С Все в до вечного, интерпретация наличных резервов MicroStrategy в 1,44 миллиарда долларов

Автор статьи: Сань, ShenChao TechFlow

Как крупнейшая публичная компания, владеющая BTC, Strategy (MicroStrategy) объявила 1 декабря 2025 года о том, что она собрала средства путем продажи акций класса A и создала резерв в размере 1,44 миллиарда долларов.

В официальном заявлении говорится, что этот шаг направлен на поддержку выплат по привилегированным акциям и процентам по непогашенному долгу в течение следующих 21-24 месяцев, чтобы укрепить обязательства перед кредитными инвесторами и акционерами.

Эта компания, рассматриваемая как «BTC теневой ETF», в последние несколько лет придерживалась крайне простой и агрессивной основной стратегии: финансировать как можно дешевле и в первый же момент, когда средства поступают, конвертировать их в биткойны.

В рамках грандиозного нарратива Майкла Сейлора «Деньги — это мусор» на балансе активов Strategy обычно сохраняются только минимальные запасы фиатной валюты, необходимые для повседневной деятельности.

Это явно противоречит его недавнему заявлению. На фоне недавнего падения цены BTC с пиковых значений и увеличения волатильности на рынке, действия Strategy вновь вызывают панику среди участников рынка. Какое влияние на рынок окажет ситуация, когда крупнейший держатель BTC не только не покупает, но и продает BTC?

Стратегический поворот

Это событие имеет важнейшее значение, так как оно знаменует собой первое публичное признание Strategy о возможности продажи своих удерживаемых BTC.

Основатель и исполнительный председатель компании Майкл Сейлор на протяжении долгого времени считается стойким проповедником биткойна, и его основная стратегия заключается в том, чтобы “всегда покупать и держать”. Однако генеральный директор компании Фонг Ле в одном из подкастов ясно заявил, что если показатель mNAV компании (соотношение рыночной стоимости к стоимости ее криптовалютных активов) упадет ниже 1, и компания не сможет привлечь финансирование другими способами, то она продаст биткойны для пополнения долларовых резервов.

Это отношение разрушило впечатление рынка о стратегии “все на BTC”, что было интерпретировано рынком как значительная точка поворота в стратегическом курсе компании и вызвало сомнения в устойчивости ее бизнес-модели.

Рыночная реакция

Стратегия этой корректировки немедленно вызвала резкую негативную цепную реакцию на рынке.

После того как CEO намекнул на возможную продажу BTC, акции Strategy в течение дня упали на 12,2%, что демонстрирует панику инвесторов по поводу его стратегических изменений.

После публикации объявления цена BTC одновременно снизилась более чем на 4%. Это падение, возможно, не полностью вызвано действиями MicroStrategy, но самый крупный уровень покупки, похоже, приостановил агрессивные покупки, и этот опасный сигнал явно был замечен рынком.

Ожидание, что основные средства перейдут в режим ожидания, усилило коррекцию рисков на рынке.

В отличие от “поверхностных кризисов” таких как цена акций и цена BTC, более глубокий кризис исходит от заявлений инвестиционных учреждений.

Данные показывают, что в третьем квартале 2025 года несколько ведущих инвестиционных учреждений, включая Capital International, Vanguard и BlackRock, активно сократили свои позиции по MSTR, общая сумма сокращения составила около 5,4 миллиарда долларов.

Эти данные показывают, что с появлением более прямых и регулируемых инвестиционных каналов, таких как BTC-спотовый ETF, Уолл-стрит постепенно отказывается от старой инвестиционной логики “MSTR как代理 BTC”.

Среди множества компаний DAT mNAV является ключевым показателем для понимания их бизнес-моделей.

На бычьем рынке рынок готов платить высокую премию за MSTR (mNAV значительно превышает 1, достигая пикового значения 2,5), что позволяет ему создавать ценность через модель “дополнительная эмиссия акций → покупка биткойнов → рост цены акций из-за премии”.

Однако, с охлаждением рынка, его mNAV премия практически исчезла и упала до около 1.

Это означает, что эмиссия акций для покупки монет уже стала бесполезной для увеличения стоимости акционеров нулевой игрой, и его основной двигатель роста, возможно, уже потух.

Разрушение нарратива вечного двигателя

С точки зрения краткосрочной и рациональной финансовой оценки, текущее пессимистичное отношение рынка к Strategy не является беспочвенным.

Этот резерв наличных в 1,44 миллиарда долларов фактически провозгласил крах нарратива о “покупке BTC на вечный двигатель”, который когда-то завораживал весь мир. Логика “дополнительной эмиссии акций для покупки BTC”, которой ранее увлекался рынок, основывалась на оптимистичном предположении о том, что цена акций всегда будет выше цены конвертируемых облигаций.

Стратегия в настоящее время несет обязательства по конвертируемым облигациям на сумму до 8,2 миллиарда долларов, и агентство S&P Global четко присвоило ей кредитный рейтинг “B-”, что соответствует уровню мусорного долга, и предупредило о потенциальном кризисе ликвидности.

Суть кризиса заключается в том, что, если цена акций продолжит оставаться низкой, держатели облигаций откажутся конвертировать их в акции (так как это приведет к большим убыткам) и вместо этого потребуют от компании полного погашения долга наличными при наступлении срока. Особенно это касается одной облигации на сумму 1,01 миллиарда долларов, которая может быть выкуплена не раньше 2027 года, что создает явное и жесткое давление на среднесрочные денежные потоки.

В этом контексте создание резервного фонда не является лишь средством для выплаты процентов, а также предназначено для противодействия потенциальным “вытяжкам”. Однако в условиях, когда премия mNAV обнулилась, эти средства в основном поступают за счет размывания долей существующих акционеров.

Иными словами, компания использует акционерную стоимость, чтобы покрыть долговую яму прошлого.

Если долговое бремя является хроническим заболеванием, то исключение из индекса MSCI может стать мгновенно смертельной острой болезнью.

С учетом того, что в последние два года стратегия постоянно агрессивно увеличивала свои позиции, доля BTC в ее общих активах уже превысила 77%, значительно превысив установленную на уровне 50% красную линию, предусмотренную такими индексными провайдерами, как MSCI.

Сопутствующее чтение: «Счетчик времени для выхода в 8,8 миллиарда долларов, MSTR становится изгоем глобального индексного фонда»

Это вызвало смертельную проблему классификации, и MSCI рассматривает возможность повторной классификации его из “операционной компании” в “инвестиционный фонд”. Эта административная повторная классификация может вызвать катастрофическую цепную реакцию.

Как только MSTR будет признан фондом, он будет исключен из основных фондовых индексов, что приведет к принудительному ликвидированию десятков триллионов долларов, отслеживающих эти индексы.

Согласно оценкам JPMorgan, этот механизм может вызвать пассивную распродажу на сумму до 8,8 миллиарда долларов. Для MSTR, где среднедневной объем торгов составляет всего несколько десятков миллиардов долларов, такая распродажа создаст ликвидностную яму, что, скорее всего, приведет к обрушению цен на акции, и никаких фундаментальных покупок не сможет поддержать их.

Дорогая, но необходимая страховка

В индустрии криптовалют, которая следует “циклам”, если растянуть временной аспект, такая защитная мера, как стратегия, которая на первый взгляд кажется “самоубийственной”, возможно, является дорогой, но необходимой платой за окончательную победу.

“Оставаться за игровым столом - это самое важное.”

В ходе нескольких циклов бычьего и медвежьего рынков это также было доказано: виновником того, что инвесторы “обнуляются”, является не падение цены на монеты, а игнорирование рисков и “все или ничего”, что в конечном итоге приводит к принудительному выходу из игры из-за внезапного события, после чего надежды на восстановление больше нет.

С этой точки зрения, созданный Strategy резерв наличных в 1,44 миллиарда долларов также предназначен для того, чтобы обеспечить себе возможность оставаться за игрой с минимальными затратами.

Пожертвовав краткосрочными правами акционеров и рыночной премией, чтобы получить контроль на ближайшие два года, это также является игрой мудрости. Перед наступлением шторма сначала убирают паруса, чтобы переждать бурю, и когда наступит следующий цикл изобилия ликвидности и погода снова станет ясной, обладая 650000 BTC, стратегия останется тем самым незаменимым «лидером в криптомире».

Конечная победа не принадлежит тому, кто живет более ярко, а зависит от того, кто живет дольше.

Помимо того, чтобы продлить свою жизнь, более глубокий смысл действия Strategy заключается в том, чтобы проложить для всех компаний DAT осуществимый путь к соблюдению норм.

Если стратегия продолжит прежнее поведение «все или ничего», она, скорее всего, столкнется с ситуацией краха, и тогда ежегодный нарратив о том, что «публичные компании владеют криптовалютой», будет полностью опровергнут, что может привести к беспрецедентному негативному шторму в мире криптовалют.

С другой стороны, если он сможет найти баланс между высокой волатильностью BTC и финансовой устойчивостью публичных компаний, введя «резервную систему» традиционных финансов, то он больше не будет просто компанией, которая накапливает монеты, а выйдет на совершенно новый путь.

Этот переход на самом деле является заявлением Strategy о том, что она нацелена на S&P, MSCI и традиционные инвестиции Уолл-стрит: помимо безумной веры, также есть способность профессионально управлять рисками в экстремальных условиях.

Эта зрелая стратегия, возможно, станет билетиком к тому, чтобы в будущем она была принята основными индексами и получила финансирование по более низким затратам.

На борту этого большого корабля под названием Strategy находятся надежды и капиталы множества людей в криптоиндустрии. Гораздо важнее, чем скорость его движения в ясную погоду, является его способность пережить бурю.

Этот резерв в 14,4 миллиарда долларов является как исправлением прошлой стратегии односторонних ставок, так и проявлением готовности к неопределенности будущего.

В краткосрочной перспективе эта трансформация полна болезненных последствий: исчезновение премии mNAV, пассивное размывание долей и временная остановка колеса роста — все это цена, которую необходимо заплатить за рост.

Но в долгосрочной перспективе это также этап, который должна пройти как Strategy, так и бесчисленные DAT-компании в будущем.

Чтобы прикоснуться к раю, нужно сначала убедиться, что ноги стоят на прочной земле.