Yazar: Andrej Antonijevic, Kaynak: Bitcoin Treasury, Derleme: Shaw Altın Finans
Özet
Bu makale, "Asla Bitcoin'inizi Satmayın" ifadesinin bireysel yatırımcılar için bir öz disiplin kuralı olarak neden çok etkili olduğunu, ancak kurumsal bir ortamda neden ters etki yaratabileceğini tartışmaktadır. Bitcoin tutan bir şirkette, katılık bir erdem değildir, zayıflıktır. Temel risk, hisse senetlerinin büyük bir indirimle ihraç edilmesi gerektiğinde, bu durumun hissedarlara kalıcı değer kaybı yaşatabileceğidir.
Bu riskin nicel olarak değerlendirilmesi için, bu makalede dört finansman aracının başa baş noktasının analizi yapılmıştır: hisse senedi, vadeli borç, dönüştürülebilir tahvil ve kalıcı öncelikli hisse senedi. Her bir aracın, bu kritik noktanın aşılmasının ardından hissedar değerini aşındıran bir eşiği vardır. Saf hisse senedi stratejisi en kırılgan olanıdır ve yalnızca indirimlere dayanamazken, kalıcı öncelikli hisse senedi en dayanıklı olandır. Dönüştürülebilir tahviller ve vadeli borç ise bu iki aracın arasında bir yere sahiptir.
Stratejik noktalar şudur ki, finansman politikaları esneklik rehberliğinde olmalıdır. Dengeli bir araç kombinasyonu ve eşik değer aşıldığında Bitcoin satmaya istekli olmak, hissedarların çıkarlarını korumanın ve geçici piyasa koşullarının kalıcı değer yok oluşuna dönüşmesini önlemenin tek yoludur.
Tanıtım
Bitcoin yatırımcıları arasında, "asla Bitcoin'inizi satmayın" bu söz neredeyse bir inanç haline gelmiştir. Bireysel yatırımcılar için mantık oldukça basittir: Bitcoin satın almak, süresiz olarak tutmak ve işlem yaparak uzun vadeli bileşik faiz fırsatını kaçırmaktan kaçınmak. Faiz ödemek, yeniden finansman planı yapmak veya borsa dalgalanmalarıyla başa çıkmak zorunda olmadıkları için, bireysel yatırımcılar bu kuralı tamamen takip edebilirler.
Şirketler ise farklıdır. Bir Bitcoin hazine rezerv şirketi, değer yaratmayı ve belirli finansal yükümlülükleri yerine getirmeyi amaçlar. Finansman yapılarına bağlı olarak, bu yükümlülükler faiz ödemeleri, yeniden finansman zamanlaması, likidite tamponu, ihraç disiplini veya temettü dağıtımını içerebilir. Şirket finansmanı sabit değildir: finansal araçlar vadesi dolacak, faiz ödemeleri yapılacak ve piyasa koşulları değişecektir.
Bir şirket için "asla satmamak" pozisyonu katılığa yol açabilir ve katılık kırılganlık doğurur. Bitcoin'i tamamen reddetmek belki iyi bir şey gibi görünse de, aslında tek bir nokta arızasına yol açabilir. Bu durumda risk, şirketin büyük bir indirimle hisse senedi çıkarmak zorunda kalabileceği ve bu durumda hissedarlara kalıcı bir değer kaybı yaşatabileceğidir.
Bu riskin doğru değerlendirme yöntemi, bilanço üzerinde kullanılan araçları analiz etmektir. Her aracın maliyeti, esnekliği ve baskı noktaları farklıdır. Bu makale, katı olanın yıkıcı hale dönüşümünün kritik noktasını ortaya koymak için dört temel finansman aracını ele almaktadır: öz sermaye, dönüştürülebilir tahviller, vadeli borç ve sürekli imtiyazlı hisse senedi.
Neden Katılık Risktir
"Asla Bitcoin satmayacağım" katı bir kısıtlamadır. Katı kısıtlamalar, hisse senedi primleri ve iskonto, faiz yükümlülükleri, yeniden finansman pencereleri, sürekli değişen sermaye maliyetleri gibi olağan piyasa dalgalanmalarını işletmelerin kırılganlığına dönüştürür.
Borsa ihraç politikalarından basit bir örnek. Strategy (eski adıyla MicroStrategy) yakın zamanda, Bitcoin satın almak için hisse senedi ihraç etmenin, defter değerinin 2.5 katı (yani %150 prim) altında olmayacağını belirtti. Daha sonra, şirket bu açıklamayı geri aldı ve durumun gerektirmesi halinde hisse senedi ihraç etme esnekliğini bu eşiğin altında tutacaklarını açıkladı. Bu çelişki değil, sermaye tahsis stratejisinin pragmatik bir ayarıdır. Prim ve likidite kaybolabilir, sermaye maliyeti bir gün içinde yeniden fiyatlandırılabilir. Sabit kurallara önceden bağlı kalmak, ister ihraç eşiği ister "asla Bitcoin satmamak" olsun, piyasaya asla sahip olmaması gereken bir şey verir: öngörülebilir ve değişmez bir karşı taraf.
Bitcoin'in tasarımındaki temel amaç, tek nokta arızasını önlemektir. Katı "Bitcoin'i asla satmama" politikası tam da bu durumu yaratmaktadır. Doğru yaklaşım, bu noktada esnek kalmak ve her aracın kendi durumuna göre Bitcoin'i satma gerekliliğini tanımlamaktır, çünkü her aracın kendi başa baş noktasını vardır ve bu noktanın ötesinde, hissedar değeri risk altına girecektir.
Sürekli İkincil Hisseler
Sürekli öncelikli hisseler, sabit bir faiz oranına sahip ve vadesiz olan, hisse senedine benzer bir araçtır; kalıcıdır (kalıcı finansman sermayesi). Yeniden finansman riski taşımadıkları ve likidite olaylarına yol açabilecek geri ödeme olayları bulunmadığı için, bunların riski vadesi olan borçlardan daha düşüktür.
Ancak, bu tür tahvillerin faiz ödemesi gerekmektedir. Eğer işletme geliri faizi ödemek için yeterli değilse (sadece Bitcoin tutma miktarını artırmayı hedefleyen Bitcoin rezerv şirketleri için bu durum oldukça yaygındır), o zaman faizi ödemek için hisse senedi ihraç edilmesi gerekecektir. Hisse senetleri iskontolu işlem gördüğünde, bu uygulamanın maliyeti artacaktır.
Bu durumda, sürekli öncelikli hisse senetlerine finansman sağlamak için hisse senedi ihraç etmenin etkili sermaye maliyeti (K) şöyle ifade edilebilir:
K = C / (1-D)
Burada C, nominal faiz oranını; D ise varlık net değerinin iskontosunu temsil etmektedir. Bitcoin'in beklenen getirisi (R), nominal faiz oranı ve varlık net değerinin iskontosunun içerdiği gerçek sermaye maliyetinden yüksek olduğu sürece, ihraç edilmiş hisse senetleri ile ödenen kalıcı öncelikli hisse senedinin nominal faiz oranı ekonomik olarak hala geçerlidir:
R> C /（1-D）
Yukarıdaki çerçeve, bu aracın hissedar değerine zarar vermeye başlamadan önce ne kadar indirim uygulanabileceğini belirlemek için net bir yöntem sunmaktadır.
Örneğin, nominal faiz oranı %8 ve Bitcoin'in beklenen yıllık bileşik büyüme oranı %20 ise, başa baş indirim (D*) olarak hesaplanır:
D* = 1 − (C/R) = 1 – (0.08/0.20) = %60
Bu, şirketin hisselerinin, kalıcı tercihli hisse senetlerinin faiz oranı Bitcoin'in beklenen getirisini aşmadan önce, varlık net değerinin %60'a kadar primli olabileceği anlamına geliyor. Eğer Bitcoin'in beklenen bileşik yıllık büyüme oranı düşükse, tolere edilebilir prim küçülecek; eğer beklenen bileşik yıllık büyüme oranı yüksekse, tolere edilebilir prim genişleyecektir.
Bu çerçeve evrenseldir: Bitcoin'in beklenen getirisi ne kadar yüksekse, tolere edilebilecek iskonto o kadar büyük olur ve faiz oranı ne kadar yüksekse, hissedar değerinin zarar görmeye başlamasından önce tolere edilebilecek iskonto o kadar az olur.
Sürekli sermaye sayesinde, yönetim genellikle büyük bir değer kaybına katlanabilir. Ancak, denge noktasını aştığında, Bitcoin'i satmaktan kaçınmak, şirketin hissedar değerini zedeleyen bir kısır döngüye girmesine neden olur. O noktadan itibaren, mantıklı yaklaşım Bitcoin satmak; ya hisse geri almak ve varlık net değerine eşitliğini yeniden sağlamak, ya da dolaşımdaki öncelikli hisselerin bir kısmını geri almak, ya da değer kaybı geçici olarak değerlendirildiğinde temettü ödemektir.
Periyodik Borç
Dönemsel borç, geleneksel bir kredi türüdür: Kredinin süresi boyunca faiz ödenmeli, anapara vadesinde geri ödenmelidir. Bitcoin rezerv şirketleri için tipik bir yapı, beş yıllık bir borç, nominal faiz oranı %7 olan bir borç olabilir.
Anahtar soru, hisse senedi ihraç ederek bu borcu (faiz ödemeleri ve anapara geri ödemesi dahil) geri ödemeden önce net varlık değerine (NAV) olan indirim oranının ne kadarına tolerans gösterilebileceğidir. Başabaş indirim oranı şudur:
D* = 1 − (1 + C xt)/(1 + R)^ t
Burada C, kupon, t süre, R ise aynı dönemdeki Bitcoin'in gerçek bileşik yıllık büyüme oranıdır.
Örnek olarak, yıllık %7 faiz oranına sahip beş yıllık bir tahvil alalım, bu tahvilden elde edilen gelir 100,000 dolarlık Bitcoin satın almak için kullanılmaktadır. Kredi süresi boyunca toplam faiz 35,000 dolar olup, 100,000 dolar anapara geri ödenmelidir, toplam borç 135,000 dolardır. Eğer Bitcoin'in yıllık bileşik faiz oranı %20 ise, o zaman beş yıl sonunda bu Bitcoin'in değeri 248,832 dolar olacaktır. Bu sayıları formüle yerleştirirsek:
D* = 1 − (1.35)/(1.20)^5 = 45.7%
Bu, bu hisse senetlerinin işlem fiyatının varlık net değerine göre en fazla %46 iskonto ile işlem görebileceği, ancak yine de başa baş kalabileceği anlamına gelir. Bu seviyenin üstünde, borç geri ödemenin gerçek maliyeti Bitcoin'in kazancını aşacak ve hissedar değeri zarar görecektir.
Bu çerçeve geneldir: Bitcoin'in getiri oranı ne kadar yüksekse, dayanabileceği iskontolar o kadar büyük olur; kupon oranı ne kadar yüksekse, dayanabileceği iskontolar o kadar küçük olur; daha uzun vade, iskontoları karşılama kapasitesini artırır çünkü Bitcoin'in bileşik etkisi, kupon oranının lineer birikim hızından daha hızlı artar.
Ana risk, vadesi dolduğunda yeniden finansman yapılamaması ve bu nedenle geri ödeme zorunda kalmaktır. Eğer hisse senetleri indirimli olarak ihraç edilerek tamamlanması gerekiyorsa, yalnızca indirim maliyetin denge noktasını aştığında ekonomik zarara yol açacaktır. Bu durumda doğru yaklaşım, faiz ödemeleri veya anapara geri ödemesi için Bitcoin satışı yapma seçeneğini korumaktır; bu seçeneği reddetmek, geçici piyasa koşullarını kalıcı hissedar kaybına dönüştürebilir.
Dönüştürülebilir Tahviller
Dönüştürülebilir tahviller, sabit tarihli borç ve hisse senedi arasında bir yerde yer alır. Tahvil biçiminde ihraç edilirler, nominal faiz oranı ve vade sabittir (genellikle beş yıl) ancak yatırımcılar, önceden belirlenmiş bir primle (genellikle ihraç fiyatının %40'ı civarında) hisse senedine dönüştürme seçeneğine sahiptir. Dönüştürülebilir tahvillerin nominal faiz oranı genellikle düşüktür (örneğin, yılda %0.4) ve bu, içerdiği hisse senedi değer artış potansiyelini yansıtır. Ekonomik getirisi, bu aracın vadesi boyunca olan duruma bağlıdır.
Eğer hisse senedi fiyat artışı dönüşüm priminden düşükse, dönüşüm opsiyonu kullanılmaz; bu aracın davranışı, belirli bir dönemli borca benzer. Kupon ödemeleri yapılmalı ve vade sonunda anapara geri ödenmelidir. Bu nedenle, belirli dönemli borç çerçevesi de bu duruma uygulanabilir. Bitcoin'in yıllık bileşik faiz oranının %20, vade süresinin 5 yıl ve kupon oranının %0,4 olduğu varsayıldığında, başa baş iskontosu yaklaşık %59'dur. Diğer bir deyişle, kuponun bu kadar düşük olmasından dolayı, bu yapı hissedar değerinin zarar görmesinden önce, kupondan daha yüksek bir belirli dönemli borç iskontosunu kaldırabilir.
Hisse senedi fiyatı, dönüştürme primini aşarsa, tahvil sahipleri belirlenen prim üzerinden hisse senedine dönüştürülecektir. Bu durumda, şirket aslında orijinal hisse fiyatının %40 üzerinde bir prim ile yeni hisseler ihraç etmektedir. Dönüşüm sırasında hisse senedinin işlem fiyatı varlık net değerinin altında olsa bile, referans fiyat hala orijinal ihraç fiyatı artı primdir. Gerçekte, bu, sonuçları primli ihraç edilen hisse senetlerine benzer hale getirir ve değer artışı etkisi yaratır.
Dönüştürülebilir tahviller için, Bitcoin'in getiri oranı kritik öneme sahiptir çünkü bu, dönüştürme işleminin yapılıp yapılmayacağını belirler. Eğer Bitcoin'in değer artışı dönüştürme primini dengeleyecekse, gerçek ihraç fiyatı eşit değerine yakın bir şekilde sıfırlanacaktır. Aksi takdirde, bu aracın davranışı, düzenli borçlanma aracı gibi olur ve aynı hassasiyetleri devralır.
Hisse senedi işlem fiyatı önemli ölçüde indirimli olduğunda, dönüştürülebilir tahviller de stratejik esneklik sağlayabilir. Örneğin, eğer hisse senedi işlem fiyatı varlık net değeri (NAV)'ye %40 indirimli ise, adi hisse senedi ihraç etmek yıkıcı olacaktır. Ancak, %40 primli dönüştürülebilir tahvil ihraç etmek, aslında dönüşüm fiyatını varlık net değeri ile eşit olarak ayarlamaya olanak tanır. Eğer Bitcoin değer kazanır ve dönüşümü tetiklerse, şirket hisse senetlerini önemli bir indirimle değil, eşit değerle ihraç etmiş olur. Böylece, finansmana ihtiyaç duyulduğunda, dönüştürülebilir tahviller "riskleri avantaja çevirebilir". Ancak, indirimde de bir alt sınır vardır. Eğer hisse senedi işlem fiyatı, dönüşüm priminden daha fazla indirimde ise, örneğin bu durumda %40'tan fazla ise, dönüşüm gerçekleşmez, tahvil normal tahvil olarak geri döner ve yukarıda belirtilen riskleri üstlenir.
Bu nedenle, genel olarak, bu şartlara sahip beş yıllık dönüştürülebilir tahvillerin, hissedar değerinin zarar görmesinden önce varlık net değerinin yaklaşık %50 oranında bir indirimle karşılanabileceği düşünülebilir.
Bu çerçeve evrenseldir: Nominal faiz oranı ne kadar düşükse, iskonto toleransı o kadar yüksek, dönüşüm primi o kadar yüksek ve şirketin hisse senedi ihraç etme esnekliği değerini bozmadan o kadar büyük olur. Ancak, eğer hisse fiyatı sürekli olarak primi aşamazsa, bu araç nihayetinde sıradan bir tahvile dönüşecek ve tüm ilgili kısıtlamaları beraberinde getirecektir.
Hisse Senedi
Hisse senetleri, şirketin mülkiyet payını temsil eder. Ekonomik faydası, hisse senedi işlem fiyatının varlıkların net değeri karşısında primli mi yoksa iskontolu mu olduğuna bağlıdır.
Prim fiyat durumunda, hisse senedi ihraç ederek Bitcoin almak hisse başına Bitcoin değerini artırabilir. İndirimli fiyat durumunda, hisse senedi ihraç etmek hissedar değerini zedeleyebilir ve kalıcı bir sermaye kaybına yol açabilir. Eşit fiyat durumunda, hisse senedi ihraç etmek nötrdür. İndirimli fiyat durumunda, hisse senedi geri alımı ile hisse fiyatını stabilize etme yöntemi, Bitcoin satışı ile sağlanan fonlardır ve böylece farkı daraltır.
Bitcoin'i asla satmayacağını taahhüt eden bir şirket, bu dengeleyiciyi kaybetti ve bu da sertleşme derecesini ve riski artırdı. Hiçbir önlem alınmazsa, geçici iskontolar devam edebilir: Şirket, bu seviyelerde hisse senedi ihraç edemez ve "makine" de Bitcoin biriktirmeyi durdurur. Bu nedenle, Bitcoin satmak ve iskontolu hisse senetlerini geri almak, şirketin misyonuna ters düşmek değil, hissedar değerini korumanın, Bitcoin rezervlerini sürdürmenin ve daha da önemlisi, hisse başına Bitcoin değerini artırmanın bir yoludur.
Tek başına bakıldığında, eğer hisse senedi tek mevcut araçsa, sonuç oldukça basit: piyasa değerinin altında, Bitcoin satılmalı ve hisse senedi geri alınmalıdır. Bu özel durumun çerçevesi genel bir geçerliliğe sahiptir: Hisse senedi ihraçlarının kar/zarar eşitliği %0'a eşittir.
Ancak, pratikte şirket, Bitcoin satmak yerine faiz veya anapara ödemelerini finanse etmek için sürekli olarak tercihli hisse senetleri, tahviller veya belirli borçlanma araçları gibi diğer finansal araçların ihraç edilmesini düşünebilir. Bu araçlar, daha büyük indirim oranlarında bile değerlerini koruyabilir. Ancak, fon elde etmek her zaman garanti değildir. Kredi piyasası ile hisse senedi piyasası arasında görülen sinyaller aynıdır. Hisse senetleri indirimli işlem gördüğünde, kredi verenler daha yüksek faiz, daha katı sözleşme koşulları talep edebilir veya fon sağlamayı tamamen reddedebilir. Piyasa, Bitcoin'i satmamayı istemenin, fon kullanımı üzerindeki esnekliği artıracağını bildiğinden, kalıcı sermaye kaybı riskiyle karşılaşan bir bilanço için tereddüt edebilir ve finansman sağlamada isteksiz olabilir.
Bu nedenle, prensip değişmez: Varlık net değerinin altında hisse senedi ihraç etmek, hissedar değerine zarar verir ve hisse senedi fiyatını istikrara kavuşturma mekanizması, Bitcoin satışı yoluyla geri alım yapmaktır. Doğru bir şekilde uygulanırsa, bu tür geri alımlar yalnızca savunmacı olmakla kalmaz, aynı zamanda hisse başına Bitcoin değerini artırabilir.
Stratejik Noktalar
Aşağıdaki grafik, farklı finansman araçlarının, hissedar değerinin zarar görmeye başlamadan önce varlık net değerine göre karşılayabileceği maksimum hisse senedi indirim oranını göstermektedir.
Saf hisse senedi stratejileri en zayıf: Hisse senetleri iskontolu işlem görmeye başladığında, Bitcoin birikim mekanizması durur ve varlık net değerinin altında ihraç edilen hisseler hissedar değerini zedeler. Öte yandan, sürekli öncelikli hisselerin dayanıklılığı en yüksektir, dönüştürülebilir tahviller ve vadeli tahvillerin dayanıklılığı ise iki arasında yer alır.
Bu çerçeve vergi faktörlerini dikkate almamaktadır. Aslında, Bitcoin satışı vergilendirilebilir kazançlar doğurabilir ve bu da yeniden alım için kullanılabilir net kazancı azaltabilir. Bu, sermaye kazancı vergisinin yüksek olduğu yargı bölgelerinde, şirketlerin en iyi duruma ulaşmadan önce daha büyük bir indirim yaşayabileceği anlamına gelir. Bu nedenle, burada önerilen eşik, vergiden önce bir referans noktası olarak görülmelidir.
Borç benzeri araçların bir geçidi açmak dayanıklılığı artırabilir, çünkü bu, Bitcoin rezerv şirketlerinin kendi eşik değerleri içinde piyasa dalgalanmalarına karşı dayanmasını sağlarken, hissedar değerinin zarar görmemesini de sağlar.
Anahtar, hisse senedi ve benzeri borç finansmanının bir araya gelmesinin en sağlam yapıyı oluşturabileceğidir. Yukarıda özetlenen genel çerçeve, rehberlik sağlar: Herhangi bir borcun nominal faizi ne kadar düşükse o kadar iyidir; vade ne kadar uzunsa o kadar iyidir, burada süresiz enstrümanların risk dayanıklılığı en yüksektir.
Açıkça görülüyor ki, finansman politikaları esneklikten ziyade katılıkla yönlendirilmelidir. "Asla Bitcoin satmamak" gereksiz bir kısıtlamadır ve eşik aşıldığında zarar verebilir. Finansmanda esnek kalmak ve gerektiğinde Bitcoin satmaya istekli olmak, hissedar değerini korumak için kritik öneme sahiptir.
This page may contain third-party content, which is provided for information purposes only (not representations/warranties) and should not be considered as an endorsement of its views by Gate, nor as financial or professional advice. See Disclaimer for details.
"Asla satmama" felsefesi, neden Bitcoin rezerv şirketlerinin tam tersine neden oluyor?
Yazar: Andrej Antonijevic, Kaynak: Bitcoin Treasury, Derleme: Shaw Altın Finans
Özet
Bu makale, "Asla Bitcoin'inizi Satmayın" ifadesinin bireysel yatırımcılar için bir öz disiplin kuralı olarak neden çok etkili olduğunu, ancak kurumsal bir ortamda neden ters etki yaratabileceğini tartışmaktadır. Bitcoin tutan bir şirkette, katılık bir erdem değildir, zayıflıktır. Temel risk, hisse senetlerinin büyük bir indirimle ihraç edilmesi gerektiğinde, bu durumun hissedarlara kalıcı değer kaybı yaşatabileceğidir.
Bu riskin nicel olarak değerlendirilmesi için, bu makalede dört finansman aracının başa baş noktasının analizi yapılmıştır: hisse senedi, vadeli borç, dönüştürülebilir tahvil ve kalıcı öncelikli hisse senedi. Her bir aracın, bu kritik noktanın aşılmasının ardından hissedar değerini aşındıran bir eşiği vardır. Saf hisse senedi stratejisi en kırılgan olanıdır ve yalnızca indirimlere dayanamazken, kalıcı öncelikli hisse senedi en dayanıklı olandır. Dönüştürülebilir tahviller ve vadeli borç ise bu iki aracın arasında bir yere sahiptir.
Stratejik noktalar şudur ki, finansman politikaları esneklik rehberliğinde olmalıdır. Dengeli bir araç kombinasyonu ve eşik değer aşıldığında Bitcoin satmaya istekli olmak, hissedarların çıkarlarını korumanın ve geçici piyasa koşullarının kalıcı değer yok oluşuna dönüşmesini önlemenin tek yoludur.
Tanıtım
Bitcoin yatırımcıları arasında, "asla Bitcoin'inizi satmayın" bu söz neredeyse bir inanç haline gelmiştir. Bireysel yatırımcılar için mantık oldukça basittir: Bitcoin satın almak, süresiz olarak tutmak ve işlem yaparak uzun vadeli bileşik faiz fırsatını kaçırmaktan kaçınmak. Faiz ödemek, yeniden finansman planı yapmak veya borsa dalgalanmalarıyla başa çıkmak zorunda olmadıkları için, bireysel yatırımcılar bu kuralı tamamen takip edebilirler.
Şirketler ise farklıdır. Bir Bitcoin hazine rezerv şirketi, değer yaratmayı ve belirli finansal yükümlülükleri yerine getirmeyi amaçlar. Finansman yapılarına bağlı olarak, bu yükümlülükler faiz ödemeleri, yeniden finansman zamanlaması, likidite tamponu, ihraç disiplini veya temettü dağıtımını içerebilir. Şirket finansmanı sabit değildir: finansal araçlar vadesi dolacak, faiz ödemeleri yapılacak ve piyasa koşulları değişecektir.
Bir şirket için "asla satmamak" pozisyonu katılığa yol açabilir ve katılık kırılganlık doğurur. Bitcoin'i tamamen reddetmek belki iyi bir şey gibi görünse de, aslında tek bir nokta arızasına yol açabilir. Bu durumda risk, şirketin büyük bir indirimle hisse senedi çıkarmak zorunda kalabileceği ve bu durumda hissedarlara kalıcı bir değer kaybı yaşatabileceğidir.
Bu riskin doğru değerlendirme yöntemi, bilanço üzerinde kullanılan araçları analiz etmektir. Her aracın maliyeti, esnekliği ve baskı noktaları farklıdır. Bu makale, katı olanın yıkıcı hale dönüşümünün kritik noktasını ortaya koymak için dört temel finansman aracını ele almaktadır: öz sermaye, dönüştürülebilir tahviller, vadeli borç ve sürekli imtiyazlı hisse senedi.
Neden Katılık Risktir
"Asla Bitcoin satmayacağım" katı bir kısıtlamadır. Katı kısıtlamalar, hisse senedi primleri ve iskonto, faiz yükümlülükleri, yeniden finansman pencereleri, sürekli değişen sermaye maliyetleri gibi olağan piyasa dalgalanmalarını işletmelerin kırılganlığına dönüştürür.
Borsa ihraç politikalarından basit bir örnek. Strategy (eski adıyla MicroStrategy) yakın zamanda, Bitcoin satın almak için hisse senedi ihraç etmenin, defter değerinin 2.5 katı (yani %150 prim) altında olmayacağını belirtti. Daha sonra, şirket bu açıklamayı geri aldı ve durumun gerektirmesi halinde hisse senedi ihraç etme esnekliğini bu eşiğin altında tutacaklarını açıkladı. Bu çelişki değil, sermaye tahsis stratejisinin pragmatik bir ayarıdır. Prim ve likidite kaybolabilir, sermaye maliyeti bir gün içinde yeniden fiyatlandırılabilir. Sabit kurallara önceden bağlı kalmak, ister ihraç eşiği ister "asla Bitcoin satmamak" olsun, piyasaya asla sahip olmaması gereken bir şey verir: öngörülebilir ve değişmez bir karşı taraf.
Bitcoin'in tasarımındaki temel amaç, tek nokta arızasını önlemektir. Katı "Bitcoin'i asla satmama" politikası tam da bu durumu yaratmaktadır. Doğru yaklaşım, bu noktada esnek kalmak ve her aracın kendi durumuna göre Bitcoin'i satma gerekliliğini tanımlamaktır, çünkü her aracın kendi başa baş noktasını vardır ve bu noktanın ötesinde, hissedar değeri risk altına girecektir.
Sürekli İkincil Hisseler
Sürekli öncelikli hisseler, sabit bir faiz oranına sahip ve vadesiz olan, hisse senedine benzer bir araçtır; kalıcıdır (kalıcı finansman sermayesi). Yeniden finansman riski taşımadıkları ve likidite olaylarına yol açabilecek geri ödeme olayları bulunmadığı için, bunların riski vadesi olan borçlardan daha düşüktür.
Ancak, bu tür tahvillerin faiz ödemesi gerekmektedir. Eğer işletme geliri faizi ödemek için yeterli değilse (sadece Bitcoin tutma miktarını artırmayı hedefleyen Bitcoin rezerv şirketleri için bu durum oldukça yaygındır), o zaman faizi ödemek için hisse senedi ihraç edilmesi gerekecektir. Hisse senetleri iskontolu işlem gördüğünde, bu uygulamanın maliyeti artacaktır.
Bu durumda, sürekli öncelikli hisse senetlerine finansman sağlamak için hisse senedi ihraç etmenin etkili sermaye maliyeti (K) şöyle ifade edilebilir:
K = C / (1-D)
Burada C, nominal faiz oranını; D ise varlık net değerinin iskontosunu temsil etmektedir. Bitcoin'in beklenen getirisi (R), nominal faiz oranı ve varlık net değerinin iskontosunun içerdiği gerçek sermaye maliyetinden yüksek olduğu sürece, ihraç edilmiş hisse senetleri ile ödenen kalıcı öncelikli hisse senedinin nominal faiz oranı ekonomik olarak hala geçerlidir:
R> C /（1-D）
Yukarıdaki çerçeve, bu aracın hissedar değerine zarar vermeye başlamadan önce ne kadar indirim uygulanabileceğini belirlemek için net bir yöntem sunmaktadır.
Örneğin, nominal faiz oranı %8 ve Bitcoin'in beklenen yıllık bileşik büyüme oranı %20 ise, başa baş indirim (D*) olarak hesaplanır:
D* = 1 − (C/R) = 1 – (0.08/0.20) = %60
Bu, şirketin hisselerinin, kalıcı tercihli hisse senetlerinin faiz oranı Bitcoin'in beklenen getirisini aşmadan önce, varlık net değerinin %60'a kadar primli olabileceği anlamına geliyor. Eğer Bitcoin'in beklenen bileşik yıllık büyüme oranı düşükse, tolere edilebilir prim küçülecek; eğer beklenen bileşik yıllık büyüme oranı yüksekse, tolere edilebilir prim genişleyecektir.
Bu çerçeve evrenseldir: Bitcoin'in beklenen getirisi ne kadar yüksekse, tolere edilebilecek iskonto o kadar büyük olur ve faiz oranı ne kadar yüksekse, hissedar değerinin zarar görmeye başlamasından önce tolere edilebilecek iskonto o kadar az olur.
Sürekli sermaye sayesinde, yönetim genellikle büyük bir değer kaybına katlanabilir. Ancak, denge noktasını aştığında, Bitcoin'i satmaktan kaçınmak, şirketin hissedar değerini zedeleyen bir kısır döngüye girmesine neden olur. O noktadan itibaren, mantıklı yaklaşım Bitcoin satmak; ya hisse geri almak ve varlık net değerine eşitliğini yeniden sağlamak, ya da dolaşımdaki öncelikli hisselerin bir kısmını geri almak, ya da değer kaybı geçici olarak değerlendirildiğinde temettü ödemektir.
Periyodik Borç
Dönemsel borç, geleneksel bir kredi türüdür: Kredinin süresi boyunca faiz ödenmeli, anapara vadesinde geri ödenmelidir. Bitcoin rezerv şirketleri için tipik bir yapı, beş yıllık bir borç, nominal faiz oranı %7 olan bir borç olabilir.
Anahtar soru, hisse senedi ihraç ederek bu borcu (faiz ödemeleri ve anapara geri ödemesi dahil) geri ödemeden önce net varlık değerine (NAV) olan indirim oranının ne kadarına tolerans gösterilebileceğidir. Başabaş indirim oranı şudur:
D* = 1 − (1 + C xt)/(1 + R)^ t
Burada C, kupon, t süre, R ise aynı dönemdeki Bitcoin'in gerçek bileşik yıllık büyüme oranıdır.
Örnek olarak, yıllık %7 faiz oranına sahip beş yıllık bir tahvil alalım, bu tahvilden elde edilen gelir 100,000 dolarlık Bitcoin satın almak için kullanılmaktadır. Kredi süresi boyunca toplam faiz 35,000 dolar olup, 100,000 dolar anapara geri ödenmelidir, toplam borç 135,000 dolardır. Eğer Bitcoin'in yıllık bileşik faiz oranı %20 ise, o zaman beş yıl sonunda bu Bitcoin'in değeri 248,832 dolar olacaktır. Bu sayıları formüle yerleştirirsek:
D* = 1 − (1.35)/(1.20)^5 = 45.7%
Bu, bu hisse senetlerinin işlem fiyatının varlık net değerine göre en fazla %46 iskonto ile işlem görebileceği, ancak yine de başa baş kalabileceği anlamına gelir. Bu seviyenin üstünde, borç geri ödemenin gerçek maliyeti Bitcoin'in kazancını aşacak ve hissedar değeri zarar görecektir.
Bu çerçeve geneldir: Bitcoin'in getiri oranı ne kadar yüksekse, dayanabileceği iskontolar o kadar büyük olur; kupon oranı ne kadar yüksekse, dayanabileceği iskontolar o kadar küçük olur; daha uzun vade, iskontoları karşılama kapasitesini artırır çünkü Bitcoin'in bileşik etkisi, kupon oranının lineer birikim hızından daha hızlı artar.
Ana risk, vadesi dolduğunda yeniden finansman yapılamaması ve bu nedenle geri ödeme zorunda kalmaktır. Eğer hisse senetleri indirimli olarak ihraç edilerek tamamlanması gerekiyorsa, yalnızca indirim maliyetin denge noktasını aştığında ekonomik zarara yol açacaktır. Bu durumda doğru yaklaşım, faiz ödemeleri veya anapara geri ödemesi için Bitcoin satışı yapma seçeneğini korumaktır; bu seçeneği reddetmek, geçici piyasa koşullarını kalıcı hissedar kaybına dönüştürebilir.
Dönüştürülebilir Tahviller
Dönüştürülebilir tahviller, sabit tarihli borç ve hisse senedi arasında bir yerde yer alır. Tahvil biçiminde ihraç edilirler, nominal faiz oranı ve vade sabittir (genellikle beş yıl) ancak yatırımcılar, önceden belirlenmiş bir primle (genellikle ihraç fiyatının %40'ı civarında) hisse senedine dönüştürme seçeneğine sahiptir. Dönüştürülebilir tahvillerin nominal faiz oranı genellikle düşüktür (örneğin, yılda %0.4) ve bu, içerdiği hisse senedi değer artış potansiyelini yansıtır. Ekonomik getirisi, bu aracın vadesi boyunca olan duruma bağlıdır.
Eğer hisse senedi fiyat artışı dönüşüm priminden düşükse, dönüşüm opsiyonu kullanılmaz; bu aracın davranışı, belirli bir dönemli borca benzer. Kupon ödemeleri yapılmalı ve vade sonunda anapara geri ödenmelidir. Bu nedenle, belirli dönemli borç çerçevesi de bu duruma uygulanabilir. Bitcoin'in yıllık bileşik faiz oranının %20, vade süresinin 5 yıl ve kupon oranının %0,4 olduğu varsayıldığında, başa baş iskontosu yaklaşık %59'dur. Diğer bir deyişle, kuponun bu kadar düşük olmasından dolayı, bu yapı hissedar değerinin zarar görmesinden önce, kupondan daha yüksek bir belirli dönemli borç iskontosunu kaldırabilir.
Hisse senedi fiyatı, dönüştürme primini aşarsa, tahvil sahipleri belirlenen prim üzerinden hisse senedine dönüştürülecektir. Bu durumda, şirket aslında orijinal hisse fiyatının %40 üzerinde bir prim ile yeni hisseler ihraç etmektedir. Dönüşüm sırasında hisse senedinin işlem fiyatı varlık net değerinin altında olsa bile, referans fiyat hala orijinal ihraç fiyatı artı primdir. Gerçekte, bu, sonuçları primli ihraç edilen hisse senetlerine benzer hale getirir ve değer artışı etkisi yaratır.
Dönüştürülebilir tahviller için, Bitcoin'in getiri oranı kritik öneme sahiptir çünkü bu, dönüştürme işleminin yapılıp yapılmayacağını belirler. Eğer Bitcoin'in değer artışı dönüştürme primini dengeleyecekse, gerçek ihraç fiyatı eşit değerine yakın bir şekilde sıfırlanacaktır. Aksi takdirde, bu aracın davranışı, düzenli borçlanma aracı gibi olur ve aynı hassasiyetleri devralır.
Hisse senedi işlem fiyatı önemli ölçüde indirimli olduğunda, dönüştürülebilir tahviller de stratejik esneklik sağlayabilir. Örneğin, eğer hisse senedi işlem fiyatı varlık net değeri (NAV)'ye %40 indirimli ise, adi hisse senedi ihraç etmek yıkıcı olacaktır. Ancak, %40 primli dönüştürülebilir tahvil ihraç etmek, aslında dönüşüm fiyatını varlık net değeri ile eşit olarak ayarlamaya olanak tanır. Eğer Bitcoin değer kazanır ve dönüşümü tetiklerse, şirket hisse senetlerini önemli bir indirimle değil, eşit değerle ihraç etmiş olur. Böylece, finansmana ihtiyaç duyulduğunda, dönüştürülebilir tahviller "riskleri avantaja çevirebilir". Ancak, indirimde de bir alt sınır vardır. Eğer hisse senedi işlem fiyatı, dönüşüm priminden daha fazla indirimde ise, örneğin bu durumda %40'tan fazla ise, dönüşüm gerçekleşmez, tahvil normal tahvil olarak geri döner ve yukarıda belirtilen riskleri üstlenir.
Bu nedenle, genel olarak, bu şartlara sahip beş yıllık dönüştürülebilir tahvillerin, hissedar değerinin zarar görmesinden önce varlık net değerinin yaklaşık %50 oranında bir indirimle karşılanabileceği düşünülebilir.
Bu çerçeve evrenseldir: Nominal faiz oranı ne kadar düşükse, iskonto toleransı o kadar yüksek, dönüşüm primi o kadar yüksek ve şirketin hisse senedi ihraç etme esnekliği değerini bozmadan o kadar büyük olur. Ancak, eğer hisse fiyatı sürekli olarak primi aşamazsa, bu araç nihayetinde sıradan bir tahvile dönüşecek ve tüm ilgili kısıtlamaları beraberinde getirecektir.
Hisse Senedi
Hisse senetleri, şirketin mülkiyet payını temsil eder. Ekonomik faydası, hisse senedi işlem fiyatının varlıkların net değeri karşısında primli mi yoksa iskontolu mu olduğuna bağlıdır.
Prim fiyat durumunda, hisse senedi ihraç ederek Bitcoin almak hisse başına Bitcoin değerini artırabilir. İndirimli fiyat durumunda, hisse senedi ihraç etmek hissedar değerini zedeleyebilir ve kalıcı bir sermaye kaybına yol açabilir. Eşit fiyat durumunda, hisse senedi ihraç etmek nötrdür. İndirimli fiyat durumunda, hisse senedi geri alımı ile hisse fiyatını stabilize etme yöntemi, Bitcoin satışı ile sağlanan fonlardır ve böylece farkı daraltır.
Bitcoin'i asla satmayacağını taahhüt eden bir şirket, bu dengeleyiciyi kaybetti ve bu da sertleşme derecesini ve riski artırdı. Hiçbir önlem alınmazsa, geçici iskontolar devam edebilir: Şirket, bu seviyelerde hisse senedi ihraç edemez ve "makine" de Bitcoin biriktirmeyi durdurur. Bu nedenle, Bitcoin satmak ve iskontolu hisse senetlerini geri almak, şirketin misyonuna ters düşmek değil, hissedar değerini korumanın, Bitcoin rezervlerini sürdürmenin ve daha da önemlisi, hisse başına Bitcoin değerini artırmanın bir yoludur.
Tek başına bakıldığında, eğer hisse senedi tek mevcut araçsa, sonuç oldukça basit: piyasa değerinin altında, Bitcoin satılmalı ve hisse senedi geri alınmalıdır. Bu özel durumun çerçevesi genel bir geçerliliğe sahiptir: Hisse senedi ihraçlarının kar/zarar eşitliği %0'a eşittir.
Ancak, pratikte şirket, Bitcoin satmak yerine faiz veya anapara ödemelerini finanse etmek için sürekli olarak tercihli hisse senetleri, tahviller veya belirli borçlanma araçları gibi diğer finansal araçların ihraç edilmesini düşünebilir. Bu araçlar, daha büyük indirim oranlarında bile değerlerini koruyabilir. Ancak, fon elde etmek her zaman garanti değildir. Kredi piyasası ile hisse senedi piyasası arasında görülen sinyaller aynıdır. Hisse senetleri indirimli işlem gördüğünde, kredi verenler daha yüksek faiz, daha katı sözleşme koşulları talep edebilir veya fon sağlamayı tamamen reddedebilir. Piyasa, Bitcoin'i satmamayı istemenin, fon kullanımı üzerindeki esnekliği artıracağını bildiğinden, kalıcı sermaye kaybı riskiyle karşılaşan bir bilanço için tereddüt edebilir ve finansman sağlamada isteksiz olabilir.
Bu nedenle, prensip değişmez: Varlık net değerinin altında hisse senedi ihraç etmek, hissedar değerine zarar verir ve hisse senedi fiyatını istikrara kavuşturma mekanizması, Bitcoin satışı yoluyla geri alım yapmaktır. Doğru bir şekilde uygulanırsa, bu tür geri alımlar yalnızca savunmacı olmakla kalmaz, aynı zamanda hisse başına Bitcoin değerini artırabilir.
Stratejik Noktalar
Aşağıdaki grafik, farklı finansman araçlarının, hissedar değerinin zarar görmeye başlamadan önce varlık net değerine göre karşılayabileceği maksimum hisse senedi indirim oranını göstermektedir.
Saf hisse senedi stratejileri en zayıf: Hisse senetleri iskontolu işlem görmeye başladığında, Bitcoin birikim mekanizması durur ve varlık net değerinin altında ihraç edilen hisseler hissedar değerini zedeler. Öte yandan, sürekli öncelikli hisselerin dayanıklılığı en yüksektir, dönüştürülebilir tahviller ve vadeli tahvillerin dayanıklılığı ise iki arasında yer alır.
Bu çerçeve vergi faktörlerini dikkate almamaktadır. Aslında, Bitcoin satışı vergilendirilebilir kazançlar doğurabilir ve bu da yeniden alım için kullanılabilir net kazancı azaltabilir. Bu, sermaye kazancı vergisinin yüksek olduğu yargı bölgelerinde, şirketlerin en iyi duruma ulaşmadan önce daha büyük bir indirim yaşayabileceği anlamına gelir. Bu nedenle, burada önerilen eşik, vergiden önce bir referans noktası olarak görülmelidir.
Borç benzeri araçların bir geçidi açmak dayanıklılığı artırabilir, çünkü bu, Bitcoin rezerv şirketlerinin kendi eşik değerleri içinde piyasa dalgalanmalarına karşı dayanmasını sağlarken, hissedar değerinin zarar görmemesini de sağlar.
Anahtar, hisse senedi ve benzeri borç finansmanının bir araya gelmesinin en sağlam yapıyı oluşturabileceğidir. Yukarıda özetlenen genel çerçeve, rehberlik sağlar: Herhangi bir borcun nominal faizi ne kadar düşükse o kadar iyidir; vade ne kadar uzunsa o kadar iyidir, burada süresiz enstrümanların risk dayanıklılığı en yüksektir.
Açıkça görülüyor ki, finansman politikaları esneklikten ziyade katılıkla yönlendirilmelidir. "Asla Bitcoin satmamak" gereksiz bir kısıtlamadır ve eşik aşıldığında zarar verebilir. Finansmanda esnek kalmak ve gerektiğinde Bitcoin satmaya istekli olmak, hissedar değerini korumak için kritik öneme sahiptir.