Макроэкономический отчет: как Трамп, Федеральная резервная система (ФРС) и торговля вызвали самые большие колебания на рынке в истории

Автор: Потоки капитала

Компиляция: Shenchao TechFlow

Макроэкономический отчет: буря на подходе

«Какие важные истины очень немногие люди признают?»

Это вопрос, который я задаю себе каждый день, изучая рынок.

У меня есть модели, касающиеся роста, инфляции, ликвидности, рыночных позиций и цен, но в конечном счете основной сутью макроанализа является качество идей. Количественные фонды и возникающие инструменты искусственного интеллекта устраняют каждую статистическую неэффективность на рынке, сжимая ранее существовавшие преимущества. А то, что остается, проявляется в макроэкономической волатильности на более длительных временных интервалах.

Истина

Позвольте мне поделиться с вами истиной, с которой мало кто согласен:

Я верю, что в течение следующих 12 месяцев мы увидим значительное увеличение макроволатильности, которое превысит уровень 2022 года, пандемии COVID-19 и, возможно, даже кризиса 2008 года.

Но на этот раз источником колебаний станет запланированное обесценивание доллара по отношению к основным валютам. Большинство людей считают, что падение доллара или “обесценивание доллара” приведет к росту рискованных активов, но на самом деле все наоборот. Я считаю, что именно это является наибольшим риском на сегодняшнем рынке.

В прошлом большинство инвесторов считали ипотечные кредиты слишком безопасными, чтобы вызвать системную панику, и игнорировали кредитные дефолтные свопы (CDS) как слишком сложные и несущественные. Сейчас на рынке все еще существует самодовольство по поводу потенциального обесценивания доллара. Почти никто не углубляется в изучение этого механизма обесценивания, который может превратиться из индикатора в реальный риск для цен на активы. Вы можете обнаружить эту слепую зону, обсудив эту проблему с людьми. Они настаивают на том, что ослабление доллара всегда благоприятно для рискованных активов, и предполагают, что Федеральная резервная система будет вмешиваться при возникновении серьезных проблем. Именно этот способ мышления делает преднамеренное обесценивание доллара более вероятным, чтобы привести к падению рискованных активов, а не к их росту.

Будущее

В этой статье я подробно объясню, как работает этот механизм, как распознать сигналы, когда возникает этот риск, и какие активы будут подвергнуты наибольшему воздействию (включая как положительное, так и отрицательное влияние).

Все это сводится к пересечению трех основных факторов, и с приближением 2026 года это ускоряется.

Неравновесие ликвидности, вызванное глобальным трансграничным движением капитала, приводит к системной уязвимости;

Позиция администрации Трампа в отношении валюты, геополитики и торговли;

Новое назначение председателя Федеральной резервной системы будет согласовано с переговорной стратегией Трампа.

Корни дисбаланса

На протяжении многих лет неравномерные потоки капитала через границы создали структурный дисбаланс ликвидности. Ключевая проблема заключается не в масштабе мирового долга, а в том, как эти потоки капитала формируют баланс, делая его по сути уязвимым. Эта динамика аналогична ситуации с регулируемыми процентными ставками по ипотечным кредитам до глобального финансового кризиса (GFC). Как только этот дисбаланс начинает разворачиваться, структура самой системы ускоряет коррекцию, ликвидность быстро иссякает, и весь процесс становится трудно контролировать. Это механическая уязвимость, встроенная в систему.

Все это началось с того, что США стали единственным «покупателем» в мире. Благодаря сильной позиции доллара как резервной валюты, США могут импортировать товары по ценам, значительно ниже внутренних производственных затрат. Каждый раз, когда США покупают товары из других уголков мира, они расплачиваются долларами. В большинстве случаев эти доллары снова вкладываются иностранными держателями в американские активы, чтобы поддерживать торговые отношения, поскольку рынок США почти единственный выбор. В конце концов, кроме США, где еще можно сделать ставку на революцию в области ИИ, робототехнику или на таких людей, как Илон Маск?

Этот цикл продолжается бесконечно: США покупают товары → платят доллары иностранцам → иностранцы используют эти доллары для покупки американских активов → США могут продолжать покупать больше дешевых товаров, потому что иностранцы продолжают держать доллары и американские активы.

Этот цикл привел к серьезному дисбалансу: текущий счет США (разница между импортом и экспортом, белая линия) находится в экстремальном состоянии. А другой стороной этого явления является то, что иностранные инвестиции в американские активы (синяя линия) также достигли исторического максимума:

Когда иностранные инвесторы без разбора покупают американские активы, чтобы продолжать экспортировать товары и услуги в США, именно это и объясняет, почему мы наблюдаем исторический максимум оценки индекса S&P 500 (коэффициент цена-выручка):

Традиционная структура оценки акций исходит из концепции стоимостного инвестирования, пропагандируемой Уорреном Баффетом. Этот метод хорошо работает в периоды ограниченной глобальной торговли и низкой ликвидности в системе. Однако часто игнорируется тот факт, что сама глобальная торговля расширяет ликвидность. С точки зрения экономических счетов, одна сторона текущего счета соответствует другой стороне капитального счета.

В реальной практике, когда две страны ведут торговлю, их балансы взаимно гарантируют друг друга, и эти трансакции капитала между границами оказывают мощное влияние на цены активов.

Для США, как для крупнейшего в мире импортера товаров, значительные капиталы поступают в страну, что также объясняет, почему соотношение общей рыночной капитализации к ВВП в США значительно выше, чем в 80-х годах XX века — в эпоху, когда Бенджамин Грэм и Дэвид Додд заложили основы ценностного инвестирования в своей книге “Анализ ценных бумаг”. Это не означает, что оценка не важна, а скорее то, что с точки зрения общей рыночной капитализации такие изменения в большей степени обусловлены изменениями макроэкономической ликвидности, а не так называемым “нерациональным поведением мистера рынка”.

Одним из основных источников, способствовавших слабой капитализации рынка ипотечного кредитования до начала глобального финансового кризиса (GFC), были иностранные инвесторы, покупающие долги частного сектора США:

Майкл Бэрри (Michael Burry), ставивший на «краткосрочные ставки против ипотечных кредитов» во время глобального финансового кризиса, основывал свои действия на понимании хрупкой капитальной структуры, тогда как ликвидность является ключевым фактором, который переоценивается в зависимости от изменений внутренних и трансграничных потоков капитала. Вот почему я считаю, что между текущим анализом Майкла Бэрри и моим анализом трансграничной ликвидности существует очень интересная связь.

Иностранные инвесторы все больше вкладывают капитал в США, и как приток иностранного капитала, так и приток пассивных инвестиций все больше сосредоточены на семи крупнейших акциях в индексе S&P 500.

Здесь следует обратить внимание на этот тип дисбаланса. Брэд Сеттер (Brad Setser) провел замечательный анализ, в котором объяснил динамику арбитражной торговли (carry trade) в трансраничных потоках капитала и то, как это структурно вызвало крайнее самодовольство на рынке:

Почему это все так важно? Потому что сейчас многие финансовые модели (я считаю, что они ошибочны) предполагают, что в случае финансовой нестабильности в будущем — например, при распродаже американских акций или кредитных рынков — доллар будет расти. Это предположение облегчает инвесторам продолжать держать незастрахованные долларовые активы.

Эта логика может быть кратко изложена следующим образом: да, в настоящее время доля моего фонда в продуктах США очень высока, потому что «доминирование» США в глобальных фондовых индексах не вызывает сомнений, но эта часть риска частично компенсируется естественным хеджем, предлагаемым долларом. Поскольку доллар, как правило, растет, когда появляются плохие новости. Во время значительных коррекций на фондовом рынке (например, в 2008 или 2020 году, хотя причины различаются) доллар может укрепляться, и хеджирование долларового риска фактически равно отмене этого естественного хеджа.

Более удобно то, что, основываясь на прошлой корреляции, ожидания того, что доллар является инструментом хеджирования на фондовом (или кредитном) рынке, также повысили текущую доходность. Это дало причины не хеджировать открытые позиции на американском рынке в периоды высоких затрат на хеджирование.

Однако проблема в том, что предыдущая взаимосвязь может не сохраняться.

Если сказать, что рост доллара в 2008 году произошел не из-за его статуса резервной валюты, а из-за закрытия арбитражных сделок (carry trade), при которых валюта финансирования обычно растет (в то время как валюта назначения обычно падает), то инвесторы не должны предполагать, что доллар будет продолжать расти в будущем в периоды нестабильности.

Одно совершенно очевидно: в настоящее время США являются получателем большинства арбитражных сделок.

Иностранные инвестиции не покинули США в период глобального финансового кризиса.

Вот в чем ключевое отличие современного мира от прошлого: доходность иностранных инвесторов на S&P 500 зависит не только от доходности индекса, но и от доходности валюты. Если S&P 500 за год вырастает на 10%, но доллар девальвируется на такую же величину относительно местной валюты инвестора, это не означает положительную доходность для иностранных инвесторов.

Вот сравнительная таблица индекса S&P 500 (синяя линия) и хеджированного индекса S&P 500. Можно увидеть, что если учитывать валютные колебания, это значительно изменит инвестиционную доходность за многие годы. Теперь представьте, что произойдет, если сжать изменения за эти годы в короткий временной период. Этот огромный риск, вызванный трансграничными денежными потоками, может быть усилен.

Это приводит нас к катализатору, который быстро приближается — он ставит под угрозу глобальную арбитражную торговлю: позиция администрации Трампа в отношении валюты, геополитики и торговли.

Трамп, валютный рынок и экономическая война

В начале этого года проявились два очень конкретных макроизменения, которые ускорили накопление потенциальных рисков в глобальной системе международных расчетов.

Мы наблюдаем, что обесценивание доллара и падение фондового рынка США происходят одновременно, и это явление вызвано тарифной политикой и трансакциями капитала через границу, а не внутренними проблемами дефолта. Это как раз и является тем риском, о котором я упоминал ранее в контексте дисбаланса. Суть проблемы в том, что если доллар обесценивается одновременно с падением фондового рынка США, то любые меры вмешательства Федеральной резервной системы еще больше снизят доллар, что почти неизбежно усилит давление на фондовый рынок США (что противоречит традиционному взгляду на “защитный зонтик ФРС”).

Когда источником распродажи являются внешние, основанные на валюте факторы, положение Федеральной резервной системы станет еще более сложным. Это явление указывает на то, что мы вошли в «макро финальную стадию» (macro end game), на этом этапе валюта становится асимметричным ключевым узлом для всего.

Трамп и Бессент открыто выступают за ослабление доллара и используют тарифы в качестве рычага, чтобы получить преимущество в экономическом конфликте с Китаем. Если вы еще не ознакомились с моими предыдущими исследованиями по Китаю и его экономической войне против США, вы можете посмотреть мое записанное видео на YouTube под названием «Геополитическая конечная игра» (The Geopolitical End Game).

Ключевая идея заключается в том, что Китай намеренно ослабляет промышленную базу других стран, создавая тем самым зависимость от Китая и создавая рычаги для достижения более широких стратегических целей.

С момента вступления Трампа в должность (красная стрелка) индекс доллара (DXY) начал падать, и это было лишь начало.

Обратите внимание, что реальные процентные ставки на коротком конце (short-end real rates) являются одним из основных факторов, влияющих на индекс доллара (DXY), что означает, что денежно-кредитная политика и тарифная политика Трампа вместе являются ключевыми факторами, способствующими этой тенденции.

Трамп нуждается в том, чтобы Федеральная резервная система приняла более мягкую позицию в денежно-кредитной политике, что необходимо не только для стимулирования экономики, но и для ослабления доллара. Это одна из причин, по которой он назначил Стивена Мирана в совет ФРС, у Миран глубокое понимание механизмов функционирования мировой торговли.

Что было первым делом Милана после назначения? Он поместил свои прогнозы в виде точечной диаграммы (dot plot projections) на целых 100 базисных пунктов ниже прогнозов других членов Федерального комитета по открытым рынкам (FOMC). Это был ясный сигнал: он крайне склонен к мягкой позиции и пытается направить других членов в более свободном направлении.

Ключевая идея:

Существует основная дилемма: США находятся в реальном экономическом конфликте с Китаем и должны активно реагировать, иначе могут потерять стратегическое лидерство. Однако политика слабого доллара, достигнутая за счет крайне мягкой монетарной политики и агрессивных торговых переговоров, является двусторонним мечом. В краткосрочной перспективе она может повысить внутреннюю ликвидность, но одновременно будет сдерживать трансакции с зарубежными средствами.

Слабый доллар может привести к тому, что иностранные инвесторы уменьшают свои вложения в акции США одновременно с обесцениванием доллара, поскольку им необходимо адаптироваться к новым торговым условиям и изменяющейся валютной среде. Это поставит США на грань: один путь — это прямое противостояние экономической агрессии Китая, другой путь — это риск значительной переоценки американского фондового рынка из-за обесценивания доллара по отношению к основным валютам.

Новый председатель Федеральной резервной системы, промежуточные выборы и «Большая шахматная партия» Трампа

Мы наблюдаем формирование глобального дисбаланса, который напрямую связан с трансграничными потоками капитала и валютными курсами. С момента вступления Трампа в должность этот дисбаланс начал ускоряться, он начал открыто противостоять крупнейшим структурным искажениям в системе, включая экономический конфликт с Китаем. Эти динамики не являются теоретическими предположениями, а уже переопределяют рынки и глобальную торговлю. Все это подготавливает почву для катализирующего события следующего года: новый председатель Федеральной резервной системы вступит в должность во время промежуточных выборов, в то время как Трамп войдет в последние два года своего срока, решив оставить яркий след в истории США.

Я считаю, что Трамп будет подталкивать Федеральную резервную систему к принятию наиболее агрессивной мягкой денежно-кредитной политики для достижения цели слабого доллара, пока риски инфляции не заставят изменить политику. Большинство инвесторов предполагают, что мягкая политика ФРС всегда благоприятна для фондового рынка, но это предположение верно только в том случае, если экономика обладает устойчивостью. Как только мягкая политика вызовет корректировку трансграничных финансовых позиций, эта логика рухнет.

Если вы следили за моими исследованиями, вы знаете, что долгосрочные ставки всегда оценивают ошибки центрального банка в политике. Когда Федеральная резервная система слишком агрессивно снижает ставки, долгосрочные доходности растут, и кривые доходности становятся более крутыми (bear steepening), чтобы противостоять политическим ошибкам. Преимущество Федеральной резервной системы в настоящее время заключается в том, что ожидания инфляции (см. график: 2-летние свопы на инфляцию) уже месяц подряд снижаются, что изменяет баланс рисков и позволяет им занимать мягкую позицию в краткосрочной перспективе, не вызывая значительного инфляционного давления.

С уменьшением инфляционных ожиданий мы получили информацию о новом председателе Федеральной резервной системы, который вступит в должность в следующем году и, возможно, будет более согласован с позицией Мирана, чем с мнением других членов Совета Федеральной резервной системы:

Если Федеральная резервная система скорректирует конечную процентную ставку (в настоящее время отраженную в восьмом контракте SOFR) в соответствии с изменениями в ожиданиях инфляции, это начнет снижать реальные процентные ставки и дополнительно ослабит доллар: (поскольку риски инфляции только что снизились, у Федеральной резервной системы есть пространство для таких действий).

Мы уже видели, что недавний рост реальных процентных ставок (белая линия) замедлил тенденцию падения доллара (синяя линия), но это создает большие дисбалансы, что прокладывает путь для дальнейшего снижения процентных ставок, и это, вероятно, приведет к продолжению падения доллара.

Если Трамп хочет изменить глобальный торговый дисбаланс и противостоять Китаю в экономических конфликтах и конкуренции в области искусственного интеллекта, ему нужен значительно более слабый доллар. Тарифы предоставляют ему переговорные рычаги, позволяя достигать торговых соглашений в соответствии со стратегией слабого доллара, сохраняя при этом доминирование США.

Проблема в том, что Трамп и Бессент должны найти баланс среди множества вызовов: избежать политически разрушительных последствий перед промежуточными выборами, управлять Федеральной резервной системой, в которой существуют менее ястребиные позиции, и надеяться, что стратегия слабеющего доллара не приведет к продаже американских акций иностранными инвесторами, что, в свою очередь, расширит кредитный спред и нанесет удар по слабому рынку труда. Эта комбинация легко может подтолкнуть экономику к грани рецессии.

Наибольший риск заключается в том, что текущее рыночное оценивание находится на исторически экстремальном уровне, что делает фондовый рынок более чувствительным к изменениям ликвидности, чем когда-либо. Вот почему я считаю, что мы приближаемся к значительному переломному моменту в течение следующих 12 месяцев. Потенциальные катализаторы, которые могут вызвать распродажу на фондовом рынке, стремительно увеличиваются.

“Какие важные истины редко кто с тобой согласен?”

Рынок входит в структурный риск, который почти не поддается оценке, в состоянии почти сна: искусственно контролируемая девальвация доллара, которая превратит факторы, воспринимаемые инвесторами как благоприятные, в основные источники волатильности в следующем году. Самодовольство вокруг слабого доллара похоже на самодовольство вокруг ипотек перед 2008 годом, и именно поэтому преднамеренная девальвация доллара может оказать на рискованные активы большее влияние, чем ожидают инвесторы.

Я твердо верю, что это самый игнорируемый и неправильно понимаемый риск на глобальном рынке. Я активно разрабатываю модели и стратегии, сосредоточенные вокруг этого единственного хвостового события, чтобы в случае настоящего структурного краха массово продавать рынок.

Успейте поймать момент макро-поворота

То, что я сейчас хочу сделать, это напрямую связать эти идеи с конкретными сигналами, которые могут выявить, когда определенные риски начинают расти, особенно когда трансакции капитала через границу начинают изменять макроэкономическую структуру ликвидности.

На американском фондовом рынке часто происходят корректировки позиций (positioning unwinds), но понимание факторов, стоящих за ними, определяет степень давления на продажу. Если корректировка вызвана трансграничными потоками капитала, то уязвимость рынка становится большей, и уровень настороженности к рискам необходимо значительно повысить.

На нижнем рисунке показаны основные временные периоды, когда кросс-бордовые позиции начали оказывать большее давление на продажу на американском фондовом рынке. Мониторинг этого будет иметь решающее значение:

Обратите внимание, что с момента распродажи на рынке в марте, когда пара евро к доллару (EURUSD) отскочила, а перекос по коллам (call skew) резко возрос, рынок сохранил более высокий базовый уровень перекоса по коллам. Этот повышенный базовый уровень, почти наверняка, связан с потенциальными структурными рисками позиционирования в трансграничных денежных потоках.

В любое время, когда трансакции капитала через границу становятся источником расширения или сокращения ликвидности, это непосредственно связано с чистыми потоками через валютный рынок (FX). Крайне важно понять конкретные места увеличения и уменьшения доли иностранных инвесторов на американском фондовом рынке, так как это станет сигналом начала роста рисков.

Я рекомендую всем следить за этой динамикой в первую очередь через предоставленные факторы модели (factor models). Основные показатели факторов, отраслей и тем являются ключевыми сигналами для понимания того, как капитал движется в системе.

Этот момент особенно важен для темы искусственного интеллекта (ИИ), потому что все больше капитала сосредоточивается в этой области непропорционально:

Чтобы подробнее объяснить связь этих денежных потоков, я проведу интервью с Джаредом Кубином в первую неделю декабря для подписчиков (вам следует подписаться на него в Twitter: ссылка). Он является основателем и ценным ресурсом в моем процессе обучения.

Основные сигналы, указывающие на кросс-граничную распродажу, включают

Доллар США обесценивается по отношению к основным валютам, в то время как скрытая волатильность между активами растет.

Наблюдение за наклоном основных валютных пар будет ключом к подтверждающему сигналу,

Мониторинг можно проводить с помощью инструмента CVOL:

В то время как доллар падает, на фондовом рынке также наблюдается распродажа.

Снижательное давление на фондовом рынке может быть вызвано акциями с высоким бета-значением (high beta) или тематическими секторами, в то время как акции низкого качества подвергнутся более сильному удару (поэтому вам следует обратить внимание на это).

Кросс-активная и кросс-граничная корреляция может приблизиться к 1.

Даже небольшие изменения в самой большой глобальной диспропорции могут привести к высокой взаимосвязи между активами. Наблюдение за фондовыми рынками других стран и производительностью факторов будет иметь решающее значение.

Итоговый сигнал: введение ликвидности Федеральной резервной системой приводит к дальнейшему падению доллара и усиливает давление на продажу акций.

Если девальвация доллара, вызванная политикой, приведет к внутреннему стагнационному давлению, это будет еще более опасной ситуацией.

Ссылка на статью Брэда Сетсера:

Несмотря на то, что в начале этого года золото и серебро немного выросли в цене во время кросс-граничной распродажи, они все же испытали распродажу во время настоящего краха рынка, поскольку они перекрестно обеспечены (cross-collateralized) по всей системе. Хотя владение золотом и серебром может иметь потенциал роста, они не обеспечат диверсифицированную прибыль, когда VIX (индекс волатильности) действительно взлетит. Единственный способ получить прибыль — это активная торговля, удержание хедж-позиций, шортинг доллара и лонг на волатильности.

Основная проблема заключается в следующем: на данный момент мы находимся на этапе экономического цикла, и реальная доходность от наличных средств становится все ниже. Эта ситуация систематически заставляет капитал двигаться вдоль кривой риска, чтобы установить чистые длинные позиции до того, как произойдут изменения ликвидности. Важно поймать момент этого изменения, поскольку риск отсутствия акций в кредитном цикле так же велик, как и риск незащищенности или наличия наличных средств в медвежьем рынке.

(Я в настоящее время держу длинные позиции по золоту, серебру и акциям, так как факторы ликвидности все еще имеют потенциал для роста.

Я подробно объяснил для платных подписчиков:

Макро Конец Игры (The Macro End Game)

Основная информация очень проста: глобальный рынок игнорирует самый важный единичный риск в этом цикле. Намеренное обесценивание доллара, столкнувшееся с экстремальным транснациональным дисбалансом и завышенными оценками, создает предпосылки для волатильного события, и это самодовольство напоминает то, что мы наблюдали до 2008 года. Хотя вы не можете предсказать будущее, вы можете правильно проанализировать настоящее. А текущие сигналы уже указывают на то, что давление постепенно накапливается под поверхностью.

Понимание этих механизмов имеет решающее значение, так как оно подскажет вам, на какие сигналы следует обращать внимание, поскольку с приближением риска эти сигналы становятся более заметными. Осознание само по себе является преимуществом. Большинство инвесторов по-прежнему предполагают, что ослабление доллара автоматически благоприятно скажется на рынке. Это предположение сегодня опасно и неверно, как и вера в 2007 году, что ипотечные кредиты «слишком безопасны». Это тихое начало макроэкономического конца, глобальная структура ликвидности и валютная динамика станут решающими движущими силами для каждой крупной категории активов.

На данный момент я все еще прогнозирую рост акций, золота и серебра. Но буря назревает. Когда моя модель начнет показывать постепенное увеличение этого риска, я перейду к медвежьему настроению по акциям и сразу сообщу об этом подписчикам.

Если 2008 год чему-то нас научил, так это тому, что сигналы тревоги всегда можно обнаружить, если вы знаете, где искать. Мониторьте правильные сигналы, понимайте динамику, стоящую за ними, и когда tide изменится, вы будете готовы.