Децентралізовані фінанси потенційні 80 мільярдів доларів, наразі ліквідовано 1 мільйон.

Ти дійсно розумієш, звідки походять доходи DeFi? Якщо ти не розумієш, тоді ти і є той дохід.

Фондовий менеджер, ця роль, якій довіряли на фондовому ринку, а потім її розчарували, під час бурхливого періоду A акцій несе в собі безліч фінансових мрій дрібних інвесторів. Спочатку всі захоплювалися фондовими менеджерами з престижних університетів, з вражаючим досвідом, вважаючи, що фонди є менш ризикованими та більш професійними, ніж прямі інвестиції в акції.

Проте, коли ринок падає, інвестори усвідомлюють, що так званий «професіоналізм» не може протистояти системним ризикам, і що гірше - вони отримують управлінські збори та бонуси за результати, заробляючи на своїх успіхах, а втрати лягають на інвесторів.

Сьогодні, коли роль «фондового менеджера» з'являється в ланцюгу під новим ім'ям «Curator» (зовнішній куратор), ситуація стає ще більш небезпечною.

Вони не повинні проходити жодні кваліфікаційні іспити, не потребують перевірки з боку жодного регуляторного органу, і навіть не повинні розкривати свою справжню особу.

Потрібно лише створити «сховище» на протоколі Децентралізовані фінанси, використовуючи неймовірно високі річні доходи як приманку, щоб залучити сотні мільйонів доларів. А куди поділися ці гроші, на що їх витрачають, інвестори нічого не знають.

9300 мільйонів доларів зникли безвісти

3 листопада 2025 року, коли Stream Finance раптово оголосила про призупинення всіх депозитів та зняття, буря, що охопила світ Децентралізованих фінансів, досягла свого піку.

На наступний день офіційно було оприлюднено заяву: зовнішній керуючий фондом зазнав краху під час різких коливань ринку 11 жовтня, що призвело до втрат активів фонду приблизно на 93 мільйони доларів. Внутрішня стабільна монета Stream xUSD впала в ціні, знизившись за кілька годин з 1 долара до мінімуму 0,43 долара.

Цей шторм не був безпідставним. Ще 172 дні тому основний розробник Yearn Schlag попередив команду Stream. У самому центрі шторму він прямо висловився:

«Треба лише провести з ними одну розмову та витратити 5 хвилин на перегляд їхнього Debank, щоб усвідомити, що це закінчиться погано.»

Колись була розмова між Yearn Finance та Stream Finance

Stream Finance в основному є протоколом агрегування доходу в Децентралізованих фінансах, який дозволяє користувачам вкладати кошти в сховище, кероване так званим Curator, для отримання доходу. Протокол стверджує, що кошти будуть розподілені між різними стратегіями на блокчейні та поза ним для заробітку доходу.

Цей вибух був спричинений двома основними причинами: по-перше, зовнішній Curator використовував кошти користувачів для непрозорих поза-ланцюгових угод, його позиція була ліквідована 11 жовтня.

По-друге, аналітики на блокчейні також виявили, що Stream Finance здійснює рекурсивне кредитування через deUSD протоколу Elixir, використовуючи невелику кількість реального капіталу для отримання кількаразового важеля. Ця модель «лівою ногою наступаю на праву» хоча і не є прямою причиною збитків, але значно збільшила системні ризики протоколу і заклала основу для подальшого ланцюгового краху.

Ці дві проблеми спільно призвели до катастрофічної ланцюгової реакції: 160 мільйонів доларів користувацьких коштів заморожено, вся екосистема стикається з системним ризиком у 285 мільйонів доларів, протокол Euler створив 137 мільйонів доларів поганих боргів, тоді як deUSD Elixir на 65% забезпечений активами Stream, 68 мільйонів доларів висить на межі краху.

Отже, що таке модель «Curator», яка миттєво впадає в око досвідченим розробникам, проте все ж привабила понад 8 мільярдів доларів фінансування? Як вона поступово підштовхнула DeFi від прозорої і надійної ідеї до сьогоднішньої системної кризи?

Децентралізовані фінанси 的致命变形

Щоб зрозуміти корені цієї кризи, ми повинні повернутися до витоків Децентралізованих фінансів.

Традиційні протоколи Децентралізовані фінанси, такі як Aave та Compound, мають свою основну привабливість у принципі «Code is law» (код є законом). Кожен депозит, кожен кредит повинен відповідати правилам, закладеним у смарт-контрактах, що є відкритими та незмінними. Користувачі вносять кошти в величезний загальний фонд, а позичальники повинні надати надмірне забезпечення, щоб отримати кошти.

Увесь процес керується алгоритмами, без втручання людських менеджерів, ризики є системними, обчислювальними, такими як вразливості смарт-контрактів або ризики ліквідації в умовах екстремального ринку, але це абсолютно не ризики, пов'язані з певним «фондовим менеджером».

Однак, у цьому циклі нове покоління Децентралізованих фінансів, представлене Morpho та Euler, запровадило новий тип управління капіталом для досягнення прибутковості. Вони вважають, що модель публічного фонду Aave є неефективною, оскільки значні обсяги капіталу залишаються без діла і не можуть максимально реалізувати прибутковість.

Отже, вони впровадили режим Куратора. Користувачі більше не вносять гроші в єдиний пул, а вибирають окремі «сейфи» (Vaults), якими керує Куратор. Користувачі вносять гроші в сейфи, а Куратор повністю відповідає за те, як інвестувати та отримувати дохід з цих грошей.

Ця модель розширюється з вражаючою швидкістю. Згідно з даними DeFiLlama, на даний момент загальна заблокована вартість лише двох великих протоколів Morpho та Euler перевищує 8 мільярдів доларів, з яких Morpho V1 досягла 7,3 мільярда доларів, а Euler V2 має 1,1 мільярда доларів.

Це означає, що понад 8 мільярдів доларів справжніх грошей управляються великою кількістю кураторів з різним фоном.

Це звучить дуже добре, професіонали займаються професійними справами, користувачі можуть легко отримувати більший прибуток, ніж від Aave. Але, відкриваючи цю розкішну оболонку «онлайн-фінансів», виявляється, що її сутність насправді дуже схожа на P2P.

Основний ризик P2P полягав у тому, що звичайні користувачі, як інвестори, не могли оцінити реальний кредитний рейтинг та платоспроможність позичальника з іншого боку, а висока процентна ставка, яку обіцяла платформа, приховувала глибокі ризики дефолту.

Режим Curator ідеально повторює це, сам протокол є лише платформою для зведення, гроші користувачів, здавалося б, інвестуються професійному Curator, але насправді вони інвестуються в чорну скриньку.

Наприклад, на Morpho користувачі можуть побачити різні сховища, створені різними кураторами, кожне з яких хвалиться привабливими APY (річна процентна ставка) та коротким описом стратегії.

Наприклад, на цій картинці «Gauntlet» та «Steakhouse» є відповідними кураторами сховища.

Користувачам потрібно лише натиснути «Депозит», щоб внести свої активи, такі як USDC. Але проблема полягає саме в цьому: крім того нечіткого опису стратегії та постійно змінюваної історичної віддачі, користувачі часто нічого не знають про внутрішні операції сховища.

Основна інформація про ризики сховища прихована на непомітній сторінці «Risk». Навіть якщо користувач зважиться зайти на цю сторінку, він зможе побачити лише конкретні позиції сховища. Основна інформація, така як кредитне плече, ризикове відкриття тощо, що визначає безпеку активів, залишиться недоступною.

Головний відповідальний за цей трест навіть не подав розкриття ризиків.

Користувачам без досвіду важко оцінити безпеку основних активів, що генерують дохід у трежері.

Генеральний директор Morpho Пол Франбот сказав: «Aave — це банк, а Morpho — це інфраструктура банку». Але підтекст цієї фрази полягає в тому, що вони лише надають інструменти, а справжнє «банківське обслуговування», тобто управління ризиками та розподіл коштів, передано цим Куратором.

Термін «децентралізований» обмежується лише моментом депозиту та зняття, тоді як найважливіший етап управління ризиками повністю знаходиться в руках «кураторів», які не мають жодного фону та не підлягають жодним обмеженням.

Справді можна сказати: «Децентралізовані фінанси - централізоване управління грошима».

Традиційні Децентралізовані фінанси протоколи є відносно безпечними, оскільки вони максимально виключають змінну “людина”. Проте, режим Curator протоколу Децентралізованих фінансів знову повертає до блокчейну найбільший і найнепередбачуваніший ризик – “людину”. Коли довіра замінює код, а прозорість перетворюється на чорну скриньку, основа безпеки Децентралізованих фінансів руйнується.

Коли «головний організатор» змовляється з протоколом

Режим кураторів лише відкрив скриню Пандори, а негласна змова про вигоду між сторонами угоди та кураторами повністю звільнила демонів всередині.

Прибуткова модель кураторів зазвичай полягає в стягненні управлінських зборів та комісій за досягнення результатів. Це означає, що у них є дуже сильна мотивація переслідувати високі ризики та високу віддачу стратегій. У будь-якому випадку, початковий капітал належить користувачам, тому в разі збитків вони не несуть відповідальності, а якщо виграють, то самі отримують значну частину прибутку.

Ця мотиваційна механіка «внутрішня вигода, зовнішній ризик» майже ідеально підходить для морального ризику. Як критично зазначив засновник DeFiance Capital Артур, у цій моделі у кураторів є менталітет: «Якщо я все зіпсую, це твої гроші. Якщо я зроблю правильно, це мої гроші.»

Ще більш страшно те, що сторона угоди не лише не виконала роль регулятора, а навпаки, стала «співучасником» цієї небезпечної гри. Щоб залучити TVL (загальна заблокована вартість) у жорстокій конкурентній боротьбі на ринку, сторона угоди повинна пропонувати вражаюче високий APY (річна відсоткова ставка), щоб залучити користувачів. А ці високі APY створюються тими, хто використовує агресивні стратегії Curator.

Отже, сторонам угоди не лише байдуже до ризикованих дій Curator, але навіть можуть активно об'єднуватися або заохочувати їх відкривати високоприбуткові сховища, використовуючи це як маркетинговий трюк.

Stream Finance є типовим прикладом такої непрозорої діяльності. Згідно з аналізом даних на блокчейні, Stream стверджує, що має загальну заблоковану вартість (TVL) до 500 мільйонів доларів, але за даними DeFillama, TVL Stream на максимумі становила лише двісті мільйонів.

Це означає, що понад три п'яти частини коштів користувачів потрапили в невідомі позамежні стратегії, якими керують деякі таємничі приватні трейдери, повністю вийшовши за межі прозорості, якою повинні бути Децентралізовані фінанси.

Відомий кураторський орган RE7 Labs у заяві, опублікованій після вибуху Stream Finance, повністю розкрив цю прив'язку інтересів.

Вони визнали, що перед запуском стейблу xUSD на платформі Stream вже виявили його «ризик централізованого контрагента» через проведення дью diligence. Однак через «значний попит з боку користувачів і мережі» вони все ж вирішили запустити цей актив і створити для нього окремий кредитний пул. Іншими словами, заради трафіку та популярності вони обрали танцювати з ризиком.

Коли сам протокол став пропагандистом і вигодонабувачем високоризикових стратегій, так званий ризиковий аудит перетворився на порожній папір.

Користувачі більше не бачать реальних ризиків, а лише ретельно сплановану маркетингову аферу. Їх ведуть до віри в те, що двоцифрові та трицифрові APY - це магія Децентралізованих фінансів, не знаючи, що за цим стоїть пастка на шляху до безодні.

Падіння доміно

11 жовтня 2025 року ринок криптовалют зазнав масового розпродажу. За короткий період у 24 години сума ліквідацій в мережі наблизилася до 20 мільярдів доларів, а ця ліквідація викликала кризу ліквідності та глибокі збитки, що починають проявлятися у Децентралізованих фінансах.

Аналізи на Твіттері загалом вважають, що багато кураторів DeFi-протоколів, прагнучи до доходу, схильні до використання високоризикованої стратегії поза ланцюгом: «продаж волатильності».

Суть цієї стратегії полягає в тому, щоб ставити на стабільність ринку: поки ринок спокійний, вони можуть продовжувати стягувати плату та заробляти, але як тільки ринок різко коливається, вони можуть зазнати великих втрат. Обвал ринку 11 жовтня став детонатором для цієї величезної бомби.

Stream Finance, саме ця важлива доміно впала в цій катастрофі. Незважаючи на те, що офіційні особи не розкрили конкретну стратегію Curator, яка призвела до збитків, ринкові аналітики вказують на високоризикові деривативні угоди, подібні до “продажу волатильності”.

Однак це лише початок катастрофи. Оскільки токени xUSD, xBTC та інші від Stream Finance широко використовуються як застави та активи в протоколах Децентралізованих фінансів, їх крах швидко викликав ланцюгову реакцію, що охопила всю індустрію.

Згідно з попереднім аналізом дослідницької організації DeFi Yields and More, прямий борговий ризик, пов'язаний зі Stream, досягає 285 мільйонів доларів, виявляючи величезну мережу ризикового зараження: найбільшими жертвами є протокол Elixir, який є одним з основних кредиторів Stream, що позичив йому до 68 мільйонів доларів США USDC, що становить 65% від загальних резервів стабільної монети Elixir deUSD.

RE7 Labs, цей колишній партнер, сьогодні також став жертвою. Його خزини на кількох кредитних протоколах стикаються з ризиком мільйонних безнадійних боргів через те, що приймали xUSD та активи, пов'язані з Elixir, в якості застави.

Більш широкий інфекційний процес розгортається через складні шляхи «повторного заставлення», токени Stream заставляються в основних кредитних протоколах, таких як Euler, Silo, Morpho, які, в свою чергу, вкладені в інші протоколи. Падіння одного вузла швидко передається через цю павукову мережу фінансової системи.

10 жовтня подія ліквідації заклала приховану загрозу, яка стосується не лише Stream Finance. Як попереджало Yields and More: «ця карта ризиків все ще неповна, ми очікуємо, що буде більше постраждалих ліквідних пулів і протоколів, про які стане відомо.»

Інший протокол Stables Labs та його стейблкоїн USDX нещодавно також опинилися в схожій ситуації, піддавшись сумнівам з боку спільноти.

Схожі на Stream Finance протоколи виявили смертельний недолік цієї нової моделі Ce-DeFi ( централізованого управління децентралізованими фінансами ):

Коли прозорість протоколу відсутня, а влада надмірно зосереджена в руках небагатьох, безпека коштів користувачів повністю залежить від добросовісності управлінців, і в умовах відсутності регулювання та правил ризик є надзвичайно високим.

Ти — це той, хто приносить прибуток

Від прозорого блокчейн-банку Aave до чорного ящика управління активами Stream Finance, Децентралізовані фінанси завершили смертельну еволюцію всього за кілька років.

Коли ідеал «децентралізації» перетворюється на свято «дерегуляції», коли наратив «професійного управління» приховує реальність непрозорих фінансових операцій, ми отримуємо не кращі фінанси, а ще гіршу банківську справу.

Цей кризис дав найбільш глибокий урок: ми повинні переосмислити основні цінності DeFi: прозорість набагато важливіша, ніж сам ярлик децентралізації.

Непрозора децентралізована система значно небезпечніша, ніж регульована централізована система.

Тому що в ньому немає ні репутації централізованої установи з її юридичними зобов'язаннями, ні публічних, перевіряємих механізмів стримування, які повинні бути в децентралізованій системі.

Головний інвестиційний директор Bitwise Мэтт Хоган одного разу сказав усім інвесторам у світі криптовалют: «На ринку взагалі не існує безризикових двозначних прибутків.»

Для кожного інвестора, якого приваблює високий APY, перед наступним натисканням кнопки «Вкласти» слід задати собі одне питання:

Ти дійсно розумієш, звідки приходить прибуток від цієї інвестиції? Якщо ти не розумієш, тоді ти і є той прибуток.