玩法 стейблкоїн змінилася

Автор: Шанака Анслем Перера

Міністерство фінансів США обійшло Федеральну резервну систему і провело структурні реформи американської валютної системи, зобов'язавши приватний сектор купувати урядові облігації, і, можливо, тимчасово вирішило цю основну проблему фінансування дефіциту. Ця зміна не потребує конституційної поправки, політичної революції, навіть не потребує масштабних публічних дебатів. А все це стало можливим лише завдяки 47-сторінковому документу з фінансового регулювання.

18 липня 2025 року президент Трамп підписав Закон про національні інновації стабільних монет США (GUIDIUS Act). Цей закон був пропагований як захист прав споживачів у сфері цифрових валют. Але насправді він представляє собою найзначнішу реорганізацію ринку суверенних боргів в мирний час з 1951 року, з моменту укладення Угоди Міністерства фінансів - Федеральної резервної системи, але в абсолютно протилежному напрямку. Угода 1951 року встановила незалежність центрального банку від фінансових органів, тоді як Закон GENIUS武器化 регуляторну структуру цифрового долара, підпорядковуючи грошово-кредитну політику фінансовим потребам Міністерства фінансів.

Цей механізм дуже вдалий. Законопроект передбачає, що всі стабільні монети (цифрові токени), прив'язані до долара США, повинні мати 100% резервів у державних облігаціях США або готівкових резервів центрального банку. Регуляторні повноваження здійснює Управління контролю за валютою (OCC), яке підпорядковується Міністерству фінансів, а не незалежна Федеральна резервна система. Цей закон забороняє цим емітентам інвестувати резерви в корпоративні облігації, комерційні папери або будь-які інші активи, крім короткострокових державних облігацій.

Результат: кожен новий випущений цифровий долар став законним зобов'язанням американського суверенного боргу.

Міністр фінансів США Скотт Бейзент публічно прогнозував, що до 2030 року ринкова вартість стабільних монет зросте з нинішніх 309 мільярдів доларів до 2 трильйонів до 3,7 трильйона доларів. Якщо прогноз здійсниться, індустрія стабільних монет стане другим найбільшим власником державного боргу США після Федеральної резервної системи — але на відміну від балансу Федеральної резервної системи, цей попит не створюється через друку грошей центральним банком, а походить з приватних капіталовкладень, які переважно надходять з ринків, що розвиваються, які шукають доступ до долара в умовах нестабільності місцевої валюти.

Це не кількісне пом'якшення, а приватизоване кількісне пом'якшення — фінансові органи штучно створюють структурний попит на свої борги через регуляторні директиви, не підпорядковуючись політиці центрального банку. Її наслідки виходять далеко за межі технічного управління боргом і підривають основи валютного порядку після Бреттон-Вудської системи.

Примусова архітектура вимог

Ключова інновація Закону «GENIUS» полягає не в дозволених діях, а в заборонених. Традиційне банківське регулювання дозволяє фінансовим установам мати різноманітні інвестиційні портфелі, управляти терміновими змінами та отримувати прибуток через кредити. Згідно з цим законом, емітенти стабільних монет забороняються займатися всіма цими діяльностями.

Вони можуть утримувати лише три види активів: доларові депозити в банках, застраховані Федеральною корпорацією страхування депозитів, казначейські векселі терміном до 90 днів або угоди зворотного викупу, забезпечені цими казначейськими векселями. Їм чітко заборонено повторно закладати ці активи — тобто багаторазово заставляти один і той же актив — якщо тільки це не робиться для залучення ліквідності через ринок зворотного викупу вночі, щоб задовольнити запити на викуп.

Ця структура перетворює емітентів стейблкоїнів на «вузькі банки» з єдиною метою: перетворити приватні заощадження на державний борг. Circle, Tether та будь-які майбутні емітенти, які отримають ліцензію, виконують роль трансмісійного механізму, що безпосередньо вводить глобальний попит на долари США в аукціони державних облігацій. Регуляторна рамка забезпечує те, щоб ці кошти не потрапляли в ширшу приватну економіку.

Дослідження Міжнародного валютного фонду провело емпіричні вимірювання цього ефекту. Аналіз робочого звіту про рух стабільних монет у період з 2022 по 2024 рік виявив, що збільшення ринкової капіталізації на 3,5 мільярда доларів США призводить до зниження прибутковості короткострокових державних облігацій на 2,5-5 базисних пунктів. Ключовим є те, що цей ефект асиметричний: обсяги коштів, що виходять, викликають підвищення прибутковості в два-три рази більше, ніж обсяги коштів, що надходять, викликають зниження прибутковості.

Розширюючи це відношення до цілі в 30 трильйонів доларів, запропонованої міністром Бесентом, це означає, що короткострокова процентна ставка зазнає структурного стримування на 25-50 базисних пунктів. Для уряду з боргом у 38 трильйонів доларів зниження витрат на запозичення на 30 базисних пунктів означає щорічну економію приблизно в 114 мільярдів доларів у вигляді відсотків — майже вдвічі більше за весь бюджет Міністерства внутрішньої безпеки.

Це означає фундаментальне розділення фінансової та монетарної політики. ФРС може підвищити ставку федеральних фондів до 5%, намагаючись звузити фінансові умови, але якщо Міністерство фінансів зможе утримувати ставку нижче 4,5% шляхом примусової купівлі стабільних монет, то механізм передачі політики ФРС втратить свою ефективність. Центральний банк встановлює політичну ставку, тоді як Міністерство фінансів встановлює свої витрати на позикові кошти.

Принцип Бейсента та динаміка боргового ліміту

Відкрите заява міністра Бесента розкриває його стратегічні міркування. У свідченнях після прийняття закону «GENIUS» він зазначив, що розширення ринку стейблкойнів дозволить Міністерству фінансів «принаймні в найближчі кілька кварталів» не збільшувати обсяги аукціонів облігацій. Це не просто слова, а визнання урядом того, що зростання регульованих стейблкойнів вважається безпосередньою заміною попиту на традиційний ринок облігацій.

Час і фінансові потреби збігаються. Комплексний законопроект 2025 року призупинив обмеження боргу та надав додаткову можливість запозичення в 50 тисяч мільярдів доларів. Знайти покупців для цього пакету облігацій без підвищення доходності є критичним завданням для Міністерства фінансів. Якщо індустрія стабільних монет зможе досягти очікуваного масштабу, це стане рішенням.

Попит переважно походить з нових ринків. Аналіз Офісу макроекономічних досліджень АСЕАН, Китаю, Японії та Південної Кореї вказує на те, що стабільні монети долара стали основним засобом трансакцій у міжнародних платежах у деяких регіонах Південно-Східної Азії, Латинської Америки та Африки. Ці регіони стикаються з нестабільністю валюти та контролем капіталу, тому регульовані доларові токени розглядаються як кращий засіб зберігання вартості, ніж національні банківські системи.

Це призвело до аномальної ситуації. США експортує інфляцію в країни, що розвиваються, а населення цих країн відповідає відмовою від національної валюти та переходом на цифровий долар. Випускники стабільних монет використовують цю капітальну втечу, щоб повернути її назад до Мінфіну США. Таким чином, уряд США фінансує свій бюджетний дефіцит через валютний крах країн глобального півдня — це форма фінансового імперіалізму 21 століття, що реалізується не через дипломатію канонерок, а через програмні протоколи.

Стратегічний біткоїн резерв, створений у березні 2025 року шляхом адміністративного наказу, доповнив цю структуру. Міністерство фінансів володіє приблизно 198 000 біткоїнів (вартість 15-20 мільярдів доларів США) як суверенним резервом і чітко зазначає, що «ніколи не продаватиме», щоб хеджувати свої стратегічні ризики боргу. Якщо велика кількість цифрових доларів потрапить на глобальний ринок, в кінцевому підсумку призведе до девальвації валюти — це може бути довгостроковим наслідком постійних дефіцитних витрат — тоді біткоїн резерв буде оцінюватися в доларах, компенсуючи таким чином борговий бік суверенного балансу активів.

Інституційна капітуляція та сигнал від Morgan Stanley

Найкращим підтвердженням того, що ця зміна є справжньою зміною влади, є не Вашингтон, а Уолл-стріт. 15 жовтня 2025 року Morgan Chase — найбільший банк США, а також головний фінансовий інститут, який в історії найбільше вороже ставився до криптовалют — оголосив, що почне приймати біткойн та ефіріум як заставу для інституційних кредитів.

Протягом десяти років генеральний директор JPMorgan Джеймі Даймон критикував біткойн, називаючи його “обманом” та інструментом злочинців. Сьогодні зміна політики не є зміною ставлення, а визнанням змін у механізмах стимулювання. З прийняттям Закону про генії (GENIUS Act), який зобов'язує стейблкоїни тримати державні облігації, та виконанням Адміністративного указу про справедливі банки, який забороняє дискримінацію бізнесу з цифровими активами, JPMorgan вважає, що вигоди від м'якої політики переважають над перешкодами.

Новий механізм включає криптоактиви в заставний ланцюг тіньового банківського сектора. Інституційні клієнти — включаючи хедж-фонди, сімейні офіси та корпоративні фінансові відділи — тепер можуть закладати цифрові активи в JPMorgan і використовувати це як заставу для позики у доларах США або державних облігаціях. Це підвищує швидкість обігу капіталу у фінансовій системі, дозволяючи раніше бездіяльним криптоактивам генерувати ліквідність, а отже, надходити на ринок державних облігацій.

Цей крок Morgan Stanley свідчить про широке прийняття стратегії цифрових активів у всій галузі. Коли цей найвпливовіший комерційний банк узгоджує свою стратегію цифрових активів з Міністерством фінансів, це підтверджує, що «розумні гроші» вже врахували нову систему. Установа позиціонує себе як центральний банк криптоекономіки, надаючи кредити під заставу біткоїн-резервів, так само як Федеральна резервна система раніше надавала кредити під заставу державних облігацій.

Асиметричний ризик та смертельний удар Федеральної резервної системи

Стратегія Міністерства фінансів має один фатальний аспект залежності: вона пов'язує стабільність ринку державного боргу США з волатильністю цін на криптоактиви. Це вводить ризики на краю, а Федеральна резервна система врешті-решт буде змушена взяти на себе ці ризики.

Цей механізм працює гладко під час розширення ринку. З ростом попиту на стейблкоїни емітенти купують державні облігації, що знижує доходність і полегшує фінансовий тягар. Але асиметричний аналіз Міжнародного банку розрахунків виявляє зворотний ризик. Якщо крах ринку криптовалют спровокує масовий викуп — користувачі обмінюють стейблкоїни на долари США — емітенти повинні терміново ліквідувати свої державні облігації, щоб задовольнити попит на викуп.

З огляду на асиметрію в 2-3 рази, зменшення ринкової капіталізації стейблкоїнів на 500 мільярдів доларів може призвести до різкого зростання короткострокових ставок на 75-150 базисних пунктів протягом декількох днів. Для уряду, який щоквартально повинен рефінансувати десятки трильйонів доларів боргу, це, безумовно, є кризою ліквідності. Міністерство фінансів зіткнеться з дилемою: або прийняти катастрофічні витрати на запозичення, або призупинити аукціони облігацій — будь-який з цих варіантів може призвести до зниження суверенного кредитного рейтингу.

Федеральна резервна система буде вимушена втрутитися як останній покупець, купуючи державні облігації, які випускачі стабільних монет скидають на ринок. Це перетворить кризу активів та зобов'язань приватного сектора на монетизацію центральним банком — а це саме те, чого Міністерство фінансів намагалося уникнути, створюючи канали фінансування для стабільних монет.

Це фатальна пастка, яка є вродженою в структурі. Міністерство фінансів отримує вигоду від низьких витрат на фінансування під час економічного розширення, тоді як Федеральна резервна система несе катастрофічні ризики під час економічного скорочення. Центральний банк стратегічно завжди перебував у підпорядкованому становищі: він не може зупинити Міністерство фінансів у створенні такої залежності і не може відмовитися допомогти під час системного краху.

Губернатор Федеральної резервної системи Стівен Міллер під час виступу в листопаді 2025 року визнав цю динаміку, зазначивши, що стабільні монети стали «силою, яку не можна ігнорувати», здатною впливати на процентні ставки в умовах, коли Федеральна резервна система не може контролювати ситуацію. Його аналіз хитро обійшов очевидне: Міністерство фінансів вже створило паралельний механізм передачі монетарної політики, який працює незалежно від згоди Федеральної резервної системи.

Геополітичне проекціювання та цифрова Бреттон-Вудська система

Цей закон має глибокий вплив на країні, але його міжнародний вплив може бути ще більш значним. Закон GENIUS не лише забезпечує фінансування для бюджетного дефіциту США — він зміцнює гегемонію долара в XXI столітті, роблячи його програмованим, портативним і кращим за будь-які інші конкурентні засоби обміну.

Серед існуючих стабільних монет 90% пов’язані з доларом США. США заклали основу для створення нової міжнародної валютної системи, створивши регульовану інфраструктуру цифрового долара, підтримувану Міністерством фінансів. Громадяни країн, що розвиваються, тепер можуть зберігати долари, не покладаючись на традиційну систему банківських посередників. У той час як традиційна система банківських посередників поступово використовується для санкцій та заходів протидії відмиванню грошей, виключаючи з неї значну частину населення.

Це розширює потенційний ринок для долара. Фермери у В'єтнамі, власники магазинів у Нігерії або програмісти в Аргентині можуть обміняти свою місцеву валюту на USDC, маючи лише смартфон і доступ до Інтернету. У порівнянні з внутрішніми банківськими системами, які страждають від інфляції, валютного контролю чи політичних заворушень, ця стабільна монета стає кращим способом збереження вартості. Кожне прийняття означає відтік капіталу, який врешті-решт надходить на ринок аукціонів державних облігацій США.

Китай через цифровий юань впровадив бачення, яке суперечить цьому, його структура кардинально відрізняється від американської. Електронний юань (e-CNY) є цифровою валютою центрального банку — випущеною, регульованою та контрольованою урядом. Це підвищує ефективність, але також вимагає від користувачів прийняти державний контроль. У той час як американська модель делегує випуск приватним суб'єктам (таким як Circle, PayPal, а також потенційний JPMorgan), водночас забезпечуючи, щоб ці суб'єкти структурно залежали від державних облігацій. Ця модель створює ілюзію інновацій приватного сектора, водночас захищаючи державні суверенні інтереси.

Це представляє собою цифрову систему Бреттон-Вудса — в цій валютній системі статус резервної валюти долара підтримується не через повторне використання нафтових доларів чи військові заходи для примусового торгівлі нафтою, а через мережевий ефект цифрової платіжної інфраструктури. Чим більше торговців приймають USDC, тим вища його вартість. Чим вища вартість USDC, тим більший попит на державні облігації США. Ця система буде самопідтримуватись, поки не зруйнується.

Висновок: зміна голосу суверенітету

Термін «безшумний переворот» не є перебільшенням, а є точним аналізом системи. Міністерство фінансів не скасувало Федеральну резервну систему і не змінило Конституцію. Воно просто створило паралельну фінансову систему, що дозволяє фінансовій політиці впливати на монетарну політику, таким чином скасовуючи незалежність центрального банку, яка існувала протягом сімдесяти років.

Законопроект «GENIUS Act», виконавчий указ про справедливі банки, стратегічні резерви біткоїнів та тиск на голову ФРС Джерома Пауела становлять координовану стратегію, спрямовану на підпорядкування ФРС фінансовим потребам Міністерства фінансів. Прогноз 3 трильйони доларів США щодо стейблкоїнів, запропонований міністром Базентом, не є прогнозом ринку, а є політичною метою. Якщо це здійсниться, Міністерство фінансів стане домінуючою силою, що визначає процентні ставки в США.

Зворотній поворот політики JPMorgan, що демонструє компроміс установ, підтверджує, що основні фінансові установи вже прийняли цю нову реальність. Вони вносять корективи не з приводу підтримки цієї стратегії, а через те, що опір не приносить жодної користі. Ситуація в теорії ігор змінилася: співпраця може отримати підтримку Міністерства фінансів і нові механізми ліквідності; в той час як опір може зіткнутися з ризиком бути маргіналізованим регуляторами.

Найпарадоксальнішим є те, що цей перехід не був спричинений популістськими рухами або політичною легітимізацією, а здійснений через повсякденні фінансові регуляторні механізми. Лише 47 сторінок законодавчого тексту, переважно обговорюваного в деяких маловідомих комітетах Конгресу, більш радикально перетворили відносини між фінансовими та монетарними органами США, ніж будь-яка політика з моменту відмови від золотого стандарту в 1970-х роках.

Це насправді свідчить про еволюцію системи чи цивілізаційні ризики, залежить від деяких ще не оцінених змінних. Чи зможе ринок стабільних монет обсягом 3 трильйони доларів підтримувати співвідношення викупу 1:1 під час криптовалютної зими? Чи призведе виявлена Міжнародним банком розрахунків (BIS) асиметрична динаміка відтоку капіталу до нестабільності на ринку державних облігацій до того, як емітент досягне системного масштабу? Якщо ринок усвідомить, що Федеральна резервна система врешті-решт повинна гарантувати систему, яку вона ні розробила, ні контролює, чи зможе Федеральна резервна система зберегти свою репутацію?

Відповіді на ці питання не будуть отримані на слуханнях у Конгресі чи в академічних статтях, а будуть розкриті лише під час реальних стрес-тестів ринку в умовах майбутньої кризи. Міністерство фінансів вже побудувало інфраструктуру. Тепер ми перевіримо, чи зможе вона витримати тягар імперії.