Звіт компанії Nvidia з погляду ведмежого: чи це бульбашка AI чи революція AI?

Автор: danny; Джерело: X, @agintender

Компанія Nvidia 19 листопада оприлюднила звіт за третій квартал. Хоча його не можна назвати вражаючим, все ж таки він перевищив очікування. Проблема в тому, що ринок не оцінив такі результати, і після зростання на 5% почав різко падати. Багато друзів з криптосвіту були в повному здивуванні. У цій статті ми намагатимемося зібрати, інтерпретувати та проаналізувати цей, здавалося б, “незвичайно хороший” фінансовий звіт з точки зору скептиків.

Крім того, статей, що закликають до покупки, занадто багато, я тут не буду повторювати.

Якщо вам лінь читати довгі тексти, ось кілька основних поглядів на короткий продаж: беріть, не дякуйте.

1. Циклічне фінансування для створення доходу: Nvidia інвестує в таких клієнтів, як xAI, створюючи замкнутий цикл повернення коштів, перетворюючи інвестиційні кошти на власний бухгалтерський дохід, при цьому бракуючи суттєвих грошових виплат.
2. Аномальне збільшення дебіторської заборгованості: залишок дебіторської заборгованості досяг 33,4 мільярда доларів, темпи зростання значно перевищують доходи, і розрахунок днів обігу викликає підозру в приховуванні, вказуючи на серйозні явища “забивання каналів” і завантаження на задньому плані.
3. Запаси та відхилення від наративу: під наративом «попит перевищує пропозицію» запаси готової продукції несподівано подвоїлися, що вказує на потенційні ризики затримки отримання товарів клієнтами або несприятливі продажі.
4. Зворотний грошовий потік: Операційний грошовий потік значно нижчий за чистий прибуток, що підтверджує, що прибуток компанії в основному залишається на папері, не перетворюючись на реальні гроші.

Ця стаття не є інвестиційною порадою. Це лише збірка думок.

1. Циклічна дохідність та фінансування постачальників

1.1 Замкнена система руху коштів

Контекст: У листопаді 2025 року xAI Ілона Маска завершила фінансування на 20 мільярдів доларів, серед яких Nvidia безпосередньо взяла участь в акціонерних інвестиціях на суму близько 2 мільярдів доларів, але це не просто “інвестиційна дія”. Розглянемо логіку крок за кроком:

Витік капіталу (інвестиційний бік): Nvidia перевела готівку (приблизно 2 мільярди доларів) зі свого балансу, зарахувавши її до “покупки непідлягаючих ринку акцій” (Purchases of non-marketable equity securities) як внесок у капітал xAI або пов'язаної SPV. Цей витік коштів відображається в звіті про рух грошових коштів під категорією “інвестиційна діяльність”.

Конвертація капіталу (клієнт): xAI отримує ці кошти, використовуючи їх як аванс для покупки кластеру GPU (тобто проекту Colossus 2, що включає 100 тисяч H100/H200 та чіпів Blackwell) або бюджет капітальних витрат.

Капітал повертається (з боку доходів): xAI негайно надсилає замовлення на закупівлю до Nvidia. Nvidia відправляє товар і підтверджує “доходи від дата-центрів”.

Фінансові результати: Nvidia фактично перетворила свої активи “грошові кошти” на балансі через посередника xAI у “доходи” та “чистий прибуток” у звіті про прибутки.

Ця операція, хоча і зазвичай дозволена згідно з бухгалтерськими стандартами (GAAP) (за умови оцінки), насправді є “низькоякісним доходом” (Low-Quality Revenue) (IFRS тут не згоден, тільки б одне побиття?)

Це також критикують такі ведучі, як Майкл Беррі, оскільки така модель “майже всі клієнти фінансуються постачальниками” є типовою ознакою пізньої стадії бульбашки. Коли зростання доходів компанії залежить від розширення її балансу, як тільки вона припиняє зовнішні інвестиції, її зростання доходів також висихає. (Чи не відчуваєте ви деякої подібності з криптовалютним світом?)

1.2 Левериджний ефект SPV та ризикова ізоляція

Якщо вам здається, що модель циклічного доходу дещо вражаюча, то структура спеціальних цілей (SPV), що використовується в торгівлі, може вас ще більше здивувати.

Згідно з новинами, фінансування xAI включає акціонерний капітал та борг, при цьому боргова частина створюється через SPV, основною метою якого є придбання процесорів Nvidia та їх оренда xAI.

Логіка роботи SPV: SPV як юридична незалежна сутність володіє активами GPU. Nvidia не тільки є продавцем GPU, але й інвестором у капітал SPV (постачальник капіталу першого збитку). Це означає, що Nvidia виконує подвійну роль у угоді: постачальника та андеррайтера.

Модель циклічної арбітражу для підтвердження доходу: шляхом продажу апаратного забезпечення SPV, Nvidia може відразу підтвердити повний обсяг доходу від продажу апаратного забезпечення. Однак для кінцевого користувача xAI це по суті є довгостроковою орендою (Операційна оренда), грошові потоки якої здійснюються частинами (наприклад, на 5 років).

Прихований ризик: ця структура перетворює довгостроковий кредитний ризик (чи зможе xAI в майбутньому сплачувати орендну плату) на моментальне визнання доходу. Якщо в майбутньому ціни на обчислювальні потужності AI обваляться або xAI не зможе генерувати достатній грошовий потік для сплати орендної плати, SPV зіткнеться з дефолтом, а Nvidia, як акціонер SPV, піддасться ризику знецінення активів. Але в рамках поточного фінансового звітного періоду все це виглядає як блискучий “генезисний дохід”.

1.3 Тінь фінансування постачальників в період інтернет-бульбашки

Поточна бізнес-модель трохи схожа на інтернет-бульбашку 2000 року. Тоді компанія Lucent позичала своїм клієнтам десятки мільярдів доларів для покупки власного обладнання. Коли зростання інтернет-трафіку виявилося нижчим за очікування, ці стартапи зазнали дефолту, і Lucent змушений був списати величезні безнадійні борги, що призвело до обвалу акцій на 99%.

На сьогоднішній день оцінюється, що ризикова експозиція Nvidia (прямі інвестиції + боргове фінансування SPV) перевищує 110 мільярдів доларів, що складає значну частку її річного доходу. Хоча Nvidia наразі не відображає «клієнтські позики» безпосередньо у балансі, фактична ризикова експозиція є такою ж, оскільки компанія володіє акціями клієнтів та правами на SPV.

2. Підозри щодо дебіторської заборгованості

2.1 Зростання відношення дебіторської заборгованості “швидко”

Згідно з фінансовим звітом за третій квартал 2026 фінансового року, залишок дебіторської заборгованості Nvidia досяг 33,4 мільярда доларів.

! 3M7d3Iu1wOO3sHTAET98LNolkaW3zjzSt0OUbTXg.png

Темп зростання дебіторської заборгованості в порівнянні з попереднім роком (224%) в 3,6 рази перевищує темп зростання доходів (62%). У нормальній бізнес-логіці дебіторська заборгованість має зростати синхронно з доходами, особливо враховуючи, що Nvidia є такою “сильною”. Коли зростання дебіторської заборгованості значно перевищує зростання доходів, це зазвичай означає дві можливості:

a. Зниження якості доходу: компанія послабила кредитні умови, дозволивши клієнтам відтермінувати оплату для стимулювання продажів.

b. Заповнення каналів: компанія в кінці кварталу раптово відправляє вантажі каналам дистрибуції для підтвердження доходів, але ця частина продукції насправді не була спожита кінцевим ринком. (Це буде обговорено пізніше)

2.2 DSO (середня кількість днів обороту дебіторської заборгованості)

DSO цього кварталу становить 53 дні, що трохи менше, ніж 54 дні у попередньому кварталі. Яка ж фактична ситуація?

По-перше, стандартна формула обчислення DSO: DSO = ( дебіторська заборгованість / загальний обсяг кредитних продажів ) x кількість днів у періоді

Початковий AR ( кінець Q2 ): 230,65 мільярдів доларів США

Кінець навчального семестру AR ( кінець Q3 ): 333.91 мільярдів доларів США

Середній AR: 282,28 млрд доларів ( (Q2+Q3)/2)

Квартальний дохід: 570,06 мільярдів доларів США

Дні: 90 днів

Стандартний DSO приблизно 282.28 / 570.06 *90 = 44.566 ( днів)

Однак, звітний DSO становить 53 дні. З точки зору «підправлення» звітності, зазвичай вказують більш «агресивну» цифру, але тут збереглися обережності? Це натякає на те, що Nvidia, можливо, використовує дебіторську заборгованість на кінець періоду в якості чисельника, або ж її логіка обчислення більше схильна відображати ситуацію з використанням коштів на кінець періоду.

Якщо використовувати розрахунок за залишком на кінець терміну:

333.91 / 570.06 *90 = 52.717 （дні）

Ці цифри співпадають з звітом. Але що це означає? Це означає, що залишок дебіторської заборгованості в кінці кварталу надзвичайно високий відносно загального обсягу продажів за квартал. Це натякає на явище Back-end Loading, тобто велика частина продажів відбувається в останньому місяці кварталу або навіть в останньому тижні.

Якщо продажі рівномірно розподілені, то підсумкові дебіторські заборгованості повинні містити лише обсяги продажів за останній місяць (близько 19 мільярдів доларів). Але теперішній баланс становить 33,4 мільярди доларів, що означає, що близько 58% квартальних доходів не було отримано готівкою.

У рамках так званого «ринку продавця» та оповіді «недостатньої пропозиції», Nvidia мала б мати дуже сильні переговорні можливості і навіть вимагати попередню оплату. Однак реальність така, що Nvidia не тільки не отримала попередню оплату, а й надала клієнтам термін платежу до двох місяців?! Це, здається, не зовсім узгоджується з оповіддю про «гарячі покупки»?!

3. Загадка запасів: парадокс попиту та надлишку запасів

Коли Дженсен вигукує “Попит на Blackwell божевільний (Off the charts)”, дані про запаси Nvidia, здавалося б, розповідають зовсім іншу історію.

3.1 Причини подвоєння запасів

Станом на третій квартал 2026 фінансового року загальний обсяг запасів досяг 19,8 мільярда доларів США, що майже вдвічі більше, ніж на початку року (10 мільярдів доларів США), зростання на 32% порівняно з попереднім кварталом (15 мільярдів доларів США).

Більш важливим є склад запасів :

Сировина (Сировина): 4,2 мільярда доларів США

Виробництво (Work in Process, WIP): 87 мільярдів доларів

Готова продукція (Готова продукція): 6,8 мільярда доларів

Одним словом, запаси готової продукції різко зросли. На початку 2025 року запаси готової продукції становили лише 3,2 мільярда доларів. Сьогодні вони різко зросли до 6,8 мільярда доларів. Особливо коли Лао Хуан закликає до божевільного попиту, в умовах нестачі чіпів і черг клієнтів на отримання товарів, готова продукція повинна бути “вироблена і відправлена”, а рівень запасів має залишатися на дуже низькому рівні.

Чому так? Чи будете збирати борги після свят?

3.2 500 мільярдів доларів США закупівельних зобов'язань

Окрім запасів на балансі, Nvidia також розкрила зобов'язання щодо постачання в розмірі до 50,3 мільярдів доларів США (Purchase Commitments). Це сума, яку Nvidia зобов'язалася закупити у постачальників, таких як TSMC, Micron та ін.

Це величезна “загроза”. Якщо попит на ШІ в майбутні кілька кварталів зазнає будь-якого спаду або ослаблення, Nvidia зіткнеться з подвійним ударом:

1. Знецінення запасів: Існуючі запаси на суму 19,8 мільярда доларів можуть знецінитися.
2. Порушення або примусове закупівля: контракт на закупівлю на 50 мільярдів доларів призводить до більшого накопичення запасів або сплати величезних штрафів за порушення.

Ця ознака “важких активів” свідчить про те, що Nvidia більше не є легким постачальником чіпів, а все більше нагадує виробника апаратного забезпечення, який несе тяжкі зобов'язання постачального ланцюга.

Продуктивність біжить попереду, запаси наздоганяють ззаду, це що, душа не приєдналася?

4. Прибуток зріс, а грошовий потік навпаки знизився?

4.1 Від'ємне співвідношення операційного грошового потоку (OCF) до чистого прибутку

Зазвичай, у здорових технологічних компаній операційний грошовий потік має перевищувати чистий прибуток (оскільки амортизація та витрати на акціонерні стимули є не грошовими витратами, які будуть додані назад). Проте дані Nvidia демонструють протилежну тенденцію.

Q3 Чистий прибуток (Net Income): 319 мільярдів доларів

Зміни в оборотному капіталі (Working Capital Changes):

Збільшення дебіторської заборгованості призводить до відтоку грошових коштів: - 55,8 млрд доларів США

Зростання запасів призвело до відтоку готівки: - 48,2 мільярда доларів США

Q3 операційний грошовий потік (OCF): близько 23,75 мільярдів доларів США

Висновок: Операційний грошовий потік за третій квартал значно нижчий за чистий прибуток. З кожного долара прибутку лише приблизно 0,74 долара дійсно перетворюється на грошовий потік, решта стає чіпами на складі (інвентар) і боргами клієнтів (дебіторська заборгованість).

Звичайно, це явище OCF < Net Income залежить від того, як ви його інтерпретуєте. Це може означати, що прибуток компанії підтверджений бухгалтерськими стандартами, а не підтримується реальними грошима на банківському рахунку; або це може означати, що компанія швидко розвивається.

4.2 Грошові витрати в інвестиційній діяльності

Покупки незабезпечених акцій (Purchases of non-marketable equity securities) —— Загалом інвестиції: цього кварталу виведено 3,7 мільярда доларів.

Ці 3,7 мільярда доларів США йдуть на «екологічних партнерів», таких як xAI, CoreWeave, Hugging Face тощо. Для порівняння, за аналогічний період минулого року ця цифра становила лише 473 мільйони доларів. Nvidia збільшує викуп екосистеми зі швидкістю SpaceX.

З точки зору моделі xAI, процес інвестування може бути таким:

1. Nvidia накоплює готівку через випуск облігацій або попередні прибутки.
2. Інвестувати готівку в стартапи (грошовий витік)
3. Стартапи використовують ці гроші для покупки чіпів (підтверджено як дохід)
4. Прибуток Nvidia зріс, акції піднялися, компанія залучила таланти через програми стимулювання, а потім фінансувалася шляхом випуску облігацій або додаткових акцій (чи не нагадує це трохи про каскадні схеми в криптосвіті?)

Якщо це дійсно такий режим, то це трохи нагадує гру з музичними стільцями, звичайно, поки музика не зупиняється, цю гру можна грати безкінечно. Але як тільки фінансова обстановка стане суворішою (наприклад, підвищення процентних ставок або розрив AI-бульбашки), ця гра може миттєво зупинитися.

5. Панування Nvidia не є святим і недоторканним

У документі 10-Q компанія Nvidia розкрила надзвичайно високу концентрацію клієнтів, де «Клієнт A» становить 22%. Хоча особа не називається, на цій планеті є лише кілька багатих компаній, майже можна з упевненістю стверджувати, що це 100% Microsoft.

Тут також прихована ще одна рівень ризику «пов'язаних угод». Microsoft є найбільшим інвестором OpenAI, а Nvidia також інвестувала в OpenAI. Частина чіпів Nvidia, куплених Microsoft, ймовірно, призначена для використання OpenAI. Обидва є акціонерами, але частка розподілу в цьому випадку невідома? Хто знає, чи є якийсь особливий пункт?

А ще, що якщо Microsoft сьогодні відмовиться купувати?

Крім того, наявність Customer B (15%), C (13%) та D (11%) означає, що чотири найбільші клієнти контролюють життєву силу Nvidia. Ця концентрація робить так, що Nvidia не має абсолютної домінуючої позиції в цінових переговорах, як це уявляє зовнішній світ. Навпаки, ці гіганти використовують свої великі обсяги закупівель, щоб примусити Nvidia піти на поступки в розподілі ланцюга постачання, проектуванні спеціалізованих чіпів тощо, навіть прискорюючи розробку власних чіпів (як Google TPU, AWS Trainium, Meta MTIA), щоб позбутися залежності від Nvidia. Це можна побачити й зростанням дебіторської заборгованості.

На малюнку нижче вам наочно показано складну структуру OPEN AI кластера, тільки запитую вас, чи можливо це зрозуміти?

! NKsGzNj8PAbwVCRp0hpq4eMp2Jimc1wNBGYoPvBG.jpeg

Післямова

Чому я пишу цю статтю? По-перше, я давно не писав таких звітів і досліджень, хочеться знову відчути, як це - переглядати звіти.

По-друге, на ринку зараз лунає певний голос або логіка: крипторинок дивиться на американський фондовий ринок, американський фондовий ринок дивиться на революцію ШІ, а ШІ, в свою чергу, дивиться на результати Nvidia. Хоча звіт Nvidia перевищив очікування, все ж існує чимало песимістичних поглядів.

На відміну від інших ненаукових песимістичних заяв, чесний пошук натяків у фінансових звітах має сенс для обґрунтованого обговорення.

Давно не писав подібні звіти та аналізи, вважаю, що це може дати всім ще одну перспективу на поточне ринкове середовище.