Макроекономічний звіт: як Трамп, Федеральна резервна система (ФРС) та торгівля спричинили найбільші коливання на ринку в історії

Автор: Рух капіталу

Упорядник: Deep Tide TechFlow

Макроекономічний звіт: буря наближається

“Які важливі істини мало хто згоден з тобою?”

Це питання, яке я щодня ставлю собі, досліджуючи ринок.

Я маю моделі щодо зростання, інфляції, ліквідності, ринкових позицій та цін, але в кінцевому підсумку основою макроаналізу є якість ідей. Квантові фонди та новітні інструменти штучного інтелекту усувають кожну статистичну неефективність на ринку, стискаючи колишні переваги. А те, що залишилось, – це макроекономічна волатильність, яка проявляється на довших часових інтервалах.

істина

Дозвольте мені поділитися з усіма маловідомою правдою:

Я вірю, що протягом наступних 12 місяців ми побачимо значне збільшення макро-волатильності, масштаби якої перевищать 2022 рік, пандемію COVID-19, і, можливо, навіть перевищать фінансову кризу 2008 року.

Але цього разу джерелом коливань буде планомірне знецінення долара США щодо основних валют. Більшість вважає, що падіння долара або “знецінення долара” сприятиме зростанню ризикових активів, але насправді це зовсім навпаки. Я вважаю, що саме це є найбільшим ризиком на сьогоднішньому ринку.

В минулому більшість інвесторів вважали іпотечні кредити занадто безпечними, щоб викликати системну паніку, при цьому ігноруючи те, що кредитні дефолтні свопи (CDS) є занадто складними і незначними. А тепер ринок все ще має самовдоволення з приводу потенційної девальвації долара. Лише одиниці глибоко досліджують цей механізм девальвації, який може перетворитися з орієнтира на справжній ризик для цін на активи. Ви можете виявити цю сліпу зону, обговорюючи це питання з людьми. Вони наполягають на тому, що ослаблення долара завжди є позитивним для ризикових активів і припускають, що Федеральна резервна система завжди втрутиться при виникненні серйозних проблем. Саме такий спосіб мислення робить спеціально спроектовану девальвацію долара більш імовірною для падіння ризикових активів, а не їх зростання.

Шлях у майбутнє

У цій статті я детально поясню, як працює цей механізм, як визначити сигнали, коли цей ризик проявляється, а також які активи зазнають найбільшого впливу (включаючи як позитивний, так і негативний вплив).

Усе це зводиться до перетворення трьох основних факторів, які прискорюються в міру наближення до 2026 року:

Глобальний рух коштів через кордон викликав дисбаланс ліквідності, що призвело до системної вразливості;

Позиція уряду Трампа щодо валюти, геополітики та торгівлі;

Новий голова Федеральної резервної системи координуватиме свою монетарну політику з переговорною стратегією Трампа.

Джерело дисбалансу

Протягом багатьох років нерівномірні трансакції капіталу через кордон спричинили структурний дисбаланс ліквідності. Ключовою проблемою є не обсяг глобального боргу, а те, як ці грошові потоки формують балансові звіти, роблячи їх суттєво вразливими. Ця динаміка нагадує ситуацію з регульованими іпотеками до глобальної фінансової кризи (GFC). Як тільки цей дисбаланс починає обертатися, структура самої системи прискорює корекцію, ліквідність швидко вичерпується, і весь процес стає важко контрольованим. Це механічна вразливість, вбудована в систему.

Усе це почалося з того, що США виконують роль єдиного “покупця” в світі. Завдяки потужній позиції долара як резервної валюти, США можуть імпортувати товари за цінами, значно нижчими за внутрішні виробничі витрати. Щоразу, коли США купують товари з інших частин світу, вони оплачують їх у доларах. У більшості випадків ці долари знову вкладаються іноземними власниками в активи США, щоб підтримувати торгові відносини, адже американський ринок практично є єдиним варіантом. Адже, крім США, де ще можна ставити на революцію в AI, робототехніку або на таких людей, як Ілон Маск?

Цей процес постійно повторюється: США купують товари → сплачують долари США іноземцям → іноземці використовують ці долари для покупки американських активів → США таким чином можуть продовжувати купувати більше дешевих товарів, оскільки іноземці продовжують тримати долари США та американські активи.

Цей цикл призвів до серйозного дисбалансу. Платіжний баланс США (різниця між імпортом і експортом, біла лінія) вже перебуває в екстремальному стані. А іншою стороною цього явища є те, що інвестиції іноземців в американські активи (синя лінія) також досягли історичного максимуму:

Коли іноземні інвестори без вибору купують американські активи, щоб продовжувати експортувати товари та послуги до США, саме тому ми бачимо, що оцінка індексу S&P 500 (коефіцієнт ціни до продажу) досягла історичного максимуму:

Традиційна структура оцінки акцій походить від принципів інвестиційної вартості, пропагованих Уорреном Баффетом. Цей підхід добре працює в періоди обмеженої глобальної торгівлі та низької ліквідності в системі. Однак часто ігнорується той факт, що сама глобальна торгівля може розширити ліквідність. З точки зору економічного рахунку, одна сторона поточного рахунку відповідає іншій стороні рахунку капіталу.

У процесі реальної діяльності, коли дві країни ведуть торгівлю, їхні баланси взаємно забезпечують один одного, а ці трансакції через кордон мають потужний вплив на ціни активів.

Для США, як для найбільшого імпортера товарів у світі, значні обсяги капіталу надходять до країни. Це також пояснює, чому співвідношення загальної ринкової капіталізації до ВВП США значно перевищує рівень 80-х років XX століття — епохи, коли Бенджамін Грехем та Девід Додд заклали основу для ціннісного інвестування у своїй книзі «Аналіз цінних паперів». Це не означає, що оцінка не важлива, але з точки зору загальної ринкової капіталізації, ця зміна більше зумовлена зміною макроекономічної ліквідності, а не так званою «ілюзією ринку».

Перед початком глобальної фінансової кризи (GFC) одним із основних джерел, що сприяло вразливій капітальній структурі ринку іпотечного кредитування, були іноземні інвестори, які купували борги приватного сектору США:

Майкл Беррі (Michael Burry), який зробив ставку на «велику коротку позицію проти іпотечних облігацій» під час глобальної фінансової кризи, базував свої дії на розумінні вразливої капітальної структури, а ліквідність є ключовим фактором, який переоцінюється разом із змінами в русі внутрішніх і міжкордонних фінансових коштів. Тому я вважаю, що між аналізом Майкла Беррі та аналізом міжкордонної ліквідності, який я проводжу, існує дуже цікава зв'язок.

Іноземні інвестори вливали все більше капіталу в США, причому як потоки іноземних інвестицій, так і пасивні інвестиції все більше зосереджуються на семи найбільших акціях індексу S&P 500.

Тут слід звернути увагу на цей тип дисбалансу. Бред Сеттер (Brad Setser) провів чудовий аналіз цього питання, пояснивши динаміку арбітражних угод (carry trade) у міжнародних фінансових потоках та те, як це структурно викликало крайній рівень самозадоволення на ринку:

Чому все це так важливо? Тому що зараз багато фінансових моделей (я вважаю, що вони помилкові) припускають, що в умовах фінансової нестабільності в майбутньому — наприклад, під час розпродажу на американському фондовому чи кредитному ринку — долар зросте. Це припущення полегшує інвесторам продовжувати утримувати незахищені доларові активи.

Цю логіку можна просто підсумувати так: так, вага моїх фондів у продуктах США наразі дуже висока, оскільки “домінуюча позиція” США у глобальних фондових індексах безсумнівна, але частково цей ризик компенсується природним хеджем, який надає долар США. Оскільки долар, як правило, зростає, коли з'являються погані новини. Під час значних корекцій на фондовому ринку (наприклад, 2008 або 2020 року, хоча причини були різними) долар може зміцнитися, а хеджування ризиків долара фактично скасовує цей природний хедж.

Більш зручним є те, що на основі минулих кореляцій очікування, що долар є інструментом хеджування на фондовому (або кредитному) ринку, також підвищило нинішню дохідність. Тому це дало підстави не хеджувати відкриті позиції на американському ринку в періоди високих витрат на хеджування.

Однак проблема в тому, що минула кореляція може не зберігатися.

Якщо вважати, що зростання долара в 2008 році не було викликане його статусом резервної валюти, а сталося внаслідок закриття арбітражних угод (carry trade), коли фінансова валюта зазвичай зростає (а валюта призначення для арбітражу зазвичай знижується), тоді інвестори не повинні припускати, що долар продовжить зростати в майбутні нестабільні періоди.

Є один момент, у якому немає жодних сумнівів: США в даний час є отримувачем більшості арбітражних угод.

Іноземний капітал під час глобальної фінансової кризи не покидав США

Це саме те, що робить сучасний світ таким відмінним від минулого: доходи іноземних інвесторів на S&P 500 залежать не лише від прибутку індексу, а й від прибутку валюти. Якщо S&P 500 зростає на 10% за рік, але долар знецінюється на таку ж величину відносно місцевої валюти інвестора, це не означає позитивну дохідність для іноземних інвесторів.

Ось порівняльна діаграма індексу S&P 500 (синя лінія) та хеджованого індексу S&P 500. Можна побачити, що з урахуванням зміни валют це суттєво змінює інвестиційний дохід за багато років. Тепер уявіть, що відбудеться, якщо стиснути зміни цих років у короткий проміжок часу. Цей величезний ризик, зумовлений трансакціями між країнами, може бути посилений.

Це веде нас до каталітичного процесу, який прискорюється — він ставить глобальну арбітражну торгівлю під загрозу: позиція адміністрації Трампа в питаннях валюти, геополітики та торгівлі.

Трамп, валютний ринок та економічна війна

На початку цього року проявилися два дуже конкретні макроекономічні зміни, які прискорили накопичення потенційних ризиків у глобальній системі міжнародних платіжних балансів.

Ми спостерігаємо, що знецінення долара відбувається одночасно зі спадом фондового ринку США, і це явище викликане тарифною політикою та трансакціями капіталу через кордон, а не проблемами з внутрішніми дефолтами. Це саме те, що походить від ризиків, про які я згадував вище, що є дисбалансом. Справжня проблема полягає в тому, що якщо долар знецінюється одночасно зі спадом фондового ринку США, то будь-які заходи втручання Федеральної резервної системи лише ще більше знизять долар, що майже неминуче додасть тиску на фондовий ринок США (це суперечить традиційній точці зору про “парасольку ФРС” (Fed Put)).

Коли джерело розпродажу зовнішнє та базується на валюті, становище Федеральної резервної системи ускладниться. Це явище свідчить про те, що ми вступили в «макро фінальну гру» (macro end game), на цій стадії валюта стає асиметричним ключовим вузлом у всьому.

Трамп і Бессент відкрито сприяють ослабленню долара та використовують тарифи як важіль у боротьбі за ініціативу в економічному конфлікті з Китаєм. Якщо ви ще не звернули увагу на мої попередні дослідження про Китай і його економічну війну проти США, ви можете подивитися мій записаний відео на YouTube з назвою «Геополітичний кінець гри» (The Geopolitical End Game).

Основна думка полягає в тому, що Китай навмисно послаблює промислову базу інших країн, створюючи таким чином залежність від Китаю та створюючи важелі для досягнення своїх більш широких стратегічних цілей.

З моменту вступу Трампа на посаду (червона стрілка) індекс долара (DXY) почав знижуватися, і це було лише початком.

Звертаючи увагу на те, що реальні ставки на короткому кінці (short-end real rates) є одним з основних факторів, які впливають на індекс долара США (DXY), це означає, що монетарна політика разом з тарифною політикою Трампа стали ключовими рушійними силами цієї тенденції.

Трамп потребує, щоб Федеральна резервна система зайняла більш м'яку позицію щодо монетарної політики, що не лише для стимулювання економіки, але й для ослаблення долара. Це одна з причин, чому він призначив Стівена Мірана до ради директорів Федеральної резервної системи, адже Міран має глибоке розуміння механізмів роботи світової торгівлі.

Яка була перша справа, яку зробив Мілан після призначення? Він розмістив свої прогнози у вигляді точкової діаграми (dot plot projections) на 100 базисних пунктів нижче прогнозів інших членів Федерального комітету з відкритих ринків (FOMC). Це чіткий сигнал: він надзвичайно схиляється до м'якої позиції та намагається також спрямувати інших членів у бік більш м'якої політики.

Основна думка:

Тут існує одна основна дилема: Сполучені Штати перебувають у справжньому економічному конфлікті з Китаєм і повинні активно реагувати, інакше можуть втратити стратегічну домінуючу позицію. Однак політика слабкого долара, що реалізується через надмірно м'яку грошову політику та агресивні торгові переговори, є двосічним мечем. У короткостроковій перспективі вона може підвищити ліквідність у країні, але водночас також стримуватиме міжкраїнні грошові потоки.

Слабкий долар може призвести до того, що іноземні інвестори зменшать свою експозицію до американських акцій в умовах знецінення долара, оскільки їм потрібно буде пристосуватися до нових торгових умов і постійно змінюваного валютного середовища. Це поставить США на край прірви: один шлях - протистояти економічній агресії Китаю, інший шлях - ризикнути різким перепризначенням американського фондового ринку через знецінення долара щодо основних валют.

Новий голова Федеральної резервної системи США, проміжні вибори та “Велика гра” Трампа

Ми стаємо свідками формування глобальної дисбалансу, що безпосередньо пов'язано з трансакціями капіталу через кордон і валютними курсами. Після приходу Трампа до влади цей дисбаланс почав прискорено розвиватися, оскільки він почав прямо стикатися з найбільшими структурними викривленнями в системі, включаючи економічний конфлікт з Китаєм. Ці динаміки не є теоретичними гіпотезами, а вже переплановують ринки та глобальну торгівлю. Усе це прокладає шлях до каталітичної події наступного року: новий голова Федеральної резервної системи вступить на посаду під час проміжних виборів, а Трамп вступить у свої останні два роки терміну, рішуче налаштований залишити яскравий слід в історії США.

Я вважаю, що Трамп змусить Федеральну резервну систему вжити найагресивнішої м'якої монетарної політики для досягнення мети слабкого долара, поки ризик інфляції не змусить політику змінитися. Більшість інвесторів припускають, що м'яка Федеральна резервна система завжди на користь фондовому ринку, але це припущення справедливе лише тоді, коли економіка має стійкість. Як тільки м'яка політика викликає корекцію в трансакціях з іноземним капіталом, ця логіка розвалиться.

Якщо ви стежили за моїми дослідженнями, ви знаєте, що довгострокові ставки завжди враховують помилки центрального банку в політиці. Коли Федеральна резервна система надто агресивно знижує ставки, довгострокові доходності зростають, і крива доходності зазнає «бичачого спотворення» (bear steepening), щоб протистояти політичним помилкам. Перевагою Федеральної резервної системи в даний час є те, що очікування інфляції (див. графік: 2-річний своп на інфляцію) знижуються протягом місяця, що змінює баланс ризиків, дозволяючи їм зайняти «голубину» позицію в короткостроковій перспективі без виклику значного тиску інфляції.

Зі зниженням очікувань щодо інфляції, ми отримали новини про нового голову Федеральної резервної системи, який вступить на посаду наступного року і, ймовірно, буде більш узгоджений з позицією Міран (Miran), а не з думками інших членів Ради Федеральної резервної системи:

Якщо Федеральна резервна система коригуватиме кінцеву процентну ставку (яка наразі відображена в восьмому контракті SOFR) відповідно до змін у очікуваннях інфляції, це почне знижувати реальні процентні ставки і далі послабить долар: (оскільки ризики інфляції щойно зменшились, у Федеральної резервної системи є можливість це зробити).

Ми вже спостерігали, що нещодавнє зростання реальних відсоткових ставок (біла лінія) призвело до уповільнення тенденції падіння долара (синя лінія), але це створює більший дисбаланс, прокладаючи шлях для подальшого зниження процентних ставок, що, ймовірно, призведе до подальшого зниження долара.

Якщо Трамп хоче виправити глобальний торговий дисбаланс і протистояти Китаю в економічних конфліктах і конкуренції в сфері штучного інтелекту, йому потрібен значно слабший долар. Мита дають йому важелі для переговорів, що дозволяють укладати торгові угоди, які відповідають стратегії слабкого долара, одночасно зберігаючи домінування США.

Проблема в тому, що Трамп і Бессент повинні знайти баланс між кількома викликами: уникнути політично руйнівних наслідків перед проміжними виборами, управляти Федеральним резервом, в якому існує багато менш яструбинних позицій, одночасно сподіваючись, що стратегія слабкого долара не викличе розпродаж американських акцій іноземними інвесторами, що, у свою чергу, розширить кредитний спред і завдасть удару по вразливому ринку праці. Така комбінація може легко підштовхнути економіку на межу рецесії.

Найбільший ризик полягає в тому, що нинішня оцінка ринку перебуває на історично екстремальному рівні, що робить фондовий ринок більш чутливим до змін ліквідності, ніж будь-коли раніше. Ось чому я вважаю, що ми наближаємося до значного поворотного моменту протягом наступних 12 місяців. Потенційні каталізатори, які можуть викликати розпродаж на фондовому ринку, різко зростають.

“Які важливі істини мало хто згоден з вами?”

Ринок входить у структурний ризик, який майже ніхто не оцінює, в стані, близькому до сну: штучно контрольоване знецінення долара, яке перетворить те, що інвестори вважають позитивним фактором, на основне джерело волатильності в наступному році. Самозадоволення навколо слабкого долара нагадує самозадоволення навколо іпотечних кредитів перед 2008 роком, і саме тому навмисне знецінення долара може завдати ризиковим активам більшого удару, ніж очікують інвестори.

Я твердо вірю, що це найбільш ігнорований та неправильно зрозумілий ризик на глобальному ринку. Я активно будую моделі та стратегії навколо цього єдиного хвостового події, щоб у разі справжнього структурного краху масово продати ринок.

Схопити момент макроекономічного повороту

Те, що я зараз хочу зробити, це безпосередньо пов'язати ці ідеї з конкретними сигналами, які можуть вказати, коли певні ризики зростають, особливо коли трансакції через кордон починають змінювати макроекономічну структуру ліквідності.

На американському фондовому ринку коригування позицій (positioning unwinds) відбувається часто, але розуміння чинників, що стоять за цим, визначає ступінь тиску продажу. Якщо коригування викликане трансакціями з іноземними фондами, то вразливість ринку буде більшою, і рівень обізнаності про ризики також потрібно суттєво підвищити.

Нижче наведено основні періоди часу, коли позиції трансакцій капіталу почали чинити більший тиск на продажі на американському фондовому ринку. Моніторинг цього буде вкрай важливим:

Зверніть увагу, що з моменту відновлення євро до долара США (EURUSD) під час розпродажу на ринку в березні та різкого зростання ухилу купівельних опціонів (call skew), ринок підтримує вищий базовий рівень ухилу купівельних опціонів. Це підвищений рівень бази, безумовно, пов'язаний з потенційним структурним ризиком позицій у трансакціях між країнами.

У будь-який час, коли транскордонні фінансові потоки стають джерелом розширення або скорочення ліквідності, це безпосередньо пов'язано з чистими потоками через іноземну валюту (FX). Важливо зрозуміти конкретне місце збільшення та зменшення іноземних інвесторів на американському фондовому ринку, оскільки це стане сигналом до початку зростання ризиків.

Я рекомендую всім стежити за цією динамікою в основному через факторні моделі, що надаються. Базова продуктивність факторів, галузей та тем є ключовими сигналами для розуміння того, як капітальні потоки функціонують у системі.

Цей момент особливо важливий для теми штучного інтелекту (ШІ), оскільки все більше капіталу концентрується в цій галузі непропорційно:

Для подальшого пояснення зв'язків цих фінансових потоків я проведу інтерв'ю з Джаредом Кубіним у перший тиждень грудня для підписників (вам слід стежити за ним у Twitter: посилання). Він є засновником і цінним ресурсом у моїй навчальній подорожі.

Основні сигнали, що вказують на транскордонний розпродаж, включають

Долар знецінюється по відношенню до основних валют, в той час як імпліцитна волатильність між активами зростає.

Спостереження за ухилом (skew) основних валютних пар буде ключовим сигналом підтвердження,

Моніторинг можна здійснити за допомогою інструмента CVOL:

Поки долар знижується, на фондовому ринку також спостерігається розпродаж.

Тиск на фондовому ринку може бути викликаний акціями з високим бета-коефіцієнтом або провідними секторами, тоді як акції низької якості зазнають ще більших ударів (саме тому ви повинні звернути увагу на ).

Крос-активна та крос-кордонна кореляція може наближатися до 1.

Навіть невеликі коригування у найбільш нерівноважених сегментах світу можуть призвести до високої взаємозв'язності між активами. Спостереження за фондовими ринками інших країн та показниками факторів буде надзвичайно важливим.

Остаточний сигнал: ін'єкція ліквідності Федеральною резервною системою призвела до подальшого падіння долара і посилила тиск на продажі на фондовому ринку.

Якщо знецінення долара, викликане політикою, призведе до внутрішнього стагфляційного тиску, ця ситуація буде ще більш небезпечною.

Посилання на статтю Бреда Сетсера:

Хоча на початку цього року під час міжнародного розпродажу золото і срібло трохи зросли, під час справжнього ринкового краху вони все ж зазнали розпродажу, оскільки вони взаємозабезпечені (cross-collateralized) по всій системі. Хоча володіння золотом і сріблом може мати потенціал для зростання, під час справжнього сплеску VIX (індекс волатильності) вони не забезпечать диверсифікованого доходу. Єдиний спосіб отримати прибуток — це активна торгівля, утримання хеджевих позицій, коротка позиція на доларі та довга позиція на волатильності.

Найбільша проблема полягає в тому, що на даний момент економіка перебуває на певній стадії циклу, і реальна дохідність від утримання готівки стає все нижчою. Ця ситуація систематично змушує капітал рухатися вперед уздовж кривої ризику, щоб створити чисті довгі позиції до зміни ліквідності. Важливо вчасно скористатися цією зміною, оскільки ризик не утримувати акції в кредитному циклі настільки ж значний, як ризик не мати хеджу або утримувати готівку під час ведмежого ринку.

(Я наразі маю довгі позиції в золоті, сріблі та акціях, оскільки фактори ліквідності все ще мають потенціал для зростання.

Я детально пояснив для платних підписників:

Макро фінал (The Macro End Game)

Основна інформація дуже проста: світовий ринок ігнорує найважливіший єдиний ризик цього циклу. Намірене знецінення долара, разом із екстремальним міжкраїновим дисбалансом і надмірною оцінкою, готує ґрунт для волатильного події, це самозадоволення нагадує ситуацію, яку ми спостерігали до 2008 року. Хоча ви не можете передбачити майбутнє, ви можете правильно аналізувати теперішнє. А теперішні сигнали вже вказують на те, що тиск поступово накопичується під поверхнею.

Розуміння цих механізмів є надзвичайно важливим, оскільки воно може повідомити вам, на які сигнали слід звертати увагу, оскільки ризик наближається, ці сигнали стають більш помітними. Усвідомлення само по собі є перевагою. Більшість інвесторів все ще припускають, що ослаблення долара автоматично сприятиме ринку. Це припущення сьогодні є небезпечним і помилковим, як і віра в те, що іпотечні кредити “занадто безпечні” в 2007 році. Це тихий початок макроекономічного фіналу, глобальна структура ліквідності та валютна динаміка стануть вирішальними рушійними силами для кожного великого класу активів.

Наразі я все ще налаштований оптимістично щодо акцій, золота та срібла. Але буря вже назріває. Коли моя модель почне демонструвати поступове зростання цього ризику, я перейду до песимістичного настрою щодо акцій і негайно повідомлю своїм підписникам про цю зміну.

Якщо 2008 рік навчив нас чомусь, так це тому, що попереджувальні сигнали завжди можуть бути виявлені, якщо ви знаєте, куди шукати. Слідкуйте за правильними сигналами, зрозумійте динаміку, що за ними стоїть, і коли приплив зміниться, ви будете готові.