Автор: Андрій Антонієвич, джерело: Bitcoin Treasury, переклад: Шоу Золотий фінанс
Резюме
Ця стаття обговорює, чому гасло "ніколи не продавайте свої біткоїни", яке є дуже ефективним принципом самодисципліни для особистих інвесторів, у корпоративному середовищі може давати зворотний ефект. Для компанії, яка має біткоїни в резерві, застарілість не є чеснотою, а є слабкістю. Основний ризик полягає в тому, що якщо потрібно буде випустити акції з великим дисконтом, це може призвести до постійних втрат вартості для акціонерів.
Щоб кількісно оцінити цей ризик, у статті аналізуються чотири види фінансових інструментів та їх точки беззбитковості: акції, термінові боргові зобов'язання, конвертовані облігації та постійні привілейовані акції. Кожен інструмент має критичну точку, перевищення якої призводить до ерозії вартості акціонерів. Чисто акціонерна стратегія є найбільш вразливою і не може витримати окремі знижки, тоді як постійні привілейовані акції мають найсильнішу стійкість. Конвертовані облігації та термінові боргові зобов'язання займають проміжне положення.
Ключові моменти стратегії полягають у тому, що фінансова політика повинна керуватися гнучкістю. Збалансований набір інструментів, разом з готовністю продавати біткойни при досягненні порогового значення, є єдиним способом захисту інтересів акціонерів і запобігання перетворенню тимчасових ринкових умов у постійне знищення вартості.
Огляд
Серед інвесторів у біткоїн вислів "ніколи не продавай свій біткоїн" майже став кредо. Для індивідуальних інвесторів логіка проста: купувати біткоїн, тримати його безстроково, уникати можливих втрат від торгівлі та пропускати можливості довгострокового складного відсотка. Оскільки немає необхідності сплачувати відсотки, немає необхідності в рефінансуванні, і немає необхідності стикатися з коливаннями фондового ринку, індивідуальні інвестори цілком можуть дотримуватись цього правила.
Компанія відрізняється. Компанія, що займається резервами біткойнів, має на меті створення вартості та виконання конкретних фінансових зобов'язань. Залежно від фінансування портфеля, ці зобов'язання можуть включати виплату відсотків, графік рефінансування, ліквідні буфери, дисципліну випуску або розподіл дивідендів. Фінанси компанії не є сталими: фінансові інструменти мають термін дії, відсотки повинні бути сплачені, а ринкові умови можуть змінюватися.
Для компанії позиція "ніколи не продавати" може призвести до застоя, а застій, у свою чергу, породжує вразливість. Повне відмовлення від продажу біткоїнів може звучати добре, але насправді це може призвести до єдиного пункту відмови. Ризик у такій ситуації полягає в тому, що компанія може виявити, що вона повинна випустити акції з великим дисконтом, що призведе до постійних втрат вартості для акціонерів.
Правильний спосіб оцінки цього ризику полягає в аналізі інструментів, що використовуються у балансі. Вартість, гнучкість та точки напруги кожного інструмента різні. У цій статті розглядаються чотири основні фінансові інструменти: акції, конвертовані облігації, терміновий борг і постійні привілейовані акції, щоб виявити критичну точку, де жорсткість перетворюється на руйнування.
Чому інерція є ризиком
«Ніколи не продавати біткоїн» є суворим обмеженням. Суворі обмеження перетворюють звичайні ринкові коливання, такі як премії та дисконти на акції, обов'язки з виплати відсотків, вікна рефінансування, що постійно змінюються, на вразливість підприємств.
Простий приклад походить з політики випуску акцій. Strategy (раніше MicroStrategy) нещодавно заявила, що не буде випускати акції для придбання біткоїнів за ціною нижче 2,5 разів від балансової вартості (тобто з премією 150%). Пізніше компанія відкликала цю заяву і уточнила, що, якщо ситуація вимагатиме випуску акцій, вона зберігатиме гнучкість для випуску акцій нижче цього порогу. Це не є суперечністю, а практичним коригуванням стратегії розподілу капіталу. Премія та ліквідність можуть зникнути, вартість капіталу може бути переоцінена за один день. Завчасне зобов'язання дотримуватись фіксованих правил, незалежно від того, чи це поріг випуску, чи "ніколи не продавати біткоїни", дозволить ринку отримати те, чого йому ніколи не слід було мати: передбачуваного та незмінного контрагента.
Дизайн самого біткоїна має на меті уникнути єдиної точки відмови. Жорстка політика "ніколи не продавати біткоїн" якраз і створює цю ситуацію. Правильним підходом є збереження гнучкості в цьому питанні та визначення необхідних умов для продажу біткоїна залежно від кожного інструмента, оскільки кожен інструмент має свою точку беззбитковості, перевищення якої ставить під ризик вартість акціонерів.
Постійні привілейовані акції
Постійні привілейовані акції – це інструмент, схожий на акції, з фіксованою відсотковою ставкою та без терміну погашення, що робить їх постійними (постійний фінансовий капітал). Їхній ризик нижчий, ніж у термінових зобов'язань, оскільки вони не мають ризику рефінансування і не існує можливих подій, що можуть призвести до ліквідних проблем.
Проте, цей облігаційний випуск потребує виплати відсотків. Якщо операційні доходи недостатні для виплати відсотків (таке часто трапляється для компаній-біткойн-резидентів, які мають на меті лише збільшення своїх біткойн-ресурсів), то для виплати відсотків потрібно випустити акції. Коли акції торгуються з дисконтом, витрати на таку практику зростають.
У цьому випадку ефективна вартість капіталу (K) для фінансування постійних привілейованих акцій шляхом випуску акцій може бути виражена як:
К = С /(1-Д )
В цьому контексті C - це номінальна процентна ставка, D - це знижка на чисту вартість активів. Якщо очікувана дохідність біткоїна (R) перевищує номінальну процентну ставку та фактичну вартість капіталу, що випливає з знижки на чисту вартість активів, тоді використання номінальної процентної ставки для випуску постійних привілейованих акцій у вигляді акцій залишається економічно доцільним:
Р> З /(1-Д)
Вищезгадана структура забезпечує чіткий спосіб визначити, яку максимальну знижку можна витримати до того, як цей інструмент почне завдавати шкоди вартості акціонерів.
Наприклад, припустимо, що купонна ставка становить 8%, а очікувана річна складна ставка зростання біткоїна становить 20%, тоді беззбитковий дисконт (D*) становитиме:
D* = 1 − (C/R) = 1 – (0.08/0.20) = 60%
Це означає, що перед тим, як купонна ставка постійних привілейованих акцій перевищить очікувану дохідність біткоїна, ціна акцій компанії може бути знижена до 60% від чистої вартості активів. Якщо очікувана складна річна норма зростання біткоїна нижча, допустима знижка зменшиться; якщо очікувана складна річна норма зростання вища, допустима знижка збільшиться.
Ця рамка є універсальною: чим вищі очікувані доходи від біткоїна, тим більша знижка, яку можна терпіти, а чим вищий купон, тим менша знижка, яку можна терпіти, перш ніж почнеться шкода для акціонерної вартості.
Завдяки постійному капіталу, керівництво зазвичай може витримувати значні знижки. Але як тільки поріг беззбитковості буде перевищено, відмова від продажу біткоїнів призведе компанію до порочної спіралі, що шкодить вартості для акціонерів. З того моменту розумною стратегією буде продаж біткоїнів, або викуп акцій і відновлення паритету з чистою вартістю активів, або викуп частини обігових привілейованих акцій, або виплата відсотків у випадку, якщо знижка вважається тимчасовою.
Періодичні борги
Регулярний борг - це традиційний кредит: протягом терміну позики потрібно сплачувати відсотки, а основна сума повинна бути погашена в кінці терміну. Для компаній, що зберігають біткойни, типовою структурою може бути п'ятирічний борг з номінальною відсотковою ставкою 7%.
Ключове питання полягає в тому, до якої міри можна допустити зниження чистої вартості активів (NAV) до того, як випуск акцій для погашення цього боргу (включаючи виплату відсотків та повернення основної суми) матиме руйнівний вплив. Рівень беззбитковості зниження вартості становить:
D* = 1 − (1 + C xt)/(1 + R)^ t
де C - це купон, t - це термін, R - це фактична композитна річна ставка зростання біткоїна за той же період.
Наприклад, якщо взяти п'ятирічні облігації з відсотковою ставкою 7%, то доходи від цих облігацій використовуються для покупки біткоїнів вартістю 100 000 доларів США. Протягом терміну позики загальна сума купонних виплат становитиме 35 000 доларів США, а основну суму в 100 000 доларів США потрібно буде повернути, загальний борг складе 135 000 доларів США. Якщо річна складна процентна ставка для біткоїна становитиме 20%, тоді через п'ять років вартість цього біткоїна досягне 248 832 доларів США. Підставивши ці цифри у формулу, можна отримати:
D* = 1 − (1.35)/(1.20)^5 = 45.7%
Це означає, що торгова ціна цих акцій може бути на 46% нижчою за чисту вартість активів, але все ще може зберігати беззбитковість. Понад цей рівень фактичні витрати на погашення боргу перевищать доходи від біткоїна, що призведе до знищення вартості акціонерів.
Ця структура є універсальною: чим вища прибутковість біткойна, тим більша знижка, яку можна витримати; чим вищий купон, тим менша знижка, яку можна витримати; довший термін збільшує здатність витримувати знижку, оскільки ефект складних відсотків біткойна зростає швидше, ніж лінійне накопичення купону.
Основний ризик полягає в неможливості рефінансування на момент погашення, що призводить до необхідності погашення боргу. Якщо для цього потрібно випускати акції зі знижкою, економічна шкода виникне лише в тому випадку, якщо знижка перевищить точку беззбитковості. У такому випадку правильним рішенням буде зберегти право на продаж біткойнів, незалежно від того, чи використовуються вони для сплати відсотків або погашення основної суми, оскільки відмова від цього може перетворити тимчасовий стан ринку на постійні збитки для акціонерів.
Конвертовані облігації
Конвертовані облігації знаходяться між терміновими борговими зобов'язаннями та акціями. Вони випускаються у формі облігацій з фіксованою процентною ставкою та терміном (зазвичай п'ять років), але інвестори можуть вибрати конвертацію в акції за заздалегідь узгодженою премією (зазвичай близько 40% від ціни випуску). Процентна ставка конвертованих облігацій зазвичай дуже низька (наприклад, 0,4% на рік), що відображає їх вбудований потенціал зростання акцій. Їх економічний дохід залежить від ситуації протягом терміну дії цього інструменту.
Якщо зростання ціни акцій нижче рівня конверсійної надбавки, конверсійний опціон не підлягає реалізації, а поведінка цього інструменту схожа на терміновий борг. Необхідно сплачувати купон, а в кінці терміну погасити основну суму. Отже, рамки термінового боргу також підходять для цього. Припустимо, що річна складна ставка біткойна становить 20%, термін – 5 років, а купон – 0,4%, то беззбитковий дисконт становитиме приблизно 59%. Іншими словами, через таку низьку купонну ставку ця структура може витримати вищий дисконт термінового боргу, перш ніж завдати шкоди вартості акціонерів.
Якщо ціна акцій зросте більше, ніж конвертаційна надбавка, власники облігацій конвертують їх в акції за узгодженою надбавкою. У цьому випадку компанія фактично випускає нові акції з надбавкою, що перевищує початкову ціну акцій на 40%. Навіть якщо ціна акцій під час конвертації є нижчою за чисту вартість активів, базова ціна залишатиметься рівною початковій ціні розміщення плюс надбавка. Фактично це робить результат подібним до акцій, що розміщуються з надбавкою, що призводить до ефекту доданої вартості.
Для конвертованих облігацій дохідність біткойна є вирішальною, оскільки вона визначає, чи відбудеться конверсія. Якщо зростання вартості біткойна компенсує конверсійний преміум, фактична ціна емісії буде переустановлена на близько номінальної вартості. Якщо ні, то поведінка цього інструменту нагадуватиме звичайний борг і успадковуватиме ту ж чутливість.
Коли ціна акцій суттєво знижена, конвертовані облігації також можуть забезпечити стратегічну гнучкість. Наприклад, якщо ціна акцій знижена на 40% від чистої вартості активів (NAV), випуск звичайних акцій буде руйнівним. Але випуск конвертованих облігацій з премією 40% на конверсію фактично може встановити ціну конверсії на рівні чистої вартості активів. Якщо біткойн зросте в ціні і викликає конверсію, компанія випустила б акції за номінальною вартістю, а не за суттєво зниженою ціною. Таким чином, коли потрібно фінансування, конвертовані облігації можуть "перетворити небезпеку на безпеку". Однак знижка має свої межі. Якщо ціна акцій знижена більше, ніж конвертована премія, наприклад, у цьому випадку більше 40%, конверсія не відбудеться, облігації повернуться до звичайних облігацій і несуть вищезазначені ризики.
Отже, в цілому, п'ятирічні конвертовані облігації з цими умовами можна вважати такими, що можуть витримати знижку приблизно 50% від чистої вартості активів до того, як буде завдано шкоди вартості акціонерів.
Ця структура є універсальною: чим нижчий купонний відсоток, тим вища ступінь терпимості до знижки, і тим вищий преміум за конвертацію, а також більша гнучкість компанії у випуску акцій без зниження їхньої вартості. Однак, якщо ціна акцій постійно не може подолати преміум, цей інструмент врешті-решт перетвориться на звичайні облігації, що призведе до всіх пов'язаних обмежень.
Акції
Акції представляють частку власності компанії. Їхня економічна вигода залежить від того, чи є ціна акцій на ринку вищою чи нижчою за чисту вартість активів.
У випадку надбавки випуск акцій для покупки біткойнів може підвищити вартість біткойна на акцію. У випадку знижки випуск акцій завдає шкоди вартості акціонерів і може призвести до постійних капіталовкладень. У випадку паритету випуск акцій є нейтральним. У випадку знижки засобом стабілізації ціни акцій є викуп акцій, а джерелом фінансування є продаж біткойнів, що дозволяє звузити розрив.
Компанія, яка заздалегідь пообіцяла ніколи не продавати біткоїни, втратила цей стабілізатор, що призвело до збільшення жорсткості та ризику. Якщо не вжити жодних заходів, тимчасова знижка може залишатися: компанія не може випускати акції на таких рівнях, а "машина" також припинила накопичення біткоїнів. Тому продаж біткоїнів для викупу знижуваних акцій не є відхиленням від місії компанії, а є способом захисту вартості акціонерів, підтримки резервів біткоїнів, а також, що ще важливіше, підвищення вартості біткоїна на акцію.
Окремо взяте, якщо акції є єдиним доступним інструментом, висновок дуже простий: якщо вони нижчі за номінал, слід продати біткойни, щоб викупити акції. Ця специфічна ситуація має загальний формат: знижка на беззбитковість випуску акцій дорівнює 0%.
Однак на практиці компанія може розглянути можливість випуску інших фінансових інструментів, таких як постійні привілейовані акції, конвертовані облігації або термінові боргові зобов'язання, замість продажу біткоїнів для залучення коштів на виплату відсотків або основної суми. Ці інструменти можуть зберігати свою вартість, навіть якщо знижуються значення. Але отримання фінансування не завжди гарантоване. Сигнали кредитного ринку аналогічні сигналам фондового ринку. Коли акції торгуються з дисконтом, кредитори можуть вимагати вищу відсоткову ставку, більш жорсткі умови договору або просто відмовити у наданні фінансування. Ринок знає, що небажання продавати біткоїни збільшить жорсткість у використанні коштів, тому може зволікати з фінансуванням, якщо активи мають ризик постійних капітальних втрат.
Отже, принципи залишаються незмінними: випуск акцій нижче чистої вартості активів завдає шкоди вартості акціонерів, а механізм стабілізації ціни акцій полягає в викупі через продаж біткоїнів. Якщо його виконати належним чином, такий викуп не лише є захисним, але й може підвищити вартість кожної акції біткоїна.
Стратегічні моменти
На нижньому малюнку показано максимальний розмір знижки на акції, яку можуть витримати різні фінансові інструменти до початку зниження вартості акціонерів відносно чистої вартості активів.
Найслабкіша стратегія чистих акцій: як тільки акції торгуються зі знижкою, механізм накопичення біткоїнів зупиняється, а акції, що випускаються нижче чистої вартості активів, шкодять вартості акціонерів. З іншого боку, постійні привілейовані акції мають найвищу стійкість, тоді як конвертовані облігації та термінові облігації мають стійкість між цими двома.
Ця структура не враховує податкові фактори. Насправді, продаж біткойнів може призводити до оподатковуваного доходу, що зменшує чистий дохід, доступний для викупу. Це означає, що в юрисдикціях з високим податком на приріст капіталу компанія може зазнати більшої знижки перед продажем, ніж це оптимально. Отже, поріг, наведений тут, слід розглядати як брутальну контрольну точку.
Відкриття каналів, подібних до інструментів боргового типу, може підвищити стійкість, оскільки це дозволяє компаніям, що зберігають біткоїни, протистояти ринковим коливанням у межах їхніх порогових значень, зберігаючи при цьому акціонерну вартість.
Ключовим є те, що поєднання акцій з борговим фінансуванням може створити найбільш стійку структуру. Загальна структура, описана вище, надає вказівки: чим нижча номінальна процентна ставка будь-якого боргу, тим краще; чим довший термін, тим краще, причому безстрокові інструменти мають найкращу здатність до ризиків.
Очевидно, що фінансова політика повинна керуватися гнучкістю, а не жорсткістю. "Ніколи не продавати біткоїни" — це непотрібне обмеження, яке, як тільки буде перевищено поріг, завдасть шкоди. Збереження гнучкості у фінансуванні та готовність продавати біткоїни в разі необхідності є критично важливими для захисту вартості акціонерів.
Ця сторінка може містити контент третіх осіб, який надається виключно в інформаційних цілях (не в якості запевнень/гарантій) і не повинен розглядатися як схвалення його поглядів компанією Gate, а також як фінансова або професійна консультація. Див. Застереження для отримання детальної інформації.
"Чому ідея "ніколи не продавати" призводить до зворотного ефекту для компаній, що зберігають Біткойн"
Автор: Андрій Антонієвич, джерело: Bitcoin Treasury, переклад: Шоу Золотий фінанс
Резюме
Ця стаття обговорює, чому гасло "ніколи не продавайте свої біткоїни", яке є дуже ефективним принципом самодисципліни для особистих інвесторів, у корпоративному середовищі може давати зворотний ефект. Для компанії, яка має біткоїни в резерві, застарілість не є чеснотою, а є слабкістю. Основний ризик полягає в тому, що якщо потрібно буде випустити акції з великим дисконтом, це може призвести до постійних втрат вартості для акціонерів.
Щоб кількісно оцінити цей ризик, у статті аналізуються чотири види фінансових інструментів та їх точки беззбитковості: акції, термінові боргові зобов'язання, конвертовані облігації та постійні привілейовані акції. Кожен інструмент має критичну точку, перевищення якої призводить до ерозії вартості акціонерів. Чисто акціонерна стратегія є найбільш вразливою і не може витримати окремі знижки, тоді як постійні привілейовані акції мають найсильнішу стійкість. Конвертовані облігації та термінові боргові зобов'язання займають проміжне положення.
Ключові моменти стратегії полягають у тому, що фінансова політика повинна керуватися гнучкістю. Збалансований набір інструментів, разом з готовністю продавати біткойни при досягненні порогового значення, є єдиним способом захисту інтересів акціонерів і запобігання перетворенню тимчасових ринкових умов у постійне знищення вартості.
Огляд
Серед інвесторів у біткоїн вислів "ніколи не продавай свій біткоїн" майже став кредо. Для індивідуальних інвесторів логіка проста: купувати біткоїн, тримати його безстроково, уникати можливих втрат від торгівлі та пропускати можливості довгострокового складного відсотка. Оскільки немає необхідності сплачувати відсотки, немає необхідності в рефінансуванні, і немає необхідності стикатися з коливаннями фондового ринку, індивідуальні інвестори цілком можуть дотримуватись цього правила.
Компанія відрізняється. Компанія, що займається резервами біткойнів, має на меті створення вартості та виконання конкретних фінансових зобов'язань. Залежно від фінансування портфеля, ці зобов'язання можуть включати виплату відсотків, графік рефінансування, ліквідні буфери, дисципліну випуску або розподіл дивідендів. Фінанси компанії не є сталими: фінансові інструменти мають термін дії, відсотки повинні бути сплачені, а ринкові умови можуть змінюватися.
Для компанії позиція "ніколи не продавати" може призвести до застоя, а застій, у свою чергу, породжує вразливість. Повне відмовлення від продажу біткоїнів може звучати добре, але насправді це може призвести до єдиного пункту відмови. Ризик у такій ситуації полягає в тому, що компанія може виявити, що вона повинна випустити акції з великим дисконтом, що призведе до постійних втрат вартості для акціонерів.
Правильний спосіб оцінки цього ризику полягає в аналізі інструментів, що використовуються у балансі. Вартість, гнучкість та точки напруги кожного інструмента різні. У цій статті розглядаються чотири основні фінансові інструменти: акції, конвертовані облігації, терміновий борг і постійні привілейовані акції, щоб виявити критичну точку, де жорсткість перетворюється на руйнування.
Чому інерція є ризиком
«Ніколи не продавати біткоїн» є суворим обмеженням. Суворі обмеження перетворюють звичайні ринкові коливання, такі як премії та дисконти на акції, обов'язки з виплати відсотків, вікна рефінансування, що постійно змінюються, на вразливість підприємств.
Простий приклад походить з політики випуску акцій. Strategy (раніше MicroStrategy) нещодавно заявила, що не буде випускати акції для придбання біткоїнів за ціною нижче 2,5 разів від балансової вартості (тобто з премією 150%). Пізніше компанія відкликала цю заяву і уточнила, що, якщо ситуація вимагатиме випуску акцій, вона зберігатиме гнучкість для випуску акцій нижче цього порогу. Це не є суперечністю, а практичним коригуванням стратегії розподілу капіталу. Премія та ліквідність можуть зникнути, вартість капіталу може бути переоцінена за один день. Завчасне зобов'язання дотримуватись фіксованих правил, незалежно від того, чи це поріг випуску, чи "ніколи не продавати біткоїни", дозволить ринку отримати те, чого йому ніколи не слід було мати: передбачуваного та незмінного контрагента.
Дизайн самого біткоїна має на меті уникнути єдиної точки відмови. Жорстка політика "ніколи не продавати біткоїн" якраз і створює цю ситуацію. Правильним підходом є збереження гнучкості в цьому питанні та визначення необхідних умов для продажу біткоїна залежно від кожного інструмента, оскільки кожен інструмент має свою точку беззбитковості, перевищення якої ставить під ризик вартість акціонерів.
Постійні привілейовані акції
Постійні привілейовані акції – це інструмент, схожий на акції, з фіксованою відсотковою ставкою та без терміну погашення, що робить їх постійними (постійний фінансовий капітал). Їхній ризик нижчий, ніж у термінових зобов'язань, оскільки вони не мають ризику рефінансування і не існує можливих подій, що можуть призвести до ліквідних проблем.
Проте, цей облігаційний випуск потребує виплати відсотків. Якщо операційні доходи недостатні для виплати відсотків (таке часто трапляється для компаній-біткойн-резидентів, які мають на меті лише збільшення своїх біткойн-ресурсів), то для виплати відсотків потрібно випустити акції. Коли акції торгуються з дисконтом, витрати на таку практику зростають.
У цьому випадку ефективна вартість капіталу (K) для фінансування постійних привілейованих акцій шляхом випуску акцій може бути виражена як:
К = С /(1-Д )
В цьому контексті C - це номінальна процентна ставка, D - це знижка на чисту вартість активів. Якщо очікувана дохідність біткоїна (R) перевищує номінальну процентну ставку та фактичну вартість капіталу, що випливає з знижки на чисту вартість активів, тоді використання номінальної процентної ставки для випуску постійних привілейованих акцій у вигляді акцій залишається економічно доцільним:
Р> З /(1-Д)
Вищезгадана структура забезпечує чіткий спосіб визначити, яку максимальну знижку можна витримати до того, як цей інструмент почне завдавати шкоди вартості акціонерів.
Наприклад, припустимо, що купонна ставка становить 8%, а очікувана річна складна ставка зростання біткоїна становить 20%, тоді беззбитковий дисконт (D*) становитиме:
D* = 1 − (C/R) = 1 – (0.08/0.20) = 60%
Це означає, що перед тим, як купонна ставка постійних привілейованих акцій перевищить очікувану дохідність біткоїна, ціна акцій компанії може бути знижена до 60% від чистої вартості активів. Якщо очікувана складна річна норма зростання біткоїна нижча, допустима знижка зменшиться; якщо очікувана складна річна норма зростання вища, допустима знижка збільшиться.
Ця рамка є універсальною: чим вищі очікувані доходи від біткоїна, тим більша знижка, яку можна терпіти, а чим вищий купон, тим менша знижка, яку можна терпіти, перш ніж почнеться шкода для акціонерної вартості.
Завдяки постійному капіталу, керівництво зазвичай може витримувати значні знижки. Але як тільки поріг беззбитковості буде перевищено, відмова від продажу біткоїнів призведе компанію до порочної спіралі, що шкодить вартості для акціонерів. З того моменту розумною стратегією буде продаж біткоїнів, або викуп акцій і відновлення паритету з чистою вартістю активів, або викуп частини обігових привілейованих акцій, або виплата відсотків у випадку, якщо знижка вважається тимчасовою.
Періодичні борги
Регулярний борг - це традиційний кредит: протягом терміну позики потрібно сплачувати відсотки, а основна сума повинна бути погашена в кінці терміну. Для компаній, що зберігають біткойни, типовою структурою може бути п'ятирічний борг з номінальною відсотковою ставкою 7%.
Ключове питання полягає в тому, до якої міри можна допустити зниження чистої вартості активів (NAV) до того, як випуск акцій для погашення цього боргу (включаючи виплату відсотків та повернення основної суми) матиме руйнівний вплив. Рівень беззбитковості зниження вартості становить:
D* = 1 − (1 + C xt)/(1 + R)^ t
де C - це купон, t - це термін, R - це фактична композитна річна ставка зростання біткоїна за той же період.
Наприклад, якщо взяти п'ятирічні облігації з відсотковою ставкою 7%, то доходи від цих облігацій використовуються для покупки біткоїнів вартістю 100 000 доларів США. Протягом терміну позики загальна сума купонних виплат становитиме 35 000 доларів США, а основну суму в 100 000 доларів США потрібно буде повернути, загальний борг складе 135 000 доларів США. Якщо річна складна процентна ставка для біткоїна становитиме 20%, тоді через п'ять років вартість цього біткоїна досягне 248 832 доларів США. Підставивши ці цифри у формулу, можна отримати:
D* = 1 − (1.35)/(1.20)^5 = 45.7%
Це означає, що торгова ціна цих акцій може бути на 46% нижчою за чисту вартість активів, але все ще може зберігати беззбитковість. Понад цей рівень фактичні витрати на погашення боргу перевищать доходи від біткоїна, що призведе до знищення вартості акціонерів.
Ця структура є універсальною: чим вища прибутковість біткойна, тим більша знижка, яку можна витримати; чим вищий купон, тим менша знижка, яку можна витримати; довший термін збільшує здатність витримувати знижку, оскільки ефект складних відсотків біткойна зростає швидше, ніж лінійне накопичення купону.
Основний ризик полягає в неможливості рефінансування на момент погашення, що призводить до необхідності погашення боргу. Якщо для цього потрібно випускати акції зі знижкою, економічна шкода виникне лише в тому випадку, якщо знижка перевищить точку беззбитковості. У такому випадку правильним рішенням буде зберегти право на продаж біткойнів, незалежно від того, чи використовуються вони для сплати відсотків або погашення основної суми, оскільки відмова від цього може перетворити тимчасовий стан ринку на постійні збитки для акціонерів.
Конвертовані облігації
Конвертовані облігації знаходяться між терміновими борговими зобов'язаннями та акціями. Вони випускаються у формі облігацій з фіксованою процентною ставкою та терміном (зазвичай п'ять років), але інвестори можуть вибрати конвертацію в акції за заздалегідь узгодженою премією (зазвичай близько 40% від ціни випуску). Процентна ставка конвертованих облігацій зазвичай дуже низька (наприклад, 0,4% на рік), що відображає їх вбудований потенціал зростання акцій. Їх економічний дохід залежить від ситуації протягом терміну дії цього інструменту.
Якщо зростання ціни акцій нижче рівня конверсійної надбавки, конверсійний опціон не підлягає реалізації, а поведінка цього інструменту схожа на терміновий борг. Необхідно сплачувати купон, а в кінці терміну погасити основну суму. Отже, рамки термінового боргу також підходять для цього. Припустимо, що річна складна ставка біткойна становить 20%, термін – 5 років, а купон – 0,4%, то беззбитковий дисконт становитиме приблизно 59%. Іншими словами, через таку низьку купонну ставку ця структура може витримати вищий дисконт термінового боргу, перш ніж завдати шкоди вартості акціонерів.
Якщо ціна акцій зросте більше, ніж конвертаційна надбавка, власники облігацій конвертують їх в акції за узгодженою надбавкою. У цьому випадку компанія фактично випускає нові акції з надбавкою, що перевищує початкову ціну акцій на 40%. Навіть якщо ціна акцій під час конвертації є нижчою за чисту вартість активів, базова ціна залишатиметься рівною початковій ціні розміщення плюс надбавка. Фактично це робить результат подібним до акцій, що розміщуються з надбавкою, що призводить до ефекту доданої вартості.
Для конвертованих облігацій дохідність біткойна є вирішальною, оскільки вона визначає, чи відбудеться конверсія. Якщо зростання вартості біткойна компенсує конверсійний преміум, фактична ціна емісії буде переустановлена на близько номінальної вартості. Якщо ні, то поведінка цього інструменту нагадуватиме звичайний борг і успадковуватиме ту ж чутливість.
Коли ціна акцій суттєво знижена, конвертовані облігації також можуть забезпечити стратегічну гнучкість. Наприклад, якщо ціна акцій знижена на 40% від чистої вартості активів (NAV), випуск звичайних акцій буде руйнівним. Але випуск конвертованих облігацій з премією 40% на конверсію фактично може встановити ціну конверсії на рівні чистої вартості активів. Якщо біткойн зросте в ціні і викликає конверсію, компанія випустила б акції за номінальною вартістю, а не за суттєво зниженою ціною. Таким чином, коли потрібно фінансування, конвертовані облігації можуть "перетворити небезпеку на безпеку". Однак знижка має свої межі. Якщо ціна акцій знижена більше, ніж конвертована премія, наприклад, у цьому випадку більше 40%, конверсія не відбудеться, облігації повернуться до звичайних облігацій і несуть вищезазначені ризики.
Отже, в цілому, п'ятирічні конвертовані облігації з цими умовами можна вважати такими, що можуть витримати знижку приблизно 50% від чистої вартості активів до того, як буде завдано шкоди вартості акціонерів.
Ця структура є універсальною: чим нижчий купонний відсоток, тим вища ступінь терпимості до знижки, і тим вищий преміум за конвертацію, а також більша гнучкість компанії у випуску акцій без зниження їхньої вартості. Однак, якщо ціна акцій постійно не може подолати преміум, цей інструмент врешті-решт перетвориться на звичайні облігації, що призведе до всіх пов'язаних обмежень.
Акції
Акції представляють частку власності компанії. Їхня економічна вигода залежить від того, чи є ціна акцій на ринку вищою чи нижчою за чисту вартість активів.
У випадку надбавки випуск акцій для покупки біткойнів може підвищити вартість біткойна на акцію. У випадку знижки випуск акцій завдає шкоди вартості акціонерів і може призвести до постійних капіталовкладень. У випадку паритету випуск акцій є нейтральним. У випадку знижки засобом стабілізації ціни акцій є викуп акцій, а джерелом фінансування є продаж біткойнів, що дозволяє звузити розрив.
Компанія, яка заздалегідь пообіцяла ніколи не продавати біткоїни, втратила цей стабілізатор, що призвело до збільшення жорсткості та ризику. Якщо не вжити жодних заходів, тимчасова знижка може залишатися: компанія не може випускати акції на таких рівнях, а "машина" також припинила накопичення біткоїнів. Тому продаж біткоїнів для викупу знижуваних акцій не є відхиленням від місії компанії, а є способом захисту вартості акціонерів, підтримки резервів біткоїнів, а також, що ще важливіше, підвищення вартості біткоїна на акцію.
Окремо взяте, якщо акції є єдиним доступним інструментом, висновок дуже простий: якщо вони нижчі за номінал, слід продати біткойни, щоб викупити акції. Ця специфічна ситуація має загальний формат: знижка на беззбитковість випуску акцій дорівнює 0%.
Однак на практиці компанія може розглянути можливість випуску інших фінансових інструментів, таких як постійні привілейовані акції, конвертовані облігації або термінові боргові зобов'язання, замість продажу біткоїнів для залучення коштів на виплату відсотків або основної суми. Ці інструменти можуть зберігати свою вартість, навіть якщо знижуються значення. Але отримання фінансування не завжди гарантоване. Сигнали кредитного ринку аналогічні сигналам фондового ринку. Коли акції торгуються з дисконтом, кредитори можуть вимагати вищу відсоткову ставку, більш жорсткі умови договору або просто відмовити у наданні фінансування. Ринок знає, що небажання продавати біткоїни збільшить жорсткість у використанні коштів, тому може зволікати з фінансуванням, якщо активи мають ризик постійних капітальних втрат.
Отже, принципи залишаються незмінними: випуск акцій нижче чистої вартості активів завдає шкоди вартості акціонерів, а механізм стабілізації ціни акцій полягає в викупі через продаж біткоїнів. Якщо його виконати належним чином, такий викуп не лише є захисним, але й може підвищити вартість кожної акції біткоїна.
Стратегічні моменти
На нижньому малюнку показано максимальний розмір знижки на акції, яку можуть витримати різні фінансові інструменти до початку зниження вартості акціонерів відносно чистої вартості активів.
! i2Yk5qZHzCNfDCM68ZxCabic074bOy6NUGHZcWte.jpeg
Найслабкіша стратегія чистих акцій: як тільки акції торгуються зі знижкою, механізм накопичення біткоїнів зупиняється, а акції, що випускаються нижче чистої вартості активів, шкодять вартості акціонерів. З іншого боку, постійні привілейовані акції мають найвищу стійкість, тоді як конвертовані облігації та термінові облігації мають стійкість між цими двома.
Ця структура не враховує податкові фактори. Насправді, продаж біткойнів може призводити до оподатковуваного доходу, що зменшує чистий дохід, доступний для викупу. Це означає, що в юрисдикціях з високим податком на приріст капіталу компанія може зазнати більшої знижки перед продажем, ніж це оптимально. Отже, поріг, наведений тут, слід розглядати як брутальну контрольну точку.
Відкриття каналів, подібних до інструментів боргового типу, може підвищити стійкість, оскільки це дозволяє компаніям, що зберігають біткоїни, протистояти ринковим коливанням у межах їхніх порогових значень, зберігаючи при цьому акціонерну вартість.
Ключовим є те, що поєднання акцій з борговим фінансуванням може створити найбільш стійку структуру. Загальна структура, описана вище, надає вказівки: чим нижча номінальна процентна ставка будь-якого боргу, тим краще; чим довший термін, тим краще, причому безстрокові інструменти мають найкращу здатність до ризиків.
Очевидно, що фінансова політика повинна керуватися гнучкістю, а не жорсткістю. "Ніколи не продавати біткоїни" — це непотрібне обмеження, яке, як тільки буде перевищено поріг, завдасть шкоди. Збереження гнучкості у фінансуванні та готовність продавати біткоїни в разі необхідності є критично важливими для захисту вартості акціонерів.