CIO Bitwise: У майбутньому різниця DAT стане ще більш помітною, якісні компанії торгуватимуться з премією

Автор: Метт Хуган, головний інвестиційний директор Bitwise; переклад: Jinse Finance

Я бачу багато хибних аналізів щодо компаній цифрових активів-скарбниць (DAT). Зокрема, я бачу багато неправильних уявлень щодо того, чи повинні вони торгуватися на рівні, вище чи нижче вартості активів, які вони утримують (так званий “mNAV”). Ось моє бачення цього питання.

Оцінюючи компанію DAT, спочатку потрібно запитати себе: якщо у цієї компанії є обмежений строк існування, яка її вартість?

Якщо розглядати це з дуже короткострокової перспективи, цінність цього підходу очевидна. Наприклад: припустимо, у вас є біткоїн-DAT, яка оголошує про закриття сьогодні вдень і розподіляє біткоїни інвесторам. Ціна її акцій буде точно дорівнювати вартості її біткоїнів (mNAV = 1.0).

Тепер розтягнемо часовий горизонт. А якщо вона оголосить про закриття через рік? Тепер потрібно подумати, чому наш DAT може торгуватися вище або нижче вартості біткоїнів. Давайте розглянемо ці причини.

Є три основні причини, чому DAT може торгуватися з дисконтом: недостатня ліквідність, витрати та ризики.

1. Недостатня ліквідність: ви не купите сьогодні за повну ціну біткоїн, який отримаєте лише через рік. Але певну суму ви все ж заплатите. Який дисконт ви вимагатимете — 5%? 10%? Я точно погоджуся на 10% дисконт. Це знизить вартість нашого DAT;
2. Витрати: кожен долар, витрачений на операційні витрати чи компенсації керівництву, віднімається з вашої кишені. Припустимо, наш 12-місячний DAT має на акцію 100 доларів у біткоїнах, але щороку платить керівництву по 10 доларів на акцію. Ви точно вимагатимете купити нижче чистої вартості активів — (NAV) — на 10%;
3. Ризики: у будь-якій компанії існує ризик помилок. Ви теж повинні враховувати цей фактор у ціні акцій.

Тепер розглянемо, чому DAT може торгуватися з премією. У США причина лише одна: якщо кількість криптовалюти на акцію збільшується. Я спостерігав, що DAT досягають цього в основному чотирма способами.

1. Випуск облігацій: якщо ви випускаєте облігації в доларах і купуєте криптовалюту, а криптовалюта дорожчає відносно долара, ви погашаєте облігації і збільшуєте кількість криптовалюти на акцію. Зазвичай це та стратегія, якою збільшують частку біткоїна на акцію. (Якщо ціна біткоїна падає — все навпаки.)
2. Кредитування криптовалюти: якщо ви надаєте криптовалюту в кредит і отримуєте від цього відсотки, кількість криптовалюти на акцію зростає.
3. Використання деривативів: якщо ви утримуєте криптовалюту і, наприклад, продаєте опціони колл, ви отримуєте прибуток і збільшуєте кількість цього активу. Звичайно, ви також ризикуєте втратити потенційний прибуток від зростання ціни.
4. Отримання криптовалюти зі знижкою: DAT можуть отримувати криптовалюту зі знижкою різними способами, наприклад:

• Купувати заблоковані активи у фондів, які хочуть продати певний актив, але не бажають розгойдувати ринок;
• Придбавати інші DAT, які торгуються з дисконтом;
• Викупати власні акції, якщо вони торгуються з дисконтом;
• Придбавати компанії, які генерують грошовий потік, і купувати криптовалюту за рахунок цього потоку.

Одна з проблем, з якою стикаються DAT, полягає в тому, що більшість причин, через які вони торгуються з дисконтом, цілком очевидні, а більшість причин для премії — навпаки, повні невизначеності.

Тому DAT мають високий бар’єр: більшість DAT торгуватимуться з дисконтом, і лише окремі компанії з відмінними показниками — з премією.

Повертаючись до нашого прикладу: якщо ви володієте біткоїн-DAT, що ліквідується через 12 місяців, ви можете: 1) порахувати її витрати; 2) додати дисконт за ризик; та 3) зважити це на очікувану здатність компанії збільшити кількість біткоїнів на акцію. Це і є ваша справедлива вартість!

Можливо, ви подумаєте: гаразд, Метте, але DAT не мають фіксованого строку існування. Вони можуть існувати вічно!

Безумовно, це все ускладнює. Але насправді це означає, що всі чинники лише посилюються. Витрати й ризики зростають з часом, тому стежте за ними особливо уважно. Так само, DAT, які стабільно збільшують частку криптовалюти на акцію, можуть бути дуже цінними.

Вивчаючи різні способи, якими DAT можуть збільшити свою частку криптовалюти, я помітив, що всі вони виграють від ефекту масштабу.

Великі DAT мають перевагу над меншими у випуску облігацій; вони мають більше криптовалюти для кредитування; вони мають доступ до більш ліквідних опціонних ринків; їм простіше здійснювати злиття, поглинання та інші дисконтні угоди.

Останні шість місяців курси акцій DAT переважно рухалися синхронно. У майбутньому, як я вважаю, це зміниться, різниця стане більш помітною. Декілька компаній працюватимуть успішно — і їхні акції торгуватимуться з премією; більшість — неефективно, і торгуватимуться з дисконтом. Ця модель допоможе визначити, які компанії належать до першої, а які — до другої групи.