şifreleme büyük düşüş sonrası, DAT şirketlerinin hisseleri nasıl?

10 Ekim öğleden sonra, Başkan Trump Truth Social'da Çin mallarına %100 gümrük vergisi uygulanacağını açıkladı. Bu haber, anında dünya finans piyasalarında panik havası yarattı.

Sonraki 24 saat içinde, kripto para piyasası tarihteki en büyük likidasyon olayını yaşadı ve 19 milyar dolardan fazla kaldıraç pozisyonu zorunlu olarak kapatıldı. Bitcoin, 117.000 dolardan hızla düştü ve bir ara 102.000 doların altına indi; o günkü düşüş oranı %12'yi aştı.

ABD hisse senedi piyasası da talihsizlikten kaçamadı. 10 Ekim kapanışında, S&P 500 endeksi %2,71 düştü, Dow Jones Sanayi Ortalaması 878 puan düştü, Nasdaq Bileşik Endeksi %3,58 düştü ve hepsi Nisan ayından bu yana en büyük günlük düşüşü kaydetti.

Ancak, gerçek felaket alanı, kripto varlıkları hazine rezervi olarak kullanan DAT (Dijital Varlık Hazine) şirketleridir.

MicroStrategy, en büyük kurumsal Bitcoin yatırımcısı olarak, hisse senedi fiyatı da bu durumdan muaf kalamadı; diğer kripto varlık rezerv şirketlerinde düşüş durumu daha belirgin. İşlem sonrası verilerine göre, yatırımcılar hala satış yapmaya devam ediyor.

Bu hem kripto para piyasasında hem de borsa piyasasında çift riske maruz kalan şirketler için en kötü zamanlar geride mi kaldı?

DAT şirketi neden daha fazla düştü?

DAT şirketinin ilk olarak karşılaşması gereken, bilanço üzerindeki doğrudan etkidir. MicroStrategy örneğinde olduğu gibi, bu şirket yaklaşık 639,835 Bitcoin tutmaktadır ve Bitcoin fiyatı %12 düştüğünde, bu durum varlık değerinin anında neredeyse 10 milyar dolar erimesi anlamına geliyor.

Bu tür bir zarar, muhasebe standartları altında "gerçekleşmemiş zarar" olarak kaydedilmelidir. Satmadıkça gerçek bir kayıp olmasa da, finansal tablodaki rakamlar gerçektir.

Bir yatırımcı olarak, gördüğünüz şey bir şirketin çekirdek varlıklarının hızla değer kaybetmesidir. Burada piyasa güveninin çarpan etkisi de bulunmaktadır.

2025'in başında, MicroStrategy hisse senedinin net varlık değeri (NAV) primi 2 katına kadar yükselmişti, ancak Eylül ayı sonuna kadar 1.44 katına kadar daralmıştı; şu anda yaklaşık 1.2 civarında.

Diğer bazı şirketlerde, mNAV neredeyse 1'e geri dönüyor, bazıları 1'in altına düştü. Bu sayıların değişimi, piyasanın DAT modeline olan güveninin, aşırı koşullarda sarsıldığını yansıtan acı bir gerçeği gösteriyor.

Boğa piyasasında, yatırımcılar bu şirketlere prim vermeye istekli, anlatı kripto inovasyonunun öncüsü olabilir. Ancak piyasa döndüğünde, aynı hikaye gereksiz bir risk maruziyeti haline gelir.

Bitcoin dışındaki kripto para birimleri, bu döngüdeki kaldıraç nedeniyle meydana gelen büyük düşüşte büyük teknik hasar gördü; bazıları aniden sıfıra düştü; hatta büyük piyasa değerine sahip alternatif paralar bile, likidite eksikliği nedeniyle yarı yarıya düşüşler veya daha fazla kayıplar yaşadı.

Bu varlıklara sahip şirketlerin hisseleri, piyasa duygusunun kötüleşmesinin en çok tercih edilen kısa pozisyon hedefi haline geldi.

Piyasa panik olduğunda, yatırımcıların hızlı bir şekilde pozisyonlarını azaltmaları gerekir. Bitcoin piyasası 24/7 işlem görse de, büyük satışlar fiyatı ciddi şekilde etkileyebilir. Buna karşılık, Nasdaq'ta MSTR veya COIN gibi hisseleri satmak çok daha kolaydır.

Yüzlerce milyar dolar değerinde altın satmak piyasayı sarsmaz, ancak 700 milyar dolar değerinde Bitcoin satmak fiyat çöküşüne neden olabilir ve büyük ölçekli tasfiyelere yol açabilir; bu likidite farkı, DAT şirketinin hisselerini hızlı para çıkışlarının bir kanalı haline getiriyor.

Daha kötüsü, birçok kurumsal yatırımcının katı risk kontrol sınırları vardır. Volatilite belirli bir eşiği aştığında, istemeseler de pozisyonlarını azaltmak zorundadırlar. Oysa DAT şirketi, tam da en yüksek volatiliteye sahip varlıklardan biridir.

Uygun olmayan bir benzetme yapacak olursak, eğer sıradan bir teknoloji şirketi bir botta oturuyorsa, o zaman DAT şirketi iki botu birbirine bağlamış gibi; biri borsa dalgalarında seyrederken, diğeri kripto pazarındaki fırtınada mücadele ediyor.

Her iki taraf da kötü hava koşullarına maruz kaldığında, maruz kaldıkları etki toplama değil, çarpma şeklindedir.

Kim en talihsiz, kim en dayanıklı?

Önceki işlem gününün DAT şirketinin düşüş listesine baktığınızda, daha küçük şirketlerin daha fazla düştüğünü açıkça görebilirsiniz.

Forward Industries %15.32 düştü, mNAV'ı yalnızca 0.053. BTCS Inc. %12.70 düştü, Helius Medical Tech %12.91 düştü.

Bu piyasa değeri 100 milyon doların altında olan küçük şirketler, panik içinde neredeyse alıcı bulamıyor. Buna karşın, en büyük Bitcoin sahibi olan MicroStrategy'nin düşüşü sadece %4.84.

Bu arka plandaki mantık çok basit: likidite.

Panika geldiğinde, küçük piyasa hisselerinin alım satım fiyat farkı hızla genişleyecek, biraz daha büyük bir satış emri hisse fiyatını aşağıya çekebilir.

Bu listede Tesla uyumsuz görünüyor. %5.06 düştü, bu neredeyse en düşük düşüş oranı, ancak verileri hesaplarsak, mNAV'ı 985.96'ya ulaşıyor. Bu rakam, piyasanın Tesla'ya verdiği değerin, sahip olduğu kripto paraların değerinin neredeyse 1000 katı olduğunu gösteriyor.

Çünkü Tesla esasen bir DAT şirketi değildir, kripto para biriktirmek sadece bir yan iştir. Yatırımcılar Tesla'yı elektrikli araçlarla ilgili işlere olan güvenleri nedeniyle satın alıyorlar, Bitcoin'in dalgalanması ise değerlemesi üzerinde çok az etkiye sahiptir; aynı mantık Coinbase için de geçerlidir, %7.75 düştü, ancak bir borsa olarak, somut bir işlem ücreti geliri vardır.

Tam tersine, o tamamen saf DAT şirketleri için durum tamamen farklı.

MicroStrategy'nin mNAV'ı sadece 1.28 kat, neredeyse tutulmuş değer üzerinden işlem görüyor. Galaxy Digital'ın mNAV'ı 5.49 kat, MARA Holdings ise 1.29 kat. Pazar, bu şirketlere verdiği değerlemeleri esasen kripto varlık değerleri artı biraz prim olarak belirliyor. Kripto pazarında bir çöküş olduğunda, bunların başka bir iş kolu yok ki bunu dengeleyebilsin.

Bir şirketin piyasa değeri neredeyse sahip olduğu kripto varlıkların değerine eşit olduğunda (mNAV 1'e yakınsa), bu, piyasanın bu şirketin sadece kripto para biriktirmek dışında hiçbir ek değeri olmadığını düşündüğü anlamına gelir.

Bitmine'in mNAV'ı 0.98, American Bitcoin ise açıklama yapmadı ama muhtemelen o da çok düşük. Bu şirketler aslında, halka açık şirket kılığına girmiş Bitcoin ETF'leri haline geldi.

Sorun şu ki, şimdi gerçekten satın alınabilecek bir Bitcoin ETF'si varken, yatırımcılar neden bu şirketler aracılığıyla dolaylı olarak sahip olmak istesinler?

Bu, panik anında bu düşük mNAV'ye sahip şirketlerin neden daha büyük bir düşüş yaşadığını açıklayabilir. Hem kripto varlık riski hem de borsa riski taşıdılar, ancak ek bir değer sunmadılar.

Birkaç saat içinde ABD borsası açılacak. Hafta sonundaki soğuma döneminin ardından, piyasa duygusu iyileşecek mi? %10'dan fazla düşen küçük DAT şirketleri, satılmaya devam mı edecek yoksa dipten alma fonları mı girecek?

Verilere göre, mNAV'ı 1'in altında olan şirketlerin aşırı düşüş fırsatları olabilir, ancak bu aynı zamanda bir değer tuzağı da olabilir. Sonuçta, bir iş modeli sorgulandığında, ucuz olmasının alım nedeni olmayabileceği unutulmamalıdır.