Инвестиционный директор Bitwise: в будущем разница между DAT станет более заметной, а качественные компании будут торговаться с премией.

Автор: Мэтт Хуган, главный инвестиционный директор Bitwise; перевод: Jinse Finance

Я вижу много ошибочных анализов в отношении компаний-депозитариев цифровых активов (DAT). В частности, я часто встречаю неверные мнения о том, должны ли они торговаться по стоимости, выше или ниже стоимости их активов (так называемый «mNAV»). Вот мое мнение по этому поводу.

При оценке компании DAT первым делом нужно спросить себя: если бы у этой компании был фиксированный срок жизни, какова была бы её стоимость?

Если рассматривать это с очень короткой временной перспективы, то ценность такого подхода очевидна. Например: предположим, у вас есть биткоин-DAT, который объявляет о закрытии сегодня днем и распределяет биткоины между инвесторами. Его цена будет точно равна стоимости его биткоина (mNAV = 1,0).

Теперь увеличим временной горизонт. Что если объявлено о закрытии через год? Теперь нужно задуматься, почему наш DAT может торговаться выше или ниже стоимости его биткоина. Давайте вспомним эти причины.

Есть три основные причины, по которым DAT может торговаться с дисконтом: недостаточная ликвидность, издержки и риски.

1. Недостаточная ликвидность: вы не захотите платить полную цену за биткоин, который получите только через год. Но определённую сумму вы, конечно, заплатите. Потребуете ли вы скидку в 5%? 10%? Я бы точно согласился на скидку в 10%. Это снижает стоимость нашего DAT;
2. Издержки: каждый доллар, потраченный на операционные расходы или зарплаты руководству, выходит из вашего кармана. Допустим, наш 12-месячный DAT держит биткоин на $100 на акцию, но ежегодно тратит на зарплаты по $10 на акцию. Вы однозначно захотите покупать с дисконтом не менее (NAV)10% от стоимости активов;
3. Риски: у любой компании есть риск совершить ошибку. Этот фактор риска также нужно учитывать в цене акций.

Теперь рассмотрим причины, по которым DAT может торговаться с премией. В США есть только одна причина: если количество криптовалюты на акцию увеличивается. Я заметил, что DAT может добиваться этого четырьмя основными способами.

1. Выпуск облигаций: если вы выпускаете долларовые облигации и покупаете криптовалюту, а криптовалюта растет относительно доллара, вы можете погасить облигации и увеличить количество криптовалюты на акцию. Обычно это стратегия увеличения доли биткоина на акцию. (Если цена биткоина падает, всё наоборот.)
2. Криптовалютное кредитование: если вы даёте криптовалюту в долг и получаете процентный доход, вы увеличиваете количество криптовалюты на акцию.
3. Использование деривативов: если вы держите криптовалюту и, например, продаёте опционы колл, вы получаете доход и увеличиваете количество актива. Конечно, вы также рискуете упустить потенциальную прибыль от роста.
4. Покупка криптовалюты с дисконтом: DAT могут разными способами покупать криптовалюту дешевле рынка. Например:

• Покупать заблокированные активы у фондов, которые хотят избавиться от определённого актива, но не хотят влиять на рынок;
• Покупать другие DAT, торгующиеся с дисконтом;
• Если собственные акции торгуются с дисконтом, выкупать их;
• Приобретать бизнесы с денежным потоком и использовать этот поток для покупки криптовалюты.

Проблема DAT в том, что причины для торговли с дисконтом обычно очевидны и понятны, а вот причины для торговли с премией — гораздо менее определённы.

Поэтому для DAT планка высока: большинство DAT будут торговаться с дисконтом, и лишь немногие, действительно эффективные компании — с премией.

Возвращаясь к нашему примеру: если у вас есть биткоин-DAT, который будет ликвидирован через 12 месяцев, вы можете: 1) посчитать издержки; 2) добавить дисконт за риск; и 3) компенсировать эти дисконты ожидаемым ростом биткоинов на акцию. Это и будет ваша справедливая стоимость!

Вы можете подумать: хорошо, Мэтт, но у DAT нет фиксированного срока. Они могут существовать вечно!

Это, безусловно, всё усложняет. Но по сути это означает, что все факторы усиливаются. Издержки и риски будут накапливаться со временем, поэтому за ними нужно тщательно следить. Точно так же DAT, которые стабильно увеличивают количество криптовалюты на акцию, могут быть очень ценными.

Когда я изучаю способы, которыми DAT могут увеличить свою долю криптовалюты, я замечаю, что каждый из них выигрывает от эффекта масштаба.

Крупные DAT имеют преимущество перед малыми при выпуске облигаций; у них больше криптовалюты для кредитования; они могут работать на более ликвидных опционных рынках; им проще участвовать в M&A и других дисконтных сделках.

За последние полгода акции DAT двигались в целом синхронно. В будущем, я считаю, ситуация изменится, и различия будут расти. Немногие компании будут работать эффективно и торговаться с премией, а большинство — неэффективно и с дисконтом. Эта модель поможет понять, кто относится к первой категории, а кто ко второй.