Отчет Nvidia: медвежий взгляд на то, является ли это пузырем в области ИИ или революцией в ИИ?

Автор: danny; источник: X, @agintender

NVIDIA опубликовала финансовый отчет за третий квартал 19 ноября. Хотя его нельзя назвать выдающимся, можно сказать, что он превзошел ожидания. Проблема в том, что рынок не заинтересовался такими результатами, и после роста на 5% началось резкое падение. Многие участники крипторынка выглядят озадаченными. В этой статье мы постараемся обобщить, интерпретировать и проанализировать этот, казалось бы, “невероятно хороший” отчет с точки зрения пессимистов.

Кроме того, статей, поддерживающих рост, слишком много, поэтому я не буду их подробно обсуждать.

Если вам лень читать длинные тексты, основные несколько аргументов против следующи: берите на здоровье:

1. Циклическое финансирование для создания дохода: Nvidia создала замкнутый цикл возврата средств, инвестируя в таких клиентов, как xAI, превращая инвестиции в собственный бухгалтерский доход, не имея значительных денежных выплат.
2. Аномальное увеличение дебиторской задолженности: Остаток дебиторской задолженности достиг 33,4 миллиарда долларов, темпы роста значительно превышают выручку, и расчет дней оборота вызывает подозрения в сокрытии, что указывает на серьезные проблемы с “заполнением каналов” и загрузкой на заднем плане.
3. Запасы и расхождение с нарративом: В условиях нарратива “востребованность превышает предложение”, запасы готовой продукции неожиданно удвоились, что указывает на потенциальные риски задержки получения товара клиентами или низкой продажности продукции.
4. Обратный денежный поток: Операционные денежные потоки значительно ниже чистой прибыли, что доказывает, что прибыль компании в основном остается в бухгалтерии и не превращается в реальные деньги.

Данная статья не является инвестиционной рекомендацией. Эта статья является лишь сборником мнений.

1. Модель циклического дохода и финансирования поставщиков

1.1 Замкнутая механика движения средств

Фон: В ноябре 2025 года xAI Илона Маска завершила раунд финансирования на сумму 20 миллиардов долларов, в котором Nvidia непосредственно участвовала примерно на 2 миллиарда долларов в виде акционерных инвестиций, но это не просто “инвестиционное действие”. Давайте следовать логике шаг за шагом:

Вывод капитала (инвестиционная сторона): Nvidia выделяет наличные средства (примерно 2 миллиарда долларов) из своего баланса, относя их к “покупкам непригодных для рынка долевых ценных бумаг” (Purchases of non-marketable equity securities), в качестве долевого участия в xAI или связанном SPV. Этот вывод средств отражается в разделе “инвестиционная деятельность” отчета о движении денежных средств.

Капитальная трансформация (клиент): xAI получает эти средства и использует их в качестве авансового платежа или бюджета капитальных затрат на покупку кластера GPU (то есть проекта Colossus 2, который включает 100000 чипов H100/H200 и Blackwell).

Возврат капитала (по доходам): xAI сразу же отправляет заказ на закупку Nvidia. Nvidia отгружает и подтверждает «доходы от дата-центров».

Финансовые результаты: Nvidia фактически преобразовала свои “денежные” активы на балансе в “выручку” и “чистую прибыль” в отчете о прибылях и убытках через посредничество xAI.

Хотя такая операция обычно допускается в соответствии с бухгалтерскими стандартами (GAAP) (при условии оценки), на самом деле это «низкокачественный доход» (Low-Quality Revenue) (IFRS здесь выражает несогласие, лишь желая битвы?)

Это также критикуется медведями, такими как Майкл Берри, поскольку такая модель “почти все клиенты финансируются своими поставщиками” является типичной чертой позднего пузыря. Когда рост доходов компании зависит от расширения ее собственного баланса, как только она прекращает внешние инвестиции, ее рост доходов также иссякнет. (Не похоже ли это на нечто из мира криптовалют?)

1.2 Эффект плеча SPV и разделение рисков

Если вам кажется, что модель циклического дохода несколько удивительна, то структура специальных целевых компаний (SPV), вовлеченных в торговлю, может открыть вам еще больше глаз.

Согласно новостям, финансирование xAI включает долевое и долговое финансирование, при этом долговая часть формируется через SPV, которое в основном используется для покупки процессоров Nvidia и их последующей аренды xAI.

Логика работы SPV: SPV является юридически независимым лицом, которое владеет активами GPU. Nvidia не только является продавцом GPU, но и акционером SPV (поставщиком капитала первого уровня). Это означает, что Nvidia несет двойную роль в сделке: поставщика и андеррайтера.

Модель циклического арбитража для подтверждения доходов: продавая оборудование SPV, Nvidia может немедленно подтвердить полный доход от продажи оборудования. Однако для конечного пользователя xAI это по сути долгосрочная аренда (операционная аренда), при этом денежные потоки происходят поэтапно (например, на 5-летний срок).

Скрытые риски: такая структура превращает долгосрочный кредитный риск (сможет ли xAI в будущем платить аренду) в моментальное признание дохода. Если в будущем цена вычислительной мощности ИИ обвалится или xAI не сможет генерировать достаточный денежный поток для оплаты аренды, SPV столкнется с дефолтом, а Nvidia, как держатель акций SPV, столкнется с риском обесценивания активов. Но в текущем отчетном сезоне все это выглядит как блестящий “доход века”.

1.3 Теневые финансирования поставщиков в период интернет-пузыря

Текущая бизнес-модель несколько похожа на пузырь интернета 2000 года. Тогда Lucent одолжил клиентам десятки миллиардов долларов для покупки собственного оборудования. Когда рост интернет-трафика оказался ниже ожидаемого, эти стартапы не смогли выполнить обязательства, и Lucent был вынужден списать огромные плохие долги, в результате чего акции обрушились на 99%.

На данный момент риск-экспозиция Nvidia (прямые инвестиции + поддержка долгов SPV) оценивается более чем в 110 миллиардов долларов, что составляет значительную долю ее годового дохода. Хотя Nvidia в настоящее время не указывает это напрямую в балансе как “кредитование клиентам”, фактическая риск-экспозиция по сути аналогична через владение долями клиентов и правами SPV.

2. Туман вокруг дебиторской задолженности

2.1 Рост доли дебиторской задолженности «быстрый»

Согласно отчету за третий квартал 2026 финансового года, дебиторская задолженность Nvidia составила 33,4 миллиарда долларов.

! 3M7d3Iu1wOO3sHTAET98LNolkaW3zjzSt0OUbTXg.png

Темп роста дебиторской задолженности в годовом исчислении (224%) в 3,6 раза превышает темп роста выручки (62%). В нормальной бизнес-логике дебиторская задолженность должна расти синхронно с выручкой, особенно учитывая, что Nvidia так “сильна”. Когда темпы роста дебиторской задолженности значительно превышают выручку, это обычно означает две возможные причины:

a. Понижение качества доходов: компания ослабила кредитные условия, позволяя клиентам откладывать платежи для стимулирования продаж.

b. Загрузка каналов: компания в конце квартала внезапно отправляет товары дистрибьюторам для подтверждения дохода, но эта часть продукции на самом деле не была поглощена конечным рынком. (Это будет обсуждено позже)

Алгоритм 2.2 DSO (число дней оборота дебиторской задолженности)

DSO за этот квартал составляет 53 дня, что немного ниже, чем 54 дня в прошлом квартале. Каковы же реальные дела?

Сначала стандартная формула расчета DSO: DSO = ( дебиторская задолженность / общий объем кредитных продаж ) x количество дней в периоде

Начальный AR ( Конец Q2 ): 230,65 миллиардов долларов США

Конечный AR (Q3: 33,391 миллиарда долларов

Средний AR: 28,228,000,000 долларов ) (Q2+Q3(/2)

Квартальный доход: 57,006 миллиардов долларов США

Дней: 90 дней

Стандартное DSO примерно равно 282.28 / 570.06 *90 = 44.566 ) дней)

Однако, DSO в отчете составляет 53 дня. Как правило, с точки зрения “приукрашивания” отчетов, обычно указывают более “агрессивную” цифру, но здесь это число оказалось консервативным? Это намекает на то, что Nvidia, возможно, использует дебиторскую задолженность на конец периода в качестве числителя, или ее расчетная логика больше склоняется к отражению ситуации с использованием средств на конец периода.

Если использовать расчет по конечному балансу:

333.91 / 570.06 *90 = 52.717 (дней)

Цифры здесь соответствуют отчету. Но что это означает? Это означает, что остаток дебиторской задолженности на конец квартала относительно продаж за весь квартал крайне высок. Это подразумевает явление «Back-end Loading», то есть значительное количество продаж происходит в последний месяц квартала или даже в последнюю неделю.

Если продажи равномерно распределены, конечные дебиторские задолженности должны содержать только продажи последнего месяца (примерно 19 миллиардов долларов). Но сейчас баланс составляет 33,4 миллиарда долларов, что означает, что почти 58% квартального дохода не было получено в наличных.

В условиях так называемого «рынка продавцов» и нарратива о «недостатке предложения» Nvidia, безусловно, должна обладать сильной переговорной способностью и даже требовать предоплату. Однако реальность такова, что Nvidia не только не получила предоплату, но даже предоставила клиентам срок оплаты почти в два месяца?! Это, похоже, не совсем соответствует нарративу о «распродаже»?!

3. Загадка запасов: парадокс нехватки и избытка запасов

Когда Дженсен восклицает «Спрос на Blackwell безумный (за пределами графиков)», данные о запасах Nvidia, похоже, рассказывают совершенно другую историю.

( 3.1 Причины удвоения запасов

Общий объем запасов в III квартале 2026 финансового года достиг 19,8 миллиарда долларов, что почти вдвое больше по сравнению с 10 миллиардами долларов в начале года и на 32% больше по сравнению с 15 миллиардами долларов в предыдущем квартале.

Более важно состав запасов :

Сырьевые материалы ###Сырьевые материалы(: 4,2 миллиарда долларов США

В процессе производства )Work in Process, WIP(: 8,7 миллиардов долларов

Готовая продукция )Готовая продукция(: 6,8 миллиарда долларов США

Одним словом, запасы готовой продукции резко возросли. В начале 2025 года запасы готовой продукции составляли всего 3,2 миллиарда долларов. Теперь они выросли до 6,8 миллиарда долларов. Особенно когда Лао Хуан восклицает, что спрос сошел с ума, при предположении о нехватке чипов и очередях клиентов за товарами, готовая продукция должна быть “выпущена и отправлена”, а уровень запасов должен оставаться на крайне низком уровне.

Почему так? Вы собираетесь собирать долги только после нового года?

) 3.2 500 миллиардов долларов США обязательств по закупкам

Помимо запасов на балансе, Nvidia также раскрыла обязательства по покупке на сумму до 50,3 миллиарда долларов (Purchase Commitments). Это сумма будущих закупок, которые Nvidia пообещала таким поставщикам, как TSMC и Micron.

Это огромная «угроза». Если спрос на ИИ в ближайшие несколько кварталов замедлится или ослабнет в любой форме, Nvidia столкнется с двойным ударом:

1. Снижение стоимости запасов: существующие запасы в 19,8 миллиарда долларов могут обесцениться.
2. Нарушение обязательств или принудительная закупка: контракт на закупку на сумму 50 миллиардов долларов, что приводит к большему накоплению запасов или к выплате огромных штрафов за нарушение.

Проявление этой характеристики “тяжелых активов” знаменует собой то, что Nvidia больше не является легким производителем чипов, а все больше напоминает аппаратного производителя с тяжелым бременем цепочки поставок.

Производственные мощности идут впереди, а запасы идут сзади, это что, потеря души?

4. Увеличение прибыли, а денежный поток на самом деле снизился?

4.1 Обратное соотношение операционного денежного потока (OCF) и чистой прибыли

Обычно здоровые технологические компании должны иметь операционный денежный поток выше чистой прибыли (поскольку амортизация и расходы на акции являются не денежными затратами и добавляются обратно). Однако данные Nvidia показывают противоположную тенденцию.

Чистая прибыль за 3 квартал ###: 31,9 миллиарда долларов

Изменения в оборотном капитале (Working Capital Changes):

Увеличение дебиторской задолженности привело к оттоку денежных средств: - 55,8 миллиарда долларов США

Увеличение запасов приводит к оттоку наличности: - 48,2 миллиарда долларов США

Q3 операционный денежный поток (OCF): составляет около 23,75 миллиарда долларов США

Вывод: Операционный денежный поток за третий квартал значительно ниже чистой прибыли. Из каждого доллара прибыли только около 0,74 доллара действительно преобразуется в денежный поток, остальная часть превращается в чипы на складе (запасы) и дебиторскую задолженность клиентов (дебиторская задолженность).

Конечно, такое явление OCF < чистая прибыль зависит от того, как вы его интерпретируете. Это может означать, что прибыль компании подтверждена бухгалтерскими стандартами, а не поддерживается реальными деньгами на банковском счете; это также может означать, что компания стремительно развивается.

( 4.2 Крупные денежные потери в инвестиционной деятельности

Покупка неконвертируемых акций ) Покупки неконвертируемых акций ### —— известные как инвестиции: в этом квартале было выведено 3,7 миллиарда долларов.

Эти 3,7 миллиарда долларов направляются таким «экологическим партнёрам», как xAI, CoreWeave и Hugging Face. В то время как за аналогичный период прошлого года эта цифра составляла всего 473 миллиона долларов. Nvidia увеличивает свои закупки в экосистеме с такой же скоростью, как и SpaceX.

С точки зрения модели xAI процесс инвестирования может выглядеть следующим образом:

1. Nvidia накапливает наличные средства через выпуск облигаций или за счет предыдущей прибыли.
2. Инвестирование наличных в стартап (отток наличных)
3. Стартапы используют эти деньги для покупки чипов (подтверждено как доход)
4. Увеличение бухгалтерской прибыли Nvidia, рост акций, привлечение талантов через акционерное вознаграждение, а затем привлечение финансирования через выпуск облигаций или дополнительную эмиссию (не похоже ли это на некое подобие цепочки в криптосфере?)

Если это действительно так, то это немного похоже на игру в музыкальные стулья. Конечно, пока музыка не останавливается, эту игру можно продолжать бесконечно. Но как только финансовая среда станет более жесткой (например, из-за повышения процентных ставок или обрушения пузыря искусственного интеллекта), эта игра может мгновенно остановиться.

5. Власть Nvidia не священна и неприкосновенна

В документе 10-Q Nvidia раскрыла очень высокую концентрацию клиентов, среди которых «Клиент A» составляет 22%. Хотя он не был назван, на этой планете есть всего несколько богатых компаний, и почти можно с уверенностью сказать, что это 100% Microsoft.

Здесь скрывается еще один уровень риска “связанных сделок”. Microsoft является крупнейшим инвестором OpenAI, а Nvidia также инвестировала в OpenAI. Значительная часть чипов Nvidia, купленных Microsoft, должна использоваться OpenAI. Оба являются акционерами, и доля, которую они получают, неизвестна? Кто знает, есть ли какие-либо особые положения?

А что, если Microsoft сегодня решит не покупать?

Кроме того, присутствие клиентов B (15%), C (13%) и D (11%) означает, что четыре крупнейших клиента контролируют жизненно важные аспекты Nvidia. Эта концентрация делает так, что Nvidia не обладает абсолютным доминированием в ценовых переговорах, как это может показаться извне. Напротив, эти гиганты используют свои огромные объемы закупок, чтобы заставить Nvidia пойти на уступки в распределении по цепочке поставок, проектировании индивидуальных чипов и даже ускоряют разработку собственных чипов (таких как Google TPU, AWS Trainium, Meta MTIA), чтобы избавиться от зависимости от Nvidia. Это также можно увидеть по увеличению дебиторской задолженности.

На нижнем изображении наглядно показана сложная структура OPEN AI cluster, так что я спрашиваю, сможешь ли ты понять счета?

! NKsGzNj8PAbwVCRp0hpq4eMp2Jimc1wNBGYoPvBG.jpeg

Послесловие

Почему я пишу эту статью? Прежде всего, я давно не писал таких отчетов, и хочу снова ощутить, каково это — читать отчеты.

Во-вторых, на рынке сейчас существует мнение или логика, что крипторынок смотрит на рынок акций США, рынок акций США смотрит на революцию ИИ, а ИИ, в свою очередь, зависит от показателей NVIDIA. Хотя отчёт NVIDIA превзошёл ожидания, всё же имеется немало медвежьих настроений.

В отличие от других, похожих на правду, медленных взглядов, честный поиск улик в финансовых отчетах имеет практическое значение для обсуждения.

Давно не писал подобных отчетов по анализу, просто чтобы предложить всем другой взгляд на текущую рыночную среду.