Ethena é o protocolo DeFi mais bem-sucedido da história. Ele cresceu de menos de $10M em TVL há cerca de um ano para $5.5B. Ele está integrado de várias maneiras em@aave, @SkyEcosystemIE Maker / Sparklend, @MorphoLabs, @pendle_fi e @eigenlayer. Existem tantos protocolos que trabalham com Ethena que tive que mudar a capa várias vezes ao lembrar de outra parceria. Seis dos dez principais protocolos por TVL trabalham com Ethena ou são Ethena (Ethena é o #9). Se Ethena viesse a falhar, isso teria implicações dramáticas para muitos desses protocolos, especialmente AAVE, Morpho e Maker, que se tornariam funcionalmente insolventes, embora em graus diferentes. Ao mesmo tempo, aumentou drasticamente o uso de DeFi em geral em bilhões de dólares, semelhante ao impacto que stETH teve no ETH DeFi. Então, Ethena está condenada a destruir DeFi como o conhecemos, ou está trazendo DeFi para uma nova renascença? Vamos mergulhar nisso

Como a Ethena realmente funciona?

Apesar de estar disponível há mais de um ano, ainda há uma ampla incompreensão sobre como o Ethena funciona. Muitas pessoas afirmam que é a nova Luna e depois se recusam a dar mais detalhes. Como alguém quequem avisou sobre a Luna, Eu acho esse argumento muito desinformado, mas também acredito que não há pessoas suficientes que realmente entendam os detalhes de como a Ethena funciona. Se você sentir que ENTENDE PLENAMENTE como a Ethena gerencia posições Delta Neutral, custódia e resgates, então por favor pule esta seção, caso contrário, esta leitura é importante para entender completamente.

De forma geral, Ethena se beneficia da especulação financeira e do mercado de touro cripto da mesma maneira que o BTC, mas de uma forma muito mais estável. À medida que os preços criptográficos aumentam, cada vez mais traders desejam ir longo em BTC e ETH, e menos e menos traders desejam estar short. Devido à oferta e à procura, os traders que vão short são pagos pelos que vão longo (explicação mais detalhada/exemplo)aqui). Isso significa que os traders podem manter BTC, fazer uma venda a descoberto do mesmo valor de BTC que eles mantêm no local e ter uma posição neutra, ou seja, se o BTC subir, o lucro e a perda de cada posição se cancelam enquanto o trader recebe uma taxa de juros. Isso é tudo o que a Ethena faz; ela aproveita a falta natural de atores sofisticados em cripto que desejam obter rendimento em vez de simplesmente longar BTC / ETH.

No entanto, um grande risco com essa estratégia, como visto com o colapso da FTX e seu impacto na primeira geração de gestores delta neutros, foi o risco de custódia das exchanges. No caso de uma exchange falhar, todo o dinheiro poderia ser perdido. Foi assim que grandes gestores, que haviam administrado o capital de forma eficiente e segura, foram impactados negativamente de forma dramática pelo colapso da FTX, principalmente. @galoiscapital, sem culpa própria. O risco de câmbio foi uma das principais razões pelas quais era importante para Ethena usar @CopperHQe @CeffuGlobal, provedores de custódia que funcionam como intermediários de confiança, mantendo ativos e facilitando a interação da Ethena com as bolsas sem expor a Ethena ao risco de custódia dessas bolsas. Por sua vez, as bolsas podem contar com a Copper e Ceffu, pois têm acordos legais com os custodiantes. O Lucro e Prejuízo Total, ou seja, quanto a Ethena deve aos traders que estão comprados ou quanto os traders que estão comprados devem à Ethena, é liquidado periodicamente pela Copper e Ceffu, e a Ethena reequilibra sistematicamente suas posições com base nesses reequilíbrios.

A cunhagem e resgate de USDe / sUSDe é relativamente simples. O USDC / outros ativos principais podem ser usados para comprar ou cunhar USDe. O USDe pode então ser apostado para fazer sUSDe, que rende. O sUSDe pode então ser vendido no mercado com taxas de troca correspondentes ou resgatado por USDe. O resgate normalmente leva sete dias. O USDe pode então ser trocado por ativos de suporte 1:1 para $1. Esses ativos de suporte vêm de uma reserva de ativos, bem como do colateral usado pela Ethena (principalmente BTC, ETH / derivados de ETH). Dado que há algum USDe que não está apostado (muitos deles vão para Pendle ou AAVE), o rendimento obtido pelos ativos que dão suporte a estes USDe não apostados ajuda a reforçar o rendimento do sUSDe.

Até agora, Ethena tem sido capaz de processar grandes quantidades de saques e grandes quantidades de depósitos relativamente facilmente, embora às vezes tenha tido deslizamento em USDe-USDC de até 0,30%, o que para stablecoins é relativamente alto, isso está longe de representar um descolamento significativo e está longe de ser perigoso para os protocolos de empréstimo, então por que as pessoas estão tão preocupadas?

Bem, no caso de uma grande necessidade de saques, como por exemplo 50%

Como a Ethena pode "falhar"?

Dado que agora entendemos que o rendimento da Ethena não é "falso" e como funciona em um nível mais granular, quais são as principais preocupações genuínas sobre a Ethena? Bem, existem em grande parte (#) cenários. Em primeiro lugar, as taxas de financiamento poderiam ficar negativas, caso em que a Ethena acabaria perdendo dinheiro em vez de ganhá-lo se seu fundo de seguro, que atualmente está em cerca de US$ 50 milhões, ou aproximadamente o suficiente para sofrer um deslizamento / impacto de financiamento de 1% no TVL atual. Isso parece relativamente improvável, já que a maioria dos usuários provavelmente deixaria de usar USDe no caso de rendimentos mais baixos e isso tem sidovisto no passado.

Outro risco é o risco do depositário, ou seja, o risco de que a Copper ou Ceffu tente fugir com o dinheiro da Ethena. Isso é mitigado pelo fato de que o depositário não controla completamente os ativos. As exchanges não têm permissão de assinatura ou controle de qualquer uma das carteiras que detêm os ativos subjacentes. Tanto a Copper quanto a Ceffu são carteiras “omnibus”, o que significa que todos os fundos dos usuários institucionais são misturados em carteiras quentes/mornas/frias com salvaguardas para governança (ou seja, controle) e seguro sobre vários riscos potenciais. Legalmente, isso é estruturado como trusts remotos à falência, então mesmo que o depositário quebre, os ativos mantidos com os depositários não fazem parte do patrimônio do depositário e o depositário não tem direito sobre os ativos. Na prática, ainda há riscos simples de negligência e centralização, mas de fato, há numerosas salvaguardas para evitar esse problema, e eu consideraria a probabilidade de isso acontecer equivalente a um evento cisne negro.

O terceiro e talvez o risco mais falado seja o da liquidez. Para gerenciar os resgates, a Ethena precisa vender sua posição derivativa e suas posições à vista simultaneamente. No caso de movimentos repentinos e dramáticos no preço de ETH / BTC, isso poderia ser um processo difícil / caro e potencialmente muito longo. No momento, a Ethena tem centenas de milhões prontos para permitir resgates 1:1 para valores de USDe para USD, pois possui posições estáveis significativas. No entanto, se a Ethena for uma parcela cada vez maior do interesse aberto total (ou seja, todos os derivativos pendentes), esse risco é relativamente sério e pode representar uma queda de vários porcento no valor líquido do Ethena. No entanto, nesse caso, provavelmente seria preenchido pelo pool de seguro e, por si só, não seria suficiente para causar falhas catastróficas nos protocolos que o utilizam, o que nos leva à próxima seção com facilidade.

Quais são os riscos de usar a Ethena como protocolo?

Em termos amplos, os riscos da Ethena podem ser divididos em dois riscos principais: liquidez do USDe e solvência do USDe. A liquidez do USDe é o dinheiro real disponível e disposto a comprar USDe pelo seu valor base de $1 ou até 1% abaixo desse valor. A solvência do USDe é a ideia de que mesmo que a Ethena possa não ter o dinheiro em mãos em um determinado momento (digamos, após um período de saques prolongados), ela pode obter esse dinheiro se lhe for dado tempo suficiente para liquidar ativos. Tome o exemplo de se você emprestar $100.000 para seu amigo que tem uma casa no valor de $1M. Claro, seu amigo pode não ter esse dinheiro disponível e pode não conseguir obtê-lo amanhã, mas dado tempo suficiente, ele provavelmente pode obter dinheiro suficiente para lhe pagar de volta. Nesse caso, seu empréstimo está saudável, seu amigo apenas não está com liquidez, ou seja, seus ativos podem levar muito tempo para serem vendidos. Insolvência significa, intrinsecamente, que a liquidez deve ser inexistente, mas liquidez limitada não significa que um ativo está insolvente.

Alguns protocolos com os quais a Ethena trabalha, como EtherFi e EigenLayer, enfrentam riscos significativos apenas se a Ethena estiver insolvente. Outros, como AAVE e Morpho, podem enfrentar riscos significativos se os produtos da Ethena estiverem ilíquidos por períodos prolongados. Na cadeia, existem apenas cerca de $70M de liquidez para USDe / sUSDe. Embora, se você usar agregadores, pode ser cotado que você pode vender até $1B de USDe por USDC 1-1, isso provavelmente se deve à enorme demanda por USDe que existe no momento, pois é uma demanda baseada em intenções. Essa liquidez, no caso de grandes saques da Ethena, provavelmente se esgotará. Quando essa liquidez se esgotar, a pressão recai sobre a Ethena para gerenciar resgates e renovar a liquidez, mas isso pode levar tempo, tempo que AAVE e Morpho podem não ter.

Para entender por que isso acontece, é importante entender como AAVE e Morpho gerenciam as liquidações. As liquidações ocorrem quando as posições de dívida em AAVE e Morpho estão insalubres, ou seja, ultrapassam o valor de empréstimo necessário em relação ao valor do colateral. Quando isso acontece, o colateral é vendido para cobrir a obrigação da dívida, com uma taxa sendo cobrada e quaisquer fundos restantes sendo devolvidos ao usuário. Em resumo, se o VALOR da dívida (principal + juros) em comparação com o valor do colateral se aproxima de uma proporção predeterminada, uma posição será liquidada. Quando isso acontece, o COLATERAL será vendido / convertido no ativo DEBT.

Atualmente, há um grande número de pessoas usando muitos desses protocolos de empréstimo para depositar sUSDe como GARANTIA para tomar emprestado USDC como DÍVIDA. Isso significa que, no caso de haver liquidações, uma grande quantidade de sUSDe / USDe será vendida para USDC / USDT / DAI. Se isso acontecer de uma só vez ao lado de outros movimentos dramáticos do mercado, é muito provável que o USDe perca sua indexação ao dólar (se a escala de liquidações for muito alta, é claro, em algum lugar em torno da marca de US$ 1 bilhão). Nesse caso, pode haver um risco teórico de que haja dívidas inadimplentes significativas acumuladas, o que no caso do Morpho é ok, porque os cofres são usados para segregar a exposição, embora certos cofres de ganho sejam afetados negativamente. No caso do AAVE, todo o pool principal seria afetado negativamente. No entanto, neste cenário potencial, que é puramente uma questão de liquidez, poderá haver uma potencial alteração na forma como as liquidações são geridas.

No caso de uma liquidação incorrer em dívida incobrável, em vez de vender o ativo subjacente imediatamente em um mercado ilíquido e os detentores de AAVE terem que arcar com a diferença, o AAVE DAO poderia assumir a responsabilidade dos tokens e da posição, mas não vender imediatamente a garantia. Isso permitiria que a AAVE esperasse até que os preços e a liquidez do Ethena se estabilizassem, permitindo que a AAVE ganhasse mais dinheiro com o processo de liquidação (em vez de ser líquido negativo) e que os usuários recebessem fundos de volta (em vez de não receber nada de volta, pois haveria dívidas inadimplentes). É claro que esse sistema só funcionaria se o USDe voltasse ao seu valor anterior, caso não o fizesse a situação com a inadimplência seria ainda pior. No entanto, se houver uma chance potencial altamente provável de que o token valha zero que ninguém encontrou ainda, então é altamente improvável que as liquidações sejam capazes de capturar muito mais valor do que esperar, pode haver uma diferença de 10-20% à medida que os detentores individuais percebem e começam a vender posições mais rápido do que os parâmetros podem ser alterados. Essa escolha de design é importante para ativos com potenciais problemas de liquidez durante mercados espumosos, e também poderia ter sido uma boa escolha de design para o stETH antes que os saques da Beacon Chain fossem habilitados, e poderia ser uma tremenda maneira de aumentar o sistema de tesouraria/seguro AAVE caso ele funcione com sucesso.

O risco de insolvência é relativamente mitigado, mas não é zero. Por exemplo, digamos que uma das exchanges que a Ethena usa quebre. Claro, o colateral da Ethena está seguro com seu custodiante, no entanto, ela perdeu repentinamente sua proteção e agora precisa tentar se proteger em um mercado provavelmente turbulento. Também há o risco de que um custodiante possa quebrar, como apontado por @CryptoHayesquando tive o prazer de conversar com ele na Coreia. Independentemente de todas as salvaguardas em torno do Custodian, pode haver um sério hack ou outro problema, cripto ainda é cripto, ainda existem riscos potenciais, mesmo que sejam incrivelmente improváveis ​​e potencialmente cobertos por seguro, o risco ainda é não zero.

Quais são os riscos de NÃO usar a Ethena?

Agora que discutimos os riscos da Ethena, quais são os riscos para os protocolos que não utilizam a Ethena? Vamos dar uma olhada em algumas estatísticas. Metade do TVL da Pendle (no momento da escrita) é atribuído à Ethena. Para a Sky / Maker, 20% da receita de alguma forma é atribuída à Ethena. Cerca de 30% do TVL da Morpho vem da Ethena. A Ethena agora é um dos maiores impulsionadores de receita e novos stables para a AAVE. As plataformas mais notáveis que não utilizam a Ethena ou interagem com seus produtos de alguma forma foram amplamente deixadas para trás.

Existem alguns paralelos interessantes a serem traçados entre a adoção da Ethena e a adoção da Lido entre os protocolos. Por volta de 2020 e 2021, a luta pelo maior protocolo de empréstimos era muito mais competitiva. No entanto, o Compound estava muito mais focado em minimizar riscos, potencialmente a um extremo absurdo. AAVE integrou stETH no início de março de 2022. O Compound havia começado a discutir a adição de stETH em 2021, mas falhou em fazê-lo até julho de 2024, quando uma proposta formal foi feita. Isso também foi por volta do mesmo tempo em que a AAVE começou a ultrapassar o Compound. Embora o Compound ainda seja relativamente grande, com $2B em TVL, ele agora é apenas cerca de um décimo do tamanho da AAVE, que em um momento dominava.

Até certo ponto, isso também pode ser visto com as abordagens relativas de @MorphoLabsvs @AAVELabspara Ethena. Morpho começou a integrar Ethena em março de 2024, enquanto levou até novembro para AAVE integrar sUSDe. Isso representa uma diferença de 8 meses, e durante esses 8 meses o Morpho cresceu significativamente, e AAVE perdeu sua posição relativa no espaço de empréstimos. Desde a integração da Ethena pela AAVE, o TVL aumentou em $8B e os rendimentos aumentaram significativamente para os usuários do produto. Isso levou ao relacionamento “AAVETHENA”, onde os produtos da Ethena criam um rendimento mais alto, o que incentiva mais depósitos, criando mais demanda por empréstimos, etc.

A taxa "livre de risco" para Ethena, ou pelo menos sua taxa "normal", é aproximadamente 10%. Isso é bem mais que o dobro do valor da FFR, que atualmente está em aproximadamente 4,25%. A introdução do Ethena no AAVE, especialmente sUSDe, aumenta funcionalmente a taxa de equilíbrio para empréstimos, já que agora a taxa "base" do AAVE herda a taxa base do Ethena, mesmo que não seja exatamente 1-1, será algo próximo. Isso pode ser visto novamente com a introdução do stETH no AAVE, que fez com que a taxa de empréstimo de ETH fosse aproximadamente equivalente à taxa de ganho de stETH.

Em suma, os protocolos que não usam o Ethena correm o risco de ter rendimentos mais baixos e, portanto, menor demanda em troca de evitar o que provavelmente equivale a um risco mínimo de uma séria depeg ou colapso no preço do USDe. Alguns sistemas, como o do Morpho, podem ser mais bem adaptados, na medida em que podem evitar possíveis colapsos, dada a sua natureza isolada, e por esta razão é compreensível que sistemas maiores baseados em piscinas tenham levado mais tempo para adotar o Ethena. Agora, embora a maior parte disso tenha sido olhando para trás, eu gostaria de propor algo olhando mais para o futuro. Recentemente, o Ethena tem se movimentado para integrar DEXs. A maioria dos perps DEXs sofre com a falta de demanda de curto prazo, usuários do IE que querem ir perps curtos. Em geral, o único tipo de usuário que pode fazer isso consistentemente em escala são os traders neutros delta, dos quais o Ethena é o maior. Acredito que as plataformas de perps que podem integrar com sucesso o Ethena enquanto mantêm um bom produto poderiam se afastar de sua concorrência de uma maneira muito semelhante a como o Morpho se afastou de seus concorrentes menores trabalhando em estreita colaboração com o Ethena.

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