширити часовий вимір, така стратегія, що виглядає як “самопошкодження”, можливо, є дорогою, але необхідною страховкою, яку потрібно сплатити для досягнення остаточної перемоги.

“Залишитися за ігровим столом - це найважливіше”.

У минулих кількох циклах зростання та падіння це також підтвердилося: винуватцем, який призводить до «нульового» результату для інвесторів, є не падіння цін на монети, а ігнорування ризику в «все або нічого», в результаті чого через несподівану подію інвестори вимушені залишити гру без жодних шансів на повернення.

З цієї точки зору, готівковий резерв у 1,44 мільярда доларів, який Strategy створила цього разу, також має на меті забезпечити себе можливістю залишитися за столом з максимально низькими витратами.

Жертвуючи короткостроковими правами акціонерів і ринковими преміями, щоб отримати контроль протягом наступних двох років, це також є формою ігрової мудрості. Перед приходом бурі спочатку згортають вітрила, щоб пережити бурю, а коли настане наступний цикл надлишкової ліквідності і погода знову стане ясною, той, хто має 650 000 BTC, залишиться незамінним “лідером криптовалютного ринку”.

Остаточна перемога не належить тому, хто живе яскравіше, а залежить від того, хто живе довше.

Окрім того, що це дозволяє жити довше, більш глибокий сенс дії Strategy полягає в тому, щоб знайти для всіх компаній DAT можливий шлях до дотримання нормативних вимог.

Якщо Strategy продовжить свою попередню поведінку «все або нічого», це з великою ймовірністю призведе до ситуації краху, тоді річна наративна лінія «публічні компанії володіють віртуальною валютою» буде повністю спростована, що може призвести до безпрецедентного негативного шторму в криптоіндустрії.

З іншого боку, якщо їй вдасться знайти баланс між високою волатильністю BTC та фінансовою стабільністю публічних компаній, запровадивши традиційну фінансову “систему резервів”, то вона перестане бути просто компанією, що накопичує монети, і відкриє для себе абсолютно новий шлях.

Ця трансформація насправді є заявою Strategy до S&P, MSCI та традиційних фінансів Уолл-стріт: не лише є захопленою вірою, але й здатністю здійснювати професійний ризик-менеджмент в екстремальних умовах.

Ця зріла стратегія, можливо, стане квитком до того, щоб у майбутньому її прийняли основні індекси та отримали фінансування за нижчими витратами.

Стратегія, цей великий корабель, несе на собі безліч надій та капіталів криптоіндустрії. Порівняно з тим, наскільки швидко він може плисти в ясну погоду, набагато важливіше, чи має він стабільність, щоб подолати бурі.

Цей резервний фонд у 14,4 мільярда доларів США є як корекцією до минулої односторонньої стратегії ставок, так і символом готовності до майбутніх невизначеностей.

У короткостроковій перспективі ця трансформація повна болю: зникнення премії mNAV, пасивне розводнення акцій та тимчасове зупинення зростаючого колеса - це все ціна зростання, яку потрібно заплатити.

Але в довгостроковій перспективі це також є етапом, який повинні пройти Strategy та безліч майбутніх компаній DAT.

Щоб торкнутися раю, потрібно спочатку впевнитися, що обидві ноги стоять на міцній землі.