Varlıkların menkul kıymetleştirilmesi, likit olmayan varlıkların likit menkul kıymetlere paketlenip bölünmesine benzer şekilde, varlık tokenizasyonu, çeşitli sanal dijital dünyadaki şifreleme varlıkları ile gerçek fiziksel dünyadaki finansal ve finansal olmayan varlıkların paketlenip, bölünerek blok zincirinde değerlenen, saklanan ve işlem gören tokenlere dönüştürülmesidir.
Web3.0 çağının gelmesiyle birlikte, varlık tokenizasyonu temelinde inşa edilen merkeziyetsiz finans (DeFi), insan finansmanını, ekonomisini ve çeşitli sosyal etkinlikleri sanal dijital dünyaya uzatacak ve gerçek fiziksel dünya ile birleşip genişleyecek finansal bir temel haline gelecektir. Aynı zamanda, tokenların programlanabilirliği, birleştirilebilirliği ve bölünebilirliği ile 7X24 saat küresel eşler arası atomik hesaplaşma özellikleri göz önüne alındığında, DeFi, kaynak zaman tahsisi gibi en temel finansal işlevde geleneksel finansal sistemin, bankacılık ve sermaye piyasaları dahil olmak üzere, tamamen yerini alma idealine, Arrow-Debreu mükemmel piyasasına sonsuz bir şekilde yaklaşabilecektir.
2025 yılında Amerika Birleşik Devletleri Temsilciler Meclisi tarafından kabul edilen Genius Yasası, Açıklık Yasası ve CBDC Karşıtı Yasası, stablecoin'lerin ve dijital varlıkların düzenlenmesi ve geliştirilmesi için sistematik bir stratejik çerçeve oluşturmuştur; bu çerçevenin oluşturulması, ABD'nin Web3.0 devriminde liderlik etmesini sağlamak için bir temel oluştururken, aynı zamanda ABD hükümet borcunu desteklemek, dolar merkezli küresel bir birikim pazarı oluşturmak ve doların egemenliğini sürdürmek ve güçlendirmek için yeni stratejik fırsatlar sunacaktır.
Varlık tokenizasyonu için, içindeki riskler ve krizlerin kökenini anlamamız gerekiyor. Çünkü insanlık tarihine baktığımızda, finansal riskler her zaman finansal yeniliklerle birlikte olmuştur; büyük finansal yenilik teknolojilerinin yaygınlaşabilmesi genellikle finansal krizlerin süzgecinden geçmesini gerektirir. Ancak, sanal dijital dünya ile gerçek fiziksel dünyanın birleşip genişlediği yeni büyük keşif çağında, finansal yeniliği teşvik etmenin esas mesele olduğunu da derinlemesine anlamalıyız.
Okuma kolaylığı için, iki bölüm halinde yayınlanmıştır; bu metin üst bölümüdür.
Varlık tokenizasyonu: Web3.0 çağının finansal yeni paradigması
0****1Giriş****: Arrow-Debreu Menkul Kıymetler ve Tam Pazar****
Finans esasen belirsiz bir ortamda kaynakların zamanla dağıtımını gerçekleştirmektir. Bodi ve Merton'un (2000) dediği gibi: "Finans, insanların belirsizlik ortamında kaynakların zamanla nasıl dağıtılacağını inceleyen bir bilim dalıdır." Onlar, finansal kararların diğer kaynak dağıtım kararlarından farklı olduğunu belirtmişlerdir; çünkü finansal kararların maliyetleri ve getirileri zaman içerisinde dağılmaktadır ve hiç kimse sonuçları önceden bilemez. Gerçek dünyada, finansal kararların büyük bir kısmı finansal kurumlar, finansal piyasalar ve finansal düzenleyici otoriteleri içeren finansal sisteme dayanmaktadır.
O halde, finansal sistemin kaynak zaman tahsisinin verimliliğini nasıl değerlendiririz? Arrow ve Debreu'nun genel denge modeli (Arrow ve Debreu, 1954) basit ve güçlü bir açıklama sunar: Tam rekabet koşullarında, tüm gelecekteki durumları içeren tam bir piyasa, mutlaka bir denge fiyat sistemi bulundurur ve bu da kaynak tahsisini Pareto optimal duruma getirir. "Tam piyasa" (complete market), gelecekteki durum uzayına yönelik, yeterince çok durum bağımlılığına (gelecekte gerçekleşen belirli bir durumun ödeme koşullarını tetiklediği) sahip, birbirini dışlayan (farklı durumlar arasında ilişki yoktur) ve tam (gelecekteki tüm durumları kapsayan) atomik menkul kıymetlerin var olduğu bir piyasadır - bunlara "Arrow-Debreu menkul kıymeti" denir, böylece herhangi bir gelecekteki durumdaki ödeme akışları bu menkul kıymetlerin lineer kombinasyonlarıyla gerçekleştirilebilir.
Basit bir örnekle Arrow-Debreu menkul kıymetlerinin tam piyasa ile ilişkisini açıklamak mümkündür. Bugün (t=0) iki ekonomik aktör olduğunu varsayalım: yarın (t=1) tezgah açmak için dışarı çıkması gereken bir satıcı ve yarın şemsiye satmak isteyen bir şemsiye satıcısı. Yarının durum uzayında iki durum vardır: yağmur ve yağmamak. Piyasada iki tür Arrow-Debreu menkul kıymeti olduğunu varsayalım: biri "yağmur menkul kıymeti" olarak adlandırılır, eğer yarın yağmur yağarsa, ilgili miktarı öder; diğeri ise "yağmamak menkul kıymeti" olarak adlandırılır, eğer yarın yağmur yağmazsa, ilgili miktarı öder. Yarının durum uzayı iki karşıt durumu (yağmur ve yağmamak) içerdiğinden, piyasada da iki karşıt ve tam menkul kıymet bulunmaktadır, bu durumda finansal piyasa tam bir piyasa haline gelir. Satıcı, yağmurun getireceği kayıpları karşılamak için yağmur menkul kıymetini satın alabilir, şemsiye satıcısı ise yağmamak menkul kıymetini satın alarak yağmur yağmamasının getireceği kayıpları karşılayabilir, gelecekte kayıplarla karşılaşma riski olan tüm ekonomik aktörler risklerini karşılamış olur - bu en iyi risk paylaşımıdır. Aynı zamanda, satıcı ve şemsiye satıcısının bugünkü üretim etkinlikleri (örneğin, satıcının yarın tezgah açmak için hazırladığı malzemeler) ve tüketim etkinlikleri (örneğin, yarın para kazanmayı umarak güzel bir akşam yemeği yemesi) tamamen rahatça gerçekleştirilebilir; yarının hava koşullarının etkisinden endişe etmesine gerek yoktur - bu "Fisher ayrım teoremi" olarak adlandırılır.
Elbette, tam bir piyasa oluşturmak için atomik menkul kıymetlerin sayısı durum uzayına göre uygun bir şekilde değişmelidir. Eğer durum sayısı artarsa ve durum uzayı genişlerse, Arrow-Debreu menkul kıymetleri daha fazla ayrıntılandırılmalı ve sayısı artırılmalıdır. Örneğin, yarın "yağmur yağacak" durumu "hafif yağmur", "orta yağmur", "şiddetli yağmur" olarak değişirse, yarın "yağmur yağmayacak" durumu ise "kapalı", "bulutlu", "güneşli" olarak değişirse, tamamlayıcı bir piyasa oluşturmak için buna karşılık gelen 6 tür Arrow-Debreu menkul kıymetine ihtiyaç vardır.
Tam bir piyasa gerçekte yoktur. Çünkü gerçek dünyada birçok işlem maliyeti bulunmaktadır ve bu nedenle her bir durum için bir atomik menkul kıymet yaratmak mümkün değildir. Herhangi bir finansal araç (hisse senetleri, tahviller, krediler, türev ürünler vb.) bir sözleşmedir ve sözleşmenin imzalanmasından tamamlanmasına kadar olan süreçte işlem maliyetleri bulunmaktadır (Yin Jianfeng, 2006): Sözleşme öncesinde, ekonomik tarafların bilgi toplaması gerekmektedir (bilgi arama maliyeti), asimetrik bilgi ortamında işlem karşı tarafını tanımlamaları gerekmektedir (tanımlama maliyeti); sözleşmenin imzalanması tekrarlayan müzakereleri gerektirir (müzakere maliyeti); sözleşme imzalandıktan sonra, asimetrik bilgi ortamında, işlem karşı tarafının yükümlülüklerini yerine getirip getirmediğini denetlemek gerekmektedir (denetim maliyeti); sözleşmenin süresi dolduğunda, meydana gelen durumun doğrulanması gerekmektedir (doğrulama maliyeti); son olarak, duruma göre ödeme ve hesaplaşma yapılması gerekmektedir (ödeme hesaplaşma maliyeti).
Tamamlayıcı bir piyasa olmasa da, M.Ö. 5000 yılındaki Sümer döneminden günümüze kadar (Gozman ve Rovenhorst, 2010), insanlık çeşitli finansal yeniliklerle bu ideale doğru sürekli olarak ilerlemektedir. 1980'lerde Amerika Birleşik Devletleri'nde başlayan finansal serbestleşme dalgası, tamamlayıcı bir piyasaya doğru ilerlemeyi büyük ölçüde hızlandırdı; yeni yerel menkul kıymetler (örneğin, tezgah üstü işlem gören Nasdaq hisseleri, çöp tahvilleri) ve türev ürünler (opsiyonlar, vadeli işlemler, swaplar vb.) bolca ortaya çıktı. Çeşitli finansal yenilikler arasında, birçok yerel menkul kıymet ve türev ürünün bir araya geldiği varlıkların menkul kıymetleştirilmesi (securitization) tam anlamıyla bir zirve noktasıdır.
Varlıkların menkul kıymetleştirilmesi, basitçe ifade etmek gerekirse, daha önce işlem yapılamayan standart dışı finansal araçların (örneğin, konut ipotekleri) paketlenmesi, bölünmesi ve daha küçük birimlere standartlaştırılmış, işlem görebilen menkul kıymetler haline getirilmesidir. Varlık menkul kıymetleştirilmesine benzer şekilde, son zamanlarda ortaya çıkan varlık tokenizasyonu (tokenization, ayrıca "tokenleşme" olarak da adlandırılır) çeşitli şifreli varlıkların ve gerçek dünya varlıklarının (real world asset, RWA) paketlenmesi, bölünmesi ve blok zincirinde fiyatlandırılan, değer saklayan, işlem gören token'lara (token, ayrıca "token" olarak da adlandırılır) dönüştürülmesidir. Varlık menkul kıymetleştirilmesine kıyasla, token'ların programlanabilirliği, birleştirilebilirliği ve bölünebilirliği ile atomik uzlaşma yapılabilmesi sayesinde, varlık tokenizasyonu çeşitli atomize Arrov-Debreu menkul kıymetlerinin yaratımına sınırsız şekilde yaklaşabilmektedir, bu nedenle tam bir piyasa yönünde daha önemli bir finansal yenilik olarak değerlendirilmektedir.
Elbette, insanlığın geçmişteki binlerce yıllık finansal yeniliklerine bakıldığında, her bir mükemmel pazara geçiş, geçişin büyüklüğüne bağlı olarak, başlangıç aşamasında farklı seviyelerde finansal risklere, hatta finansal krizlere yol açabilir. Örneğin, 18. yüzyılın başında İngiltere borsa pazarının büyük gelişimi, insanlık tarihindeki ilk borsa krizine - 1720 yılındaki Güney Denizi balonuna - yol açtı; 1980'lerdeki para piyasası fonlarının ortaya çıkması, ABD bankacılık sektöründe aracısızlaşmayı artırarak birçok bankanın iflas etmesine neden oldu; varlıkların menkul kıymetleştirilmesi, bu yüzyılın başında yapısal finans alanında büyük bir dalgaya dönüştü ve bu, 2007'de ABD'deki subprime mortgage krizinin ve sonraki küresel finansal krizin tohumlarını ekti. Kısacası, mükemmel pazara geçişin büyüklüğüyle orantılı olarak, başlangıç aşamasında daha fazla finansal yenilik, uygun finansal düzenleyici önlemler ve risk yönetim planları gerektirir.
Bu yazıda öncelikle varlık securitizasyonu ve yapılandırılmış finansmanın mekanizmaları ile bunun sonucunda ortaya çıkan 2008 küresel finansal krizi tartışılacaktır; bu, yükselen varlık tokenizasyonu için faydalı içgörüler sağlayabilir; üçüncü bölümde Web3.0 bağlamında, varlık tokenizasyonunun türleri, temel süreçleri ve bunun temelinde merkeziyetsiz finansın geleceği analiz edilmektedir; geçmişteki varlık securitizasyonunda olduğu gibi, varlık tokenizasyonu da henüz olgunlaşmamıştır, finansal düzenlemelerin nasıl iyileştirileceği ve tokenizasyon risklerinin nasıl önleneceği dördüncü bölümün ana konusudur; makalenin sonunda temel bir yargımız var: Eğer insanlık nihayetinde gerçek fiziksel dünya ile sanal dijital dünyanın sıkı bir şekilde birleştiği bir çağa girecekse, o zaman bu çağda "modern ekonominin çekirdeği" olarak finansın da gerçek ve sanalın sıkı entegrasyonunu sağlaması gerekecektir.
0****2Tam Pazar Hedefi: Varlık Securitization
Günümüz finansal sisteminde, varlıkların menkul kıymetleştirilmesi ve bunun üzerine evrimleşen yapısal finans, yaygın olarak kullanılan sıradan finansal teknikler haline gelmiştir. Bu teknikler, gerçek dünya işlem maliyetlerini aşarak, önceden mevcut olmayan durum bağımlı menkul kıymetleri yaratmış ve önceden işlem göremeyen finansal araçlara likidite kazandırmıştır. Ancak, bu teknikler aynı zamanda yeni işlem maliyetlerini de beraberinde getirmiştir - özellikle, temel varlık kalitesinin doğrulanması için doğrulama maliyetleri ve finansal aracılık faaliyetlerinin denetlenmesi için denetim maliyetleri. Yeniliklerin çok gerisinde kalan düzenlemelerin olduğu yıllarda, bu yeni maliyetler finansal kriz için zemin hazırlamıştır.
(Bir) **varlıkların menkul kıymetleştirilmesi
Varlıkların menkul kıymetleştirilmesinin tarihi oldukça uzundur. 1852 ve 1899 yıllarında, Fransa ve Almanya, konut kredisi devriyle ilgili yasalar çıkarmıştır. Almanya'da, "İpotek Bankası Yasası"na göre ihraç edilen ipotek destekli tahviller (Mortgage-Backed Bonds, MBB) - Almancada "Pfandbriefe" olarak adlandırılmaktadır - en eski menkul kıymetleştirme ürünleri olarak kabul edilebilir. 1938 yılında, ABD hükümeti 10 milyon dolar yatırım yaparak ilk hükümet destekli kurumu (Government-sponsored enterprise, GSE) - Federal Ulusal İpotek Birliği (Fannie Mac) - kurdu ve konut ipoteği ikincil piyasasını aktif olarak araştırmaya ve geliştirmeye başladı. 1970 yılında, ikinci GSE - Freddie Mac - kuruldu. Aynı yıl, ilk konut ipoteği destekli menkul kıymet (Mortgage Backed Security, MBS) ihraç edildi.
Varlıkların menkul kıymetleştirilmesinin gerçek yükselişi 1980'li yıllarda başladı ve bunun nedeni, gelecekteki durum alanının genişlemesini sağlamak için bir dizi finansal serbestleşme reformuydu. Önceki seyyar satıcılar ve şemsiye satıcılarının örneklerinde olduğu gibi, o dönemde iki tür ekonomik aktörün talebi, varlık menkul kıymetleştirmenin hızlı gelişimini tetikledi. Birincisi, faiz oranı riski ve likidite riski ile karşı karşıya kalan banka kuruluşlarıydı. Faiz oranlarının serbestleşmesinden önce, 1933 banka yasası Q maddesinin koruması sayesinde, bankalar uzun vadeli sabit faizli krediler veriyor ve kısa vadeli sabit faizli mevduatlar yaratıyordu; bu da onlara vade farkından istikrarlı bir şekilde kazanç sağlıyordu. Faiz oranlarının serbestleşmesiyle birlikte, bankaların yükümlülük kısmındaki vadesiz mevduat faiz oranları dalgalanmaya başladı ve faiz oranı riski giderek büyüdü. Daha da önemlisi, vadesiz mevduatlar, özellikle para piyasası fonları gibi yeni ortaya çıkan banka dışı finansal kuruluşlara kaymaya başladı ve bu da bankaların büyük bir aracılık baskısıyla karşı karşıya kalmasına neden oldu; varlık tarafındaki likidite sorununu acilen çözmeleri gerekiyordu. İkinci tür, özellikle emeklilik fonlarının patlak vermesiyle yeni ortaya çıkan kurumsal yatırımcılardı. Bu kuruluşlar, uzun vadeli, nispeten güvenli sabit getirili menkul kıymetlere yönlendirilmek istiyorlardı, ancak konut ipoteği kredilerinin standart dışı özellikleri, onlara ulaşmalarını zorlaştırıyordu.
Bu bağlamda, MBS pazarı genişlemeye başladı. İlk MBS'ler, konut ipoteklerinin likidite sorununu çözmek amacıyla oluşturulmuştu, kredileri satın alıp bunları tokenizasyon eden kuruluşlar iki GSE idi, alt varlıklar ise kredi riskinin sıkı bir şekilde kontrol edildiği uyumlu krediler (confirming loans) veya öncelikli krediler (prime mortgage) idi. Bu tür kredilerin üç özelliği vardır: Birincisi, borçlunun tam gelir kanıtına sahip olması ve kredi puanının mükemmel standartları karşılaması gerekir (kredi puanı 620 puanın üzerinde olmalıdır); İkincisi, geri ödeme miktarı ile gelir oranı (PTI) ve toplam kredi ile gayrimenkul değer oranı (LTV) konusunda katı talepler vardır, PTI ve LTV sırasıyla %55 ve %85'i geçmemelidir; Üçüncüsü, kredi faiz oranı sabittir ve kredi faiz oranı sözleşmenin sınırlı süresi boyunca değişmez. Ayrıca, bu kredilerin ek kredi güçlendirme önlemlerine sahip olması gerekir, örneğin sigorta şirketleri tarafından sağlanan teminat.
Varlıkların menkul kıymetleştirilmesinin tek amacı likidite elde etmek olduğundan, MBS'nin tasarımı oldukça basittir: Fannie Mae ve Freddie Mac, bankacılık kuruluşlarından alınan kredilerden oluşan bir orijinal varlık havuzu satın alır ve ardından menkul kıymetleştirme borusu - özel amaçlı araç (special purpose vehicle, SPV) kurar; orijinal varlıkların tüm haklarını SPV'ye devrederek gerçek bir satış ve iflas izolasyonu sağlanır. Son olarak, SPV adına aynı miktarda, risk ve getiri bakımından eşit olan homojen menkul kıymetler ihraç edilir. Bu ihraç yönteminde, orijinal varlık havuzundaki nakit akışı herhangi bir değişiklik olmaksızın basitçe tüm yatırımcılara eşit dağıtılmakta, SPV sadece varlık haklarını devreden bir araçtır ve başka bir işlevi yoktur. Bu nedenle, bu tür menkul kıymetlere geçiş (pass-through) menkul kıymetler denir.
(İki) **yapısal finansman
1990'lı yıllardan itibaren, finansal türevler piyasasının gelişimi ile birlikte, menkul kıymetleştirme teknolojisine dayanan tamamen yeni bir finansal model - "yapısal finans" ortaya çıkmaya başladı. Yapısal finans, yatırım bankaları gibi finansal aracılara odaklanan finansal faaliyetlerdir (Yin Jianfeng, 2006). Süreç üç aşamadan oluşur: Birincisi, havuzlama (pooling), finansal aracılar, orijinal varlıkları bir varlık havuzuna (pool) paketler; İkincisi, ayrıştırma (de-linking), genellikle SPV aracılığıyla gerçek satış ve iflas izolasyonu sağlanarak, temel varlıkların getirisi ve değeri, orijinal hak sahiplerinin ve aracılık kuruluşlarının eylemlerinden etkilenmez; Üçüncüsü, yapılandırma (structuring) - yatırımcıların tercihine göre varlık havuzunun risk ve getiri özelliklerinin yeniden yapılandırılması ve böylece yeni menkul kıymetlerin, yani yapısal finans ürünlerinin (structured finance products) oluşturulması.
Şekil 1 Yapısal Finans ve Ürünler
Yapısal finans, varlıkların menkul kıymetleştirilmesinin bir devamıdır, ancak geleneksel varlık menkul kıymetleştirmeden belirgin farklılıklar taşımaktadır: İlk olarak, menkul kıymetleştirilen finansal araçlar artık sadece düşük kredi riskine sahip ve likidite sorununu çözmek için gereken uyumlu konut ipotekleri ile sınırlı değildir, aynı zamanda başka herhangi bir varlığı da içerebilir - hatta her şeyin menkul kıymetleştirilebileceği söylenebilir; İkincisi, finansal aracının rolü artık pasif olarak varlıkları paketleyip basit standart menkul kıymetlere bölmek değil, aktif bir menkul kıymet tasarımcısı ve varlık yöneticisi haline gelmektir; Üçüncüsü, paketlenen varlıkların özelliklerine ve finansal aracının yapısal tasarımına dayanarak, nihayetinde oluşan yapısal finans ürünleri, aynı faiz oranı, hisse senedi, kredi vb. ile ilgili çeşitli karmaşık ve ince menkul kıymetler olabilir.
Yapısal finansmanın geniş bir şekilde kullanıldığı bir alan, Amerika Birleşik Devletleri'ndeki subprime mortgage (kısa adıyla "subprime") olarak bilinen ikincil ipotek kredileridir. Subprime hipotekleri, 1960'lı yıllarda ortaya çıkmıştı, ancak o zamanlar bu isimle anılmıyordu; "non-confirming loans" (uygun olmayan krediler) olarak adlandırılıyordu - "uygun olmayan" terimi, Fannie Mae ve Freddie Mac'in satın alma gereksinimlerini karşılamayan kredileri tanımlar. Bu krediler, üç ana özellik taşır: Birincisi, borçlunun kredi kalitesi genellikle düşüktür ve düşük gelirli azınlık gruplarını hedef alır; bu borçlular genellikle kredi geçmişi ve gelir kanıtı eksikliği ile karakterize edilir ve kredi puanı 620 puanın altındadır. İkincisi, PTI ve LTV sırasıyla %55 ve %85'i aşmaktadır; sadece borçlunun geliri, ödemesi gereken kredi ana para ve faizinin çok altındadır, ayrıca birçok kredi %20'nin altında, hatta sıfır peşinatla verilmiştir. Üçüncüsü, %85'ten fazla subprime hipotezi değişken faiz oranı uygular ve toplam borç yükü, prime kredilere kıyasla belirgin bir şekilde daha yüksektir. İlk geri ödeme baskısını azaltmak için, kredinin geri ödenmesi genellikle düşükten yükseğe doğru bir yöntemle yapılır; bu, genellikle kredinin ilk iki yılında sadece çok az bir aylık ödeme yapılması gerektiği anlamına gelir, iki yıl sonra "faiz oranı ayarlaması" - kredi faizi piyasa faiz oranına göre önemli ölçüde artırılır. Örneğin, bazı subprime ipotek kredileri, borçluların ilk iki yıl boyunca piyasa faiz oranından daha düşük bir sabit faiz oranıyla geri ödeme yapmalarına izin verir ve iki yıl sonra piyasa faiz oranından daha yüksek bir değişken faizli krediye dönüşebilir; bazı subprime ipotek kredileri ise, borçluların başlangıç aşamasında yalnızca faiz ödemelerine izin verir, hatta negatif taksit ödemesine (yani ödemelerin mevcut geri ödenmesi gereken borç faizi tutarından az olmasına) izin verebilir.
Şekil 2 Teminatlı Borç Sertifikaları (Collateralized Debt Obligations, kısaca CDO) genel yapısı
Açıkça, uyumlu kredilerin menkul kıymetleştirilmesi sadece likidite sorununu çözmekle kalmazken, ikincil ipoteklerin menkul kıymetleştirilmesi, içindeki yüksek kredi riski sorununu çözmeyi gerektirir. Aksi takdirde, risk iştahı düşük olan emeklilik fonları, hayat sigortası şirketleri ve çeşitli ülkelerin egemen fonları gibi kuruluşlar bu piyasa ile ilgilenmeyeceklerdir. Bu görevi tamamlayan bir yapısal finansal ürün var: CDO (Teminatlı Borç Yükümlülükleri). CDO'nun çeşitleri son derece fazladır, ancak yapıları genel olarak benzerdir (Şekil 2).
Öncelikle, subprime mortgage'lar varlık havuzuna paketlenip enjekte edilir, ardından SIV (yapılandırılmış yatırım aracı) aracılığıyla - SPV'ye benzer, ancak daha aktif bir menkul kıymetleştirme kanalı - iflas yalıtımı ve gerçek satış gerçekleştirilir. Nihai olarak tasarlanan menkul kıymetler, kredi riski üstlenme sırasına göre düşükten yükseğe, yatırım getirisi de düşükten yükseğe sıralanarak öncelikli menkul kıymetler, orta seviye menkul kıymetler, alt seviye menkul kıymetler ve hisse senedi menkul kıymetleri olarak sınıflandırılır. Eğer alt varlıklar temerrüde düşerse, önce hisse senedi menkul kıymetleri yatırımcıları kaybı üstlenir, ardından alt seviye menkul kıymet yatırımcıları, sırasıyla devam eder. Böylece, katmanlı yapılandırma tasarımı yüksek riskli, homojen subprime mortgage'ları farklı risk tercihlerine sahip yatırımcılar için uygun menkul kıymetlere bölmektedir. Ayrıca, CDO'lar kredi türevleri ticareti aracılığıyla kredi riskini hedge edebilir veya dış kredi artırıcı kuruluşların kredi artırımı sağlamasını kullanabilir. Bir dizi yöntemle, öncelikli menkul kıymetler genellikle devlet tahvillerine yakın bir kredi notu alarak, Amerika'daki kurumsal yatırımcılar ve yabancı egemen fonlar tarafından rekabetle yatırım yapılır hale gelir.
**(Üç)**Finansal Kriz
İkincil ipotekler 1960'ların başlarında ortaya çıkmasına rağmen, ölçeği her zaman çok küçüktü. CDO'ların ön planda olduğu yapısal finansal ürünlerin yaygınlaşmasıyla birlikte, ikincil ipotekler de yayıldı. GSE tarafından ihraç edilen menkul kıymetleştirilmiş ürünler esasen MBS iken, GSE dışındaki kurumlar tarafından ihraç edilen menkul kıymetleştirilmiş ürünler esas olarak CDO'ları içeren yapısal finansal ürünlerdir. İkisini karşılaştırarak, piyasalardaki değişimi görebiliriz (Şekil 3).
Şekil 3 Farklı Kuruluşların Varlıklarının ABD Finansal Kurumlarının Toplam Varlıklarına Oranı (%)
Not: "GSE", GSE tarafından ihraç edilen tokenizasyon ürünlerinin oranını; "non-GSE", GSE dışındaki kurumlar tarafından ihraç edilen tokenizasyon ürünlerinin oranını ifade eder.
Veri kaynağı: ABD sermaye akış tablosu.
1980 yılında, GSE dışı menkul kıymetleştirme ürünlerinin oranı, GSE menkul kıymetleştirme ürünlerinin oranından daha düşüktü; 1990 yılına gelindiğinde, ilki, ikincisinin ölçeğinin iki katından fazlasına ulaşmıştı ve 2007 yılındaki konut kredisi krizi patlak verdiğinde, ilki, ikincisinin üç katından fazlasına ulaşmıştı. Yapısal finansmanın hakim olduğu bu dönemde, bankaların iş modeli de değişti: önceki "kredi-verme - tutma" modelinden "kredi-verme - dağıtım" modeline geçiş yaptı; yani kredileri verdikten sonra hemen menkul kıymetleştirerek kredileri paketleyip piyasaya satmaya başladı. Bunun sonucunda, bankaların varlıklarının, finansal kurumların toplam varlıkları içindeki payı büyük ölçüde azaldı (Şekil 3): 1980 yılında, bankaların varlık payı %40'ı aşarken, 2000 yılına gelindiğinde bu oran %20'ye düştü.
Yapısal finans sürekli evrim geçiriyor ve nihayetinde 2007'de ABD'deki ipotek krizi ile sonuçlandı. 2008 Ekim'inde Lehman Brothers'ın iflası ile küresel finans krizine büyüdü. Olaylara geriye dönük bakıldığında, krizin patlak vermesi hiç de şaşırtıcı değil, çünkü finansal inovasyon ile birlikte gelen üç büyük potansiyel risk her zaman mevcuttu.
Öncelikle, ürünün yapı tasarımı sistematik riskleri göz ardı etmiştir. Kredi riskini dağıtmak için dilimleme gibi yapılandırılmış tasarımlar kullanılırken, ön koşul varsayımı, kredi riskinin yalnızca bireysel altın ipotek borçlularının özel risklerinden kaynaklandığıdır, oysa bu, ülke genelindeki konut fiyatlarının aynı anda düşmesinin neden olduğu sistematik bir risk değildir. Ülke genelinde konut fiyatları aynı anda düştüğünde, tüm altın ipotekler temerrüt riski ile karşı karşıya kalacak, bu nedenle öncelikli menkul kıymet yatırımcıları bile kayıplardan kaçınamayacaktır.
İkincisi, kredi bankaları, derecelendirme kuruluşları ve yatırım bankaları gibi finansal aracılardaki ahlaki risk göz ardı edilmiştir. "Kredi-dağıtım" modelinde, kredi bankaları kredi riskini menkul kıymet yatırımcılarına devretmiş, kendileri sadece çok az bir risk kaybı üstlenmişlerdir. Bu nedenle, yüksek faiz oranları ve yüksek risk taşıyan subprime kredileri vermeye daha yatkın hale gelmişlerdir. Ayrıca, kredi verdikten sonra borçluların davranışlarını denetlemede daha da gevşek davranmışlar ve böylece menkul kıymetleştirilmiş alt varlıkların kalitesi giderek kötüleşmiştir. Üç büyük kredi derecelendirme kuruluşu da benzer şekilde, kredi derecelendirmelerinin getirdiği kazançları elde etmek için, genellikle CDO gibi yapılandırılmış ürünlere yüksek dereceler verme eğilimindedir. Lehman Brothers gibi tipik yatırım bankalarına gelince, yüksek kaldıraçtan elde edilen kârı takip etmek amacıyla, alt varlıkların kalitesizliğini yatırımcılardan gizlemek için bilinçli olarak karmaşık ürün yapıları tasarlamışlardır. Kaldıraç, karmaşık yapılar aracılığıyla sürekli olarak büyütülmüş, böylece riskin finansal kuruluşlar arasında hızla yayılmasına ve finansal krize dönüşmesine neden olmuştur.
Son olarak, düzenleyici eksiklik. Varlık securitizasyonu ve yapısal finans, yalnızca geleneksel bankacılık ve menkul kıymetler işini aşmakla kalmaz, aynı zamanda farklı ülkelerin finansal sistemlerini de kapsar. Ancak, 2008'den önce, ABD'nin düzenleme modeli çok başlı sektörel düzenleme modeliydi ve piyasa risk birikimini ve bulaşmasını etkili bir şekilde izleyemiyordu. Aynı zamanda, ülkelerin düzenleyici kurumları arasında sıkı bir uluslararası düzenleyici işbirliği eksikliği vardı, bu nedenle hem ülke risklerinin karşılıklı bulaşmasını önleyemediler hem de kriz patlak verdikten sonra birleştirilmiş likidite desteği sağlayamadılar.
View Original
This page may contain third-party content, which is provided for information purposes only (not representations/warranties) and should not be considered as an endorsement of its views by Gate, nor as financial or professional advice. See Disclaimer for details.
Varlık Tokenizasyonu: Web3.0 Çağında Finansın Yeni Paradigması (Bölüm 1)
Varlıkların menkul kıymetleştirilmesi, likit olmayan varlıkların likit menkul kıymetlere paketlenip bölünmesine benzer şekilde, varlık tokenizasyonu, çeşitli sanal dijital dünyadaki şifreleme varlıkları ile gerçek fiziksel dünyadaki finansal ve finansal olmayan varlıkların paketlenip, bölünerek blok zincirinde değerlenen, saklanan ve işlem gören tokenlere dönüştürülmesidir.
Web3.0 çağının gelmesiyle birlikte, varlık tokenizasyonu temelinde inşa edilen merkeziyetsiz finans (DeFi), insan finansmanını, ekonomisini ve çeşitli sosyal etkinlikleri sanal dijital dünyaya uzatacak ve gerçek fiziksel dünya ile birleşip genişleyecek finansal bir temel haline gelecektir. Aynı zamanda, tokenların programlanabilirliği, birleştirilebilirliği ve bölünebilirliği ile 7X24 saat küresel eşler arası atomik hesaplaşma özellikleri göz önüne alındığında, DeFi, kaynak zaman tahsisi gibi en temel finansal işlevde geleneksel finansal sistemin, bankacılık ve sermaye piyasaları dahil olmak üzere, tamamen yerini alma idealine, Arrow-Debreu mükemmel piyasasına sonsuz bir şekilde yaklaşabilecektir.
2025 yılında Amerika Birleşik Devletleri Temsilciler Meclisi tarafından kabul edilen Genius Yasası, Açıklık Yasası ve CBDC Karşıtı Yasası, stablecoin'lerin ve dijital varlıkların düzenlenmesi ve geliştirilmesi için sistematik bir stratejik çerçeve oluşturmuştur; bu çerçevenin oluşturulması, ABD'nin Web3.0 devriminde liderlik etmesini sağlamak için bir temel oluştururken, aynı zamanda ABD hükümet borcunu desteklemek, dolar merkezli küresel bir birikim pazarı oluşturmak ve doların egemenliğini sürdürmek ve güçlendirmek için yeni stratejik fırsatlar sunacaktır.
Varlık tokenizasyonu için, içindeki riskler ve krizlerin kökenini anlamamız gerekiyor. Çünkü insanlık tarihine baktığımızda, finansal riskler her zaman finansal yeniliklerle birlikte olmuştur; büyük finansal yenilik teknolojilerinin yaygınlaşabilmesi genellikle finansal krizlerin süzgecinden geçmesini gerektirir. Ancak, sanal dijital dünya ile gerçek fiziksel dünyanın birleşip genişlediği yeni büyük keşif çağında, finansal yeniliği teşvik etmenin esas mesele olduğunu da derinlemesine anlamalıyız.
Okuma kolaylığı için, iki bölüm halinde yayınlanmıştır; bu metin üst bölümüdür.
Varlık tokenizasyonu: Web3.0 çağının finansal yeni paradigması
0****1 Giriş****: Arrow-Debreu Menkul Kıymetler ve Tam Pazar****
Finans esasen belirsiz bir ortamda kaynakların zamanla dağıtımını gerçekleştirmektir. Bodi ve Merton'un (2000) dediği gibi: "Finans, insanların belirsizlik ortamında kaynakların zamanla nasıl dağıtılacağını inceleyen bir bilim dalıdır." Onlar, finansal kararların diğer kaynak dağıtım kararlarından farklı olduğunu belirtmişlerdir; çünkü finansal kararların maliyetleri ve getirileri zaman içerisinde dağılmaktadır ve hiç kimse sonuçları önceden bilemez. Gerçek dünyada, finansal kararların büyük bir kısmı finansal kurumlar, finansal piyasalar ve finansal düzenleyici otoriteleri içeren finansal sisteme dayanmaktadır.
O halde, finansal sistemin kaynak zaman tahsisinin verimliliğini nasıl değerlendiririz? Arrow ve Debreu'nun genel denge modeli (Arrow ve Debreu, 1954) basit ve güçlü bir açıklama sunar: Tam rekabet koşullarında, tüm gelecekteki durumları içeren tam bir piyasa, mutlaka bir denge fiyat sistemi bulundurur ve bu da kaynak tahsisini Pareto optimal duruma getirir. "Tam piyasa" (complete market), gelecekteki durum uzayına yönelik, yeterince çok durum bağımlılığına (gelecekte gerçekleşen belirli bir durumun ödeme koşullarını tetiklediği) sahip, birbirini dışlayan (farklı durumlar arasında ilişki yoktur) ve tam (gelecekteki tüm durumları kapsayan) atomik menkul kıymetlerin var olduğu bir piyasadır - bunlara "Arrow-Debreu menkul kıymeti" denir, böylece herhangi bir gelecekteki durumdaki ödeme akışları bu menkul kıymetlerin lineer kombinasyonlarıyla gerçekleştirilebilir.
Basit bir örnekle Arrow-Debreu menkul kıymetlerinin tam piyasa ile ilişkisini açıklamak mümkündür. Bugün (t=0) iki ekonomik aktör olduğunu varsayalım: yarın (t=1) tezgah açmak için dışarı çıkması gereken bir satıcı ve yarın şemsiye satmak isteyen bir şemsiye satıcısı. Yarının durum uzayında iki durum vardır: yağmur ve yağmamak. Piyasada iki tür Arrow-Debreu menkul kıymeti olduğunu varsayalım: biri "yağmur menkul kıymeti" olarak adlandırılır, eğer yarın yağmur yağarsa, ilgili miktarı öder; diğeri ise "yağmamak menkul kıymeti" olarak adlandırılır, eğer yarın yağmur yağmazsa, ilgili miktarı öder. Yarının durum uzayı iki karşıt durumu (yağmur ve yağmamak) içerdiğinden, piyasada da iki karşıt ve tam menkul kıymet bulunmaktadır, bu durumda finansal piyasa tam bir piyasa haline gelir. Satıcı, yağmurun getireceği kayıpları karşılamak için yağmur menkul kıymetini satın alabilir, şemsiye satıcısı ise yağmamak menkul kıymetini satın alarak yağmur yağmamasının getireceği kayıpları karşılayabilir, gelecekte kayıplarla karşılaşma riski olan tüm ekonomik aktörler risklerini karşılamış olur - bu en iyi risk paylaşımıdır. Aynı zamanda, satıcı ve şemsiye satıcısının bugünkü üretim etkinlikleri (örneğin, satıcının yarın tezgah açmak için hazırladığı malzemeler) ve tüketim etkinlikleri (örneğin, yarın para kazanmayı umarak güzel bir akşam yemeği yemesi) tamamen rahatça gerçekleştirilebilir; yarının hava koşullarının etkisinden endişe etmesine gerek yoktur - bu "Fisher ayrım teoremi" olarak adlandırılır.
Elbette, tam bir piyasa oluşturmak için atomik menkul kıymetlerin sayısı durum uzayına göre uygun bir şekilde değişmelidir. Eğer durum sayısı artarsa ve durum uzayı genişlerse, Arrow-Debreu menkul kıymetleri daha fazla ayrıntılandırılmalı ve sayısı artırılmalıdır. Örneğin, yarın "yağmur yağacak" durumu "hafif yağmur", "orta yağmur", "şiddetli yağmur" olarak değişirse, yarın "yağmur yağmayacak" durumu ise "kapalı", "bulutlu", "güneşli" olarak değişirse, tamamlayıcı bir piyasa oluşturmak için buna karşılık gelen 6 tür Arrow-Debreu menkul kıymetine ihtiyaç vardır.
Tam bir piyasa gerçekte yoktur. Çünkü gerçek dünyada birçok işlem maliyeti bulunmaktadır ve bu nedenle her bir durum için bir atomik menkul kıymet yaratmak mümkün değildir. Herhangi bir finansal araç (hisse senetleri, tahviller, krediler, türev ürünler vb.) bir sözleşmedir ve sözleşmenin imzalanmasından tamamlanmasına kadar olan süreçte işlem maliyetleri bulunmaktadır (Yin Jianfeng, 2006): Sözleşme öncesinde, ekonomik tarafların bilgi toplaması gerekmektedir (bilgi arama maliyeti), asimetrik bilgi ortamında işlem karşı tarafını tanımlamaları gerekmektedir (tanımlama maliyeti); sözleşmenin imzalanması tekrarlayan müzakereleri gerektirir (müzakere maliyeti); sözleşme imzalandıktan sonra, asimetrik bilgi ortamında, işlem karşı tarafının yükümlülüklerini yerine getirip getirmediğini denetlemek gerekmektedir (denetim maliyeti); sözleşmenin süresi dolduğunda, meydana gelen durumun doğrulanması gerekmektedir (doğrulama maliyeti); son olarak, duruma göre ödeme ve hesaplaşma yapılması gerekmektedir (ödeme hesaplaşma maliyeti).
Tamamlayıcı bir piyasa olmasa da, M.Ö. 5000 yılındaki Sümer döneminden günümüze kadar (Gozman ve Rovenhorst, 2010), insanlık çeşitli finansal yeniliklerle bu ideale doğru sürekli olarak ilerlemektedir. 1980'lerde Amerika Birleşik Devletleri'nde başlayan finansal serbestleşme dalgası, tamamlayıcı bir piyasaya doğru ilerlemeyi büyük ölçüde hızlandırdı; yeni yerel menkul kıymetler (örneğin, tezgah üstü işlem gören Nasdaq hisseleri, çöp tahvilleri) ve türev ürünler (opsiyonlar, vadeli işlemler, swaplar vb.) bolca ortaya çıktı. Çeşitli finansal yenilikler arasında, birçok yerel menkul kıymet ve türev ürünün bir araya geldiği varlıkların menkul kıymetleştirilmesi (securitization) tam anlamıyla bir zirve noktasıdır.
Varlıkların menkul kıymetleştirilmesi, basitçe ifade etmek gerekirse, daha önce işlem yapılamayan standart dışı finansal araçların (örneğin, konut ipotekleri) paketlenmesi, bölünmesi ve daha küçük birimlere standartlaştırılmış, işlem görebilen menkul kıymetler haline getirilmesidir. Varlık menkul kıymetleştirilmesine benzer şekilde, son zamanlarda ortaya çıkan varlık tokenizasyonu (tokenization, ayrıca "tokenleşme" olarak da adlandırılır) çeşitli şifreli varlıkların ve gerçek dünya varlıklarının (real world asset, RWA) paketlenmesi, bölünmesi ve blok zincirinde fiyatlandırılan, değer saklayan, işlem gören token'lara (token, ayrıca "token" olarak da adlandırılır) dönüştürülmesidir. Varlık menkul kıymetleştirilmesine kıyasla, token'ların programlanabilirliği, birleştirilebilirliği ve bölünebilirliği ile atomik uzlaşma yapılabilmesi sayesinde, varlık tokenizasyonu çeşitli atomize Arrov-Debreu menkul kıymetlerinin yaratımına sınırsız şekilde yaklaşabilmektedir, bu nedenle tam bir piyasa yönünde daha önemli bir finansal yenilik olarak değerlendirilmektedir.
Elbette, insanlığın geçmişteki binlerce yıllık finansal yeniliklerine bakıldığında, her bir mükemmel pazara geçiş, geçişin büyüklüğüne bağlı olarak, başlangıç aşamasında farklı seviyelerde finansal risklere, hatta finansal krizlere yol açabilir. Örneğin, 18. yüzyılın başında İngiltere borsa pazarının büyük gelişimi, insanlık tarihindeki ilk borsa krizine - 1720 yılındaki Güney Denizi balonuna - yol açtı; 1980'lerdeki para piyasası fonlarının ortaya çıkması, ABD bankacılık sektöründe aracısızlaşmayı artırarak birçok bankanın iflas etmesine neden oldu; varlıkların menkul kıymetleştirilmesi, bu yüzyılın başında yapısal finans alanında büyük bir dalgaya dönüştü ve bu, 2007'de ABD'deki subprime mortgage krizinin ve sonraki küresel finansal krizin tohumlarını ekti. Kısacası, mükemmel pazara geçişin büyüklüğüyle orantılı olarak, başlangıç aşamasında daha fazla finansal yenilik, uygun finansal düzenleyici önlemler ve risk yönetim planları gerektirir.
Bu yazıda öncelikle varlık securitizasyonu ve yapılandırılmış finansmanın mekanizmaları ile bunun sonucunda ortaya çıkan 2008 küresel finansal krizi tartışılacaktır; bu, yükselen varlık tokenizasyonu için faydalı içgörüler sağlayabilir; üçüncü bölümde Web3.0 bağlamında, varlık tokenizasyonunun türleri, temel süreçleri ve bunun temelinde merkeziyetsiz finansın geleceği analiz edilmektedir; geçmişteki varlık securitizasyonunda olduğu gibi, varlık tokenizasyonu da henüz olgunlaşmamıştır, finansal düzenlemelerin nasıl iyileştirileceği ve tokenizasyon risklerinin nasıl önleneceği dördüncü bölümün ana konusudur; makalenin sonunda temel bir yargımız var: Eğer insanlık nihayetinde gerçek fiziksel dünya ile sanal dijital dünyanın sıkı bir şekilde birleştiği bir çağa girecekse, o zaman bu çağda "modern ekonominin çekirdeği" olarak finansın da gerçek ve sanalın sıkı entegrasyonunu sağlaması gerekecektir.
0****2 Tam Pazar Hedefi: Varlık Securitization
Günümüz finansal sisteminde, varlıkların menkul kıymetleştirilmesi ve bunun üzerine evrimleşen yapısal finans, yaygın olarak kullanılan sıradan finansal teknikler haline gelmiştir. Bu teknikler, gerçek dünya işlem maliyetlerini aşarak, önceden mevcut olmayan durum bağımlı menkul kıymetleri yaratmış ve önceden işlem göremeyen finansal araçlara likidite kazandırmıştır. Ancak, bu teknikler aynı zamanda yeni işlem maliyetlerini de beraberinde getirmiştir - özellikle, temel varlık kalitesinin doğrulanması için doğrulama maliyetleri ve finansal aracılık faaliyetlerinin denetlenmesi için denetim maliyetleri. Yeniliklerin çok gerisinde kalan düzenlemelerin olduğu yıllarda, bu yeni maliyetler finansal kriz için zemin hazırlamıştır.
(Bir) **varlıkların menkul kıymetleştirilmesi
Varlıkların menkul kıymetleştirilmesinin tarihi oldukça uzundur. 1852 ve 1899 yıllarında, Fransa ve Almanya, konut kredisi devriyle ilgili yasalar çıkarmıştır. Almanya'da, "İpotek Bankası Yasası"na göre ihraç edilen ipotek destekli tahviller (Mortgage-Backed Bonds, MBB) - Almancada "Pfandbriefe" olarak adlandırılmaktadır - en eski menkul kıymetleştirme ürünleri olarak kabul edilebilir. 1938 yılında, ABD hükümeti 10 milyon dolar yatırım yaparak ilk hükümet destekli kurumu (Government-sponsored enterprise, GSE) - Federal Ulusal İpotek Birliği (Fannie Mac) - kurdu ve konut ipoteği ikincil piyasasını aktif olarak araştırmaya ve geliştirmeye başladı. 1970 yılında, ikinci GSE - Freddie Mac - kuruldu. Aynı yıl, ilk konut ipoteği destekli menkul kıymet (Mortgage Backed Security, MBS) ihraç edildi.
Varlıkların menkul kıymetleştirilmesinin gerçek yükselişi 1980'li yıllarda başladı ve bunun nedeni, gelecekteki durum alanının genişlemesini sağlamak için bir dizi finansal serbestleşme reformuydu. Önceki seyyar satıcılar ve şemsiye satıcılarının örneklerinde olduğu gibi, o dönemde iki tür ekonomik aktörün talebi, varlık menkul kıymetleştirmenin hızlı gelişimini tetikledi. Birincisi, faiz oranı riski ve likidite riski ile karşı karşıya kalan banka kuruluşlarıydı. Faiz oranlarının serbestleşmesinden önce, 1933 banka yasası Q maddesinin koruması sayesinde, bankalar uzun vadeli sabit faizli krediler veriyor ve kısa vadeli sabit faizli mevduatlar yaratıyordu; bu da onlara vade farkından istikrarlı bir şekilde kazanç sağlıyordu. Faiz oranlarının serbestleşmesiyle birlikte, bankaların yükümlülük kısmındaki vadesiz mevduat faiz oranları dalgalanmaya başladı ve faiz oranı riski giderek büyüdü. Daha da önemlisi, vadesiz mevduatlar, özellikle para piyasası fonları gibi yeni ortaya çıkan banka dışı finansal kuruluşlara kaymaya başladı ve bu da bankaların büyük bir aracılık baskısıyla karşı karşıya kalmasına neden oldu; varlık tarafındaki likidite sorununu acilen çözmeleri gerekiyordu. İkinci tür, özellikle emeklilik fonlarının patlak vermesiyle yeni ortaya çıkan kurumsal yatırımcılardı. Bu kuruluşlar, uzun vadeli, nispeten güvenli sabit getirili menkul kıymetlere yönlendirilmek istiyorlardı, ancak konut ipoteği kredilerinin standart dışı özellikleri, onlara ulaşmalarını zorlaştırıyordu.
Bu bağlamda, MBS pazarı genişlemeye başladı. İlk MBS'ler, konut ipoteklerinin likidite sorununu çözmek amacıyla oluşturulmuştu, kredileri satın alıp bunları tokenizasyon eden kuruluşlar iki GSE idi, alt varlıklar ise kredi riskinin sıkı bir şekilde kontrol edildiği uyumlu krediler (confirming loans) veya öncelikli krediler (prime mortgage) idi. Bu tür kredilerin üç özelliği vardır: Birincisi, borçlunun tam gelir kanıtına sahip olması ve kredi puanının mükemmel standartları karşılaması gerekir (kredi puanı 620 puanın üzerinde olmalıdır); İkincisi, geri ödeme miktarı ile gelir oranı (PTI) ve toplam kredi ile gayrimenkul değer oranı (LTV) konusunda katı talepler vardır, PTI ve LTV sırasıyla %55 ve %85'i geçmemelidir; Üçüncüsü, kredi faiz oranı sabittir ve kredi faiz oranı sözleşmenin sınırlı süresi boyunca değişmez. Ayrıca, bu kredilerin ek kredi güçlendirme önlemlerine sahip olması gerekir, örneğin sigorta şirketleri tarafından sağlanan teminat.
Varlıkların menkul kıymetleştirilmesinin tek amacı likidite elde etmek olduğundan, MBS'nin tasarımı oldukça basittir: Fannie Mae ve Freddie Mac, bankacılık kuruluşlarından alınan kredilerden oluşan bir orijinal varlık havuzu satın alır ve ardından menkul kıymetleştirme borusu - özel amaçlı araç (special purpose vehicle, SPV) kurar; orijinal varlıkların tüm haklarını SPV'ye devrederek gerçek bir satış ve iflas izolasyonu sağlanır. Son olarak, SPV adına aynı miktarda, risk ve getiri bakımından eşit olan homojen menkul kıymetler ihraç edilir. Bu ihraç yönteminde, orijinal varlık havuzundaki nakit akışı herhangi bir değişiklik olmaksızın basitçe tüm yatırımcılara eşit dağıtılmakta, SPV sadece varlık haklarını devreden bir araçtır ve başka bir işlevi yoktur. Bu nedenle, bu tür menkul kıymetlere geçiş (pass-through) menkul kıymetler denir.
(İki) **yapısal finansman
1990'lı yıllardan itibaren, finansal türevler piyasasının gelişimi ile birlikte, menkul kıymetleştirme teknolojisine dayanan tamamen yeni bir finansal model - "yapısal finans" ortaya çıkmaya başladı. Yapısal finans, yatırım bankaları gibi finansal aracılara odaklanan finansal faaliyetlerdir (Yin Jianfeng, 2006). Süreç üç aşamadan oluşur: Birincisi, havuzlama (pooling), finansal aracılar, orijinal varlıkları bir varlık havuzuna (pool) paketler; İkincisi, ayrıştırma (de-linking), genellikle SPV aracılığıyla gerçek satış ve iflas izolasyonu sağlanarak, temel varlıkların getirisi ve değeri, orijinal hak sahiplerinin ve aracılık kuruluşlarının eylemlerinden etkilenmez; Üçüncüsü, yapılandırma (structuring) - yatırımcıların tercihine göre varlık havuzunun risk ve getiri özelliklerinin yeniden yapılandırılması ve böylece yeni menkul kıymetlerin, yani yapısal finans ürünlerinin (structured finance products) oluşturulması.
Şekil 1 Yapısal Finans ve Ürünler
Yapısal finans, varlıkların menkul kıymetleştirilmesinin bir devamıdır, ancak geleneksel varlık menkul kıymetleştirmeden belirgin farklılıklar taşımaktadır: İlk olarak, menkul kıymetleştirilen finansal araçlar artık sadece düşük kredi riskine sahip ve likidite sorununu çözmek için gereken uyumlu konut ipotekleri ile sınırlı değildir, aynı zamanda başka herhangi bir varlığı da içerebilir - hatta her şeyin menkul kıymetleştirilebileceği söylenebilir; İkincisi, finansal aracının rolü artık pasif olarak varlıkları paketleyip basit standart menkul kıymetlere bölmek değil, aktif bir menkul kıymet tasarımcısı ve varlık yöneticisi haline gelmektir; Üçüncüsü, paketlenen varlıkların özelliklerine ve finansal aracının yapısal tasarımına dayanarak, nihayetinde oluşan yapısal finans ürünleri, aynı faiz oranı, hisse senedi, kredi vb. ile ilgili çeşitli karmaşık ve ince menkul kıymetler olabilir.
Yapısal finansmanın geniş bir şekilde kullanıldığı bir alan, Amerika Birleşik Devletleri'ndeki subprime mortgage (kısa adıyla "subprime") olarak bilinen ikincil ipotek kredileridir. Subprime hipotekleri, 1960'lı yıllarda ortaya çıkmıştı, ancak o zamanlar bu isimle anılmıyordu; "non-confirming loans" (uygun olmayan krediler) olarak adlandırılıyordu - "uygun olmayan" terimi, Fannie Mae ve Freddie Mac'in satın alma gereksinimlerini karşılamayan kredileri tanımlar. Bu krediler, üç ana özellik taşır: Birincisi, borçlunun kredi kalitesi genellikle düşüktür ve düşük gelirli azınlık gruplarını hedef alır; bu borçlular genellikle kredi geçmişi ve gelir kanıtı eksikliği ile karakterize edilir ve kredi puanı 620 puanın altındadır. İkincisi, PTI ve LTV sırasıyla %55 ve %85'i aşmaktadır; sadece borçlunun geliri, ödemesi gereken kredi ana para ve faizinin çok altındadır, ayrıca birçok kredi %20'nin altında, hatta sıfır peşinatla verilmiştir. Üçüncüsü, %85'ten fazla subprime hipotezi değişken faiz oranı uygular ve toplam borç yükü, prime kredilere kıyasla belirgin bir şekilde daha yüksektir. İlk geri ödeme baskısını azaltmak için, kredinin geri ödenmesi genellikle düşükten yükseğe doğru bir yöntemle yapılır; bu, genellikle kredinin ilk iki yılında sadece çok az bir aylık ödeme yapılması gerektiği anlamına gelir, iki yıl sonra "faiz oranı ayarlaması" - kredi faizi piyasa faiz oranına göre önemli ölçüde artırılır. Örneğin, bazı subprime ipotek kredileri, borçluların ilk iki yıl boyunca piyasa faiz oranından daha düşük bir sabit faiz oranıyla geri ödeme yapmalarına izin verir ve iki yıl sonra piyasa faiz oranından daha yüksek bir değişken faizli krediye dönüşebilir; bazı subprime ipotek kredileri ise, borçluların başlangıç aşamasında yalnızca faiz ödemelerine izin verir, hatta negatif taksit ödemesine (yani ödemelerin mevcut geri ödenmesi gereken borç faizi tutarından az olmasına) izin verebilir.
Şekil 2 Teminatlı Borç Sertifikaları (Collateralized Debt Obligations, kısaca CDO) genel yapısı
Açıkça, uyumlu kredilerin menkul kıymetleştirilmesi sadece likidite sorununu çözmekle kalmazken, ikincil ipoteklerin menkul kıymetleştirilmesi, içindeki yüksek kredi riski sorununu çözmeyi gerektirir. Aksi takdirde, risk iştahı düşük olan emeklilik fonları, hayat sigortası şirketleri ve çeşitli ülkelerin egemen fonları gibi kuruluşlar bu piyasa ile ilgilenmeyeceklerdir. Bu görevi tamamlayan bir yapısal finansal ürün var: CDO (Teminatlı Borç Yükümlülükleri). CDO'nun çeşitleri son derece fazladır, ancak yapıları genel olarak benzerdir (Şekil 2).
Öncelikle, subprime mortgage'lar varlık havuzuna paketlenip enjekte edilir, ardından SIV (yapılandırılmış yatırım aracı) aracılığıyla - SPV'ye benzer, ancak daha aktif bir menkul kıymetleştirme kanalı - iflas yalıtımı ve gerçek satış gerçekleştirilir. Nihai olarak tasarlanan menkul kıymetler, kredi riski üstlenme sırasına göre düşükten yükseğe, yatırım getirisi de düşükten yükseğe sıralanarak öncelikli menkul kıymetler, orta seviye menkul kıymetler, alt seviye menkul kıymetler ve hisse senedi menkul kıymetleri olarak sınıflandırılır. Eğer alt varlıklar temerrüde düşerse, önce hisse senedi menkul kıymetleri yatırımcıları kaybı üstlenir, ardından alt seviye menkul kıymet yatırımcıları, sırasıyla devam eder. Böylece, katmanlı yapılandırma tasarımı yüksek riskli, homojen subprime mortgage'ları farklı risk tercihlerine sahip yatırımcılar için uygun menkul kıymetlere bölmektedir. Ayrıca, CDO'lar kredi türevleri ticareti aracılığıyla kredi riskini hedge edebilir veya dış kredi artırıcı kuruluşların kredi artırımı sağlamasını kullanabilir. Bir dizi yöntemle, öncelikli menkul kıymetler genellikle devlet tahvillerine yakın bir kredi notu alarak, Amerika'daki kurumsal yatırımcılar ve yabancı egemen fonlar tarafından rekabetle yatırım yapılır hale gelir.
**(Üç)**Finansal Kriz
İkincil ipotekler 1960'ların başlarında ortaya çıkmasına rağmen, ölçeği her zaman çok küçüktü. CDO'ların ön planda olduğu yapısal finansal ürünlerin yaygınlaşmasıyla birlikte, ikincil ipotekler de yayıldı. GSE tarafından ihraç edilen menkul kıymetleştirilmiş ürünler esasen MBS iken, GSE dışındaki kurumlar tarafından ihraç edilen menkul kıymetleştirilmiş ürünler esas olarak CDO'ları içeren yapısal finansal ürünlerdir. İkisini karşılaştırarak, piyasalardaki değişimi görebiliriz (Şekil 3).
Şekil 3 Farklı Kuruluşların Varlıklarının ABD Finansal Kurumlarının Toplam Varlıklarına Oranı (%)
Not: "GSE", GSE tarafından ihraç edilen tokenizasyon ürünlerinin oranını; "non-GSE", GSE dışındaki kurumlar tarafından ihraç edilen tokenizasyon ürünlerinin oranını ifade eder.
Veri kaynağı: ABD sermaye akış tablosu.
1980 yılında, GSE dışı menkul kıymetleştirme ürünlerinin oranı, GSE menkul kıymetleştirme ürünlerinin oranından daha düşüktü; 1990 yılına gelindiğinde, ilki, ikincisinin ölçeğinin iki katından fazlasına ulaşmıştı ve 2007 yılındaki konut kredisi krizi patlak verdiğinde, ilki, ikincisinin üç katından fazlasına ulaşmıştı. Yapısal finansmanın hakim olduğu bu dönemde, bankaların iş modeli de değişti: önceki "kredi-verme - tutma" modelinden "kredi-verme - dağıtım" modeline geçiş yaptı; yani kredileri verdikten sonra hemen menkul kıymetleştirerek kredileri paketleyip piyasaya satmaya başladı. Bunun sonucunda, bankaların varlıklarının, finansal kurumların toplam varlıkları içindeki payı büyük ölçüde azaldı (Şekil 3): 1980 yılında, bankaların varlık payı %40'ı aşarken, 2000 yılına gelindiğinde bu oran %20'ye düştü.
Yapısal finans sürekli evrim geçiriyor ve nihayetinde 2007'de ABD'deki ipotek krizi ile sonuçlandı. 2008 Ekim'inde Lehman Brothers'ın iflası ile küresel finans krizine büyüdü. Olaylara geriye dönük bakıldığında, krizin patlak vermesi hiç de şaşırtıcı değil, çünkü finansal inovasyon ile birlikte gelen üç büyük potansiyel risk her zaman mevcuttu.
Öncelikle, ürünün yapı tasarımı sistematik riskleri göz ardı etmiştir. Kredi riskini dağıtmak için dilimleme gibi yapılandırılmış tasarımlar kullanılırken, ön koşul varsayımı, kredi riskinin yalnızca bireysel altın ipotek borçlularının özel risklerinden kaynaklandığıdır, oysa bu, ülke genelindeki konut fiyatlarının aynı anda düşmesinin neden olduğu sistematik bir risk değildir. Ülke genelinde konut fiyatları aynı anda düştüğünde, tüm altın ipotekler temerrüt riski ile karşı karşıya kalacak, bu nedenle öncelikli menkul kıymet yatırımcıları bile kayıplardan kaçınamayacaktır.
İkincisi, kredi bankaları, derecelendirme kuruluşları ve yatırım bankaları gibi finansal aracılardaki ahlaki risk göz ardı edilmiştir. "Kredi-dağıtım" modelinde, kredi bankaları kredi riskini menkul kıymet yatırımcılarına devretmiş, kendileri sadece çok az bir risk kaybı üstlenmişlerdir. Bu nedenle, yüksek faiz oranları ve yüksek risk taşıyan subprime kredileri vermeye daha yatkın hale gelmişlerdir. Ayrıca, kredi verdikten sonra borçluların davranışlarını denetlemede daha da gevşek davranmışlar ve böylece menkul kıymetleştirilmiş alt varlıkların kalitesi giderek kötüleşmiştir. Üç büyük kredi derecelendirme kuruluşu da benzer şekilde, kredi derecelendirmelerinin getirdiği kazançları elde etmek için, genellikle CDO gibi yapılandırılmış ürünlere yüksek dereceler verme eğilimindedir. Lehman Brothers gibi tipik yatırım bankalarına gelince, yüksek kaldıraçtan elde edilen kârı takip etmek amacıyla, alt varlıkların kalitesizliğini yatırımcılardan gizlemek için bilinçli olarak karmaşık ürün yapıları tasarlamışlardır. Kaldıraç, karmaşık yapılar aracılığıyla sürekli olarak büyütülmüş, böylece riskin finansal kuruluşlar arasında hızla yayılmasına ve finansal krize dönüşmesine neden olmuştur.
Son olarak, düzenleyici eksiklik. Varlık securitizasyonu ve yapısal finans, yalnızca geleneksel bankacılık ve menkul kıymetler işini aşmakla kalmaz, aynı zamanda farklı ülkelerin finansal sistemlerini de kapsar. Ancak, 2008'den önce, ABD'nin düzenleme modeli çok başlı sektörel düzenleme modeliydi ve piyasa risk birikimini ve bulaşmasını etkili bir şekilde izleyemiyordu. Aynı zamanda, ülkelerin düzenleyici kurumları arasında sıkı bir uluslararası düzenleyici işbirliği eksikliği vardı, bu nedenle hem ülke risklerinin karşılıklı bulaşmasını önleyemediler hem de kriz patlak verdikten sonra birleştirilmiş likidite desteği sağlayamadılar.