Является ли криптовалюта ценным бумагой? (Часть I) Тест Хауи

Law and Ledger — это новостная рубрика, посвящённая правовым новостям в области криптовалют, предоставленная Kelman Law — юридической фирмой, специализирующейся на коммерции с цифровыми активами.

Применение теста Хауи

В продолжение нашего вступления, опубликованного на прошлой неделе, сегодняшняя статья — Часть I нашей серии материалов: Является ли криптовалюта ценной бумагой?

Мнение ниже было написано Алексом Форхендом и Майклом Хандельсманом для Kelman.Law.

В законодательстве США о ценных бумагах отсутствует отдельный закон, регулирующий цифровые активы. Вместо этого SEC и суды продолжают применять доктрину инвестиционного контракта из дела SEC против W.J. Howey Co. — дела Верховного суда 1946 года, связанного с апельсиновыми рощами, а не с распределёнными реестрами. Несмотря на этот анахронизм, Хауи остается основным аналитическим инструментом для определения того, приводит ли продажа, выпуск или распределение токена к применению федеральных законов о ценных бумагах в США.

Важно отметить, что определение инвестиционного контракта по Хауи — это лишь один из десятков видов активов, которые квалифицируются как ценные бумаги, подпадающие под регулирование SEC. SEC ясно дала понять, что токенизированные ценные бумаги — будь то токенизированные облигации, акции или деривативы на ценные бумаги — по-прежнему являются ценными бумагами, и простое размещение актива на блокчейне не “трансформирует природу базового актива”.

Однако из-за значимости этого анализа в данной части мы сосредотачиваемся на четырёх элементах теста Хауи, на том, как SEC и суды адаптируют эти элементы к токен-экосистемам, и почему различие между токеном и инвестиционным контрактом сейчас стало одним из важнейших событий в криптоправе.

Четыре элемента теста Хауи

В августе 2019 года SEC выпустила структуру анализа цифровых активов с помощью теста Хауи для инвестиционных контрактов. Для установления наличия инвестиционного контракта необходимо подтвердить четыре элемента:

1. инвестирование денег
2. в общее предприятие
3. с разумным ожиданием прибыли
4. которая должна быть получена от усилий других лиц

(1) Инвестирование денег

Согласно как судам, так и SEC, инвестирование денег включает в себя фиат, другие цифровые активы или любое другое имущество, обладающее ценностью. Поскольку время и труд также считаются ценностью, этот пункт часто выполняется довольно легко.

(2) Общее предприятие

Что касается общего предприятия, суды приняли несколько теорий. Горизонтальная общность фокусируется на объединении средств и на том, связаны ли прибыли всех инвесторов между собой, тогда как вертикальная общность более тесно связана с усилиями промоутера, акцентируя внимание на росте сети, токеномике и развитии, управляемом казначейством.

Хотя SEC в своём руководстве 2019 года изначально заявила, что обычно считает этот пункт выполненным, реальная судебная практика говорит об обратном. На практике этот элемент часто становится препятствием для вторичных транзакций, особенно при горизонтальной общности. Например, в деле SEC против Ripple суд нашёл общее предприятие только в отношении первоначальных институциональных продаж, но не покупателей на вторичном рынке.

(3) Ожидание прибыли

Для разумного ожидания прибыли данный элемент сосредотачивается на том, был ли типичный покупатель — не технический пользователь, не спекулянт, не конкретный пользователь — приведён к обоснованному убеждению, что токен может вырасти в цене. Важно, что этот анализ объективен. Даже если некоторые покупатели намерены использовать токен для утилиты, исследование сосредоточено на том, к чему бы привело поведение эмитента разумного человека.

Если в промоматериалах, таких как whitepaper, презентации для инвесторов или кампании в соцсетях, подчёркивается потенциал роста цены, механизмы сжигания, будущие листинги или дефицит токена, суды и SEC рассматривают это как доказательство мотива получения прибыли. Аналогичным образом, обещания партнёрств, достижения этапов дорожной карты или интеграции, способные повысить стоимость токена, часто упоминаются в исках регуляторов.

(4) Усилия других лиц

Это пункт “управленческих усилий” — и именно на нём выигрываются или проигрываются криптодела. Здесь суды спрашивают, зависят ли покупатели от предпринимательских, технических или управленческих усилий основной команды для достижения успеха токена в том виде, в каком он был представлен на рынке.

Суды оценивают, делал ли эмитент заявления о том, что команда будет строить, интегрировать или внедрять функции, необходимые для успеха токена в будущем. Если сеть требует значительной доработки программного кода, выпуска новых функций, обновлений или интеграций до достижения своей задуманной функциональности, суды считают, что покупатели зависят от команды.

Попытки построить экосистему, такие как партнёрства, листинги, стратегии привлечения пользователей и рыночное формирование, считаются предпринимательскими усилиями, создающими ценность. Кроме того, сохранение контроля над казначейскими средствами, изменениями предложения токенов, набором валидаторов, параметрами управления или механизмами обновления подвергается тщательной проверке.

Важно отметить, что этот элемент не требует полной или постоянной централизации. Вопрос привязан к моменту совершения транзакции: если в этот момент покупатели рассчитывают на управленческие или технические усилия эмитента, элемент, как правило, считается выполненным.

Примечательно, что экосистемы могут — и часто делают это — эволюционировать. Сеть, начавшаяся в централизованном виде, может позднее децентрализоваться настолько, что покупатели больше не зависят от основной команды. Однако суды не обозначили чёткого порога, что считать достаточной децентрализацией. В результате даже проекты, которые выглядят существенно децентрализованными, могут подвергаться проверке, если ранние покупатели обоснованно полагались на определяемые управленческие усилия на ранних этапах развития сети.

Как суды адаптируют Хауи к токен-транзакциям

Поскольку токены не вписываются в исходный сценарий дела Хауи, суды оценивают экономическую суть каждой транзакции, а не технические механизмы блокчейна. Суды неоднократно подчёркивали, что внимание уделяется содержанию сделки, а не её форме.

Это означает, что простое определение токена как утилитарного, а также наличие функций стейкинга, управления или ончейн-функциональности не гарантирует его автоматического исключения из инвестиционных контрактов. Суды смотрят сквозь ярлыки на реальные стимулы и ожидания, связанные с транзакцией.

Верховный суд подчёркивает, что Хауи оценивает всю схему — продажу, план распределения, маркетинг, токеномику, локапы и поведение эмитента. Код токена может быть нейтрален, но контекст его продажи — нет.

Когда промоматериалы акцентируют внимание на росте цены токена, ликвидности торгов, листингах или потенциале роста, суды часто приходят к выводу, что покупатели имели разумное ожидание прибыли. Заявления в whitepaper, постах в соцсетях, презентациях для инвесторов и публичных интервью часто становятся ключевыми доказательствами.

Токены, проданные до того, как сеть становится рабочей или появляется существенная функциональность, часто удовлетворяют тесту Хауи, поскольку покупатели неизбежно рассчитывают на последующую работу эмитента по развитию. Именно здесь наиболее уязвимы предпродажи SAFT, ранние ICO и “бета”-экосистемы.

Однако наличие функциональной сети — не конец анализа: продолжающиеся предпринимательские усилия поддерживают и четвёртый элемент Хауи. Поэтому суды также тщательно рассматривают текущие действия эмитента и команды основателей, такие как разработка протокола, внедрение стимулов, партнёрства в экосистеме, управление казначейством или публичные заявления о будущем росте.

Аналогично, если учредительная организация сохраняет за собой контроль над обновлениями, управлением казначейством, настройкой валидаторов, графиком эмиссии или параметрами управления, суды, как правило, считают, что покупатели зависят от этих управленческих усилий.

Также читайте: Является ли криптовалюта ценной бумагой? (Введение)

Токен против инвестиционного контракта

Главная доктринальная эволюция последних лет заключается в признании — как со стороны нескольких судов, так и недавно самой SEC — что токен сам по себе не является ценной бумагой. Вместо этого инвестиционный контракт может возникнуть в зависимости от того, как токен предлагается или продаётся.

В деле SEC против Ripple Labs суд постановил, что токен ( XRP) сам по себе не является ценной бумагой. Суд различил прямые институциональные продажи, которые составляли инвестиционные контракты, и продажи на вторичном рынке, которые не удовлетворяли тесту Хауи, так как покупатели не имели разумных оснований ожидать прибыли от управленческих усилий Ripple.

Теперь, похоже, SEC также приняла эту точку зрения. В последней речи Аткинса, комиссар SEC сравнил токены с землёй в деле Хауи, на которой теперь расположены гольф-поля и курорты вместо апельсиновых рощ, чтобы показать, что базовый актив сам по себе не обязательно является ценной бумагой.

Если токен сам по себе не является ценной бумагой, но определённые методы его распределения таковыми являются, то вторичные транзакции могут рассматриваться иначе, чем первичные продажи. Это означает, что биржи могут не предлагать ценные бумаги, если экосистема эмитента децентрализована или эмитент больше не является источником ценности.

Заключение

Тест Хауи по-прежнему остаётся основой анализа токенов в США. Суды адаптировали его к цифровым активам, оценивая контекст, стимулы и поведение эмитента — а не ярлыки или технические характеристики. Понимание этой структуры критически важно для навигации по вопросам выпуска, листинга на биржах, вторичных транзакций и управления рисками по мере развития регуляторной среды.

В Kelman PLLC мы обладаем значительным опытом в области нюансов законодательства о ценных бумагах, и особенно теста Хауи. Мы продолжаем следить за развитием регулирования криптовалют и готовы консультировать клиентов, сталкивающихся с изменяющимся юридическим ландшафтом. Для получения дополнительной информации или для записи на консультацию, пожалуйста, свяжитесь с нами здесь.