1011 Первая жертва дня краха: раскрытие стратегии Stream с фиктивной нейтральностью

Автор: Trading Strategy; Переводчик: 吴说区块链

Stream xUSD — это «токенизированный хедж-фонд», маскирующийся под стабильную монету DeFi, утверждающий, что использует стратегию delta-neutral. Сейчас Stream оказался в затруднительном положении из-за подозрительных обстоятельств. За последние пять лет несколько проектов следовали этой стратегии, пытаясь получать доход от инвестиций в delta-neutral, чтобы запустить свои собственные токены. Некоторые успешные примеры включают MakerDAO, Frax, Ohm, Aave, Ethena.

В отличие от многих более честных конкурентов в DeFi, у Stream отсутствует прозрачность по своей стратегии и позициям. В таких трекерах портфеля, как DeBank, из заявленных 500 миллионов долларов TVL на блокчейне видно только 150 миллионов долларов. Оказалось, что Stream инвестировал в оффчейн-стратегии, управляемые собственными трейдерами, некоторые из которых потерпели ликвидацию, что привело к заявленным убыткам в 100 миллионов долларов.

Как сообщает CCN, хакерская атака на Balancer DEX на сумму 120 миллионов долларов в понедельник не связана с этим случаем.

По слухам (подтвердить их мы не можем, поскольку Stream не раскрыл информацию), возможно, связана цепочная оффчейн-стратегия «продажи волатильности» (selling volatility). В количественной финансовой сфере «продажа волатильности» (также известная как «short volatility» или «short vol») — это стратегия, при которой зарабатывают на снижении, стабильности или низкой фактической волатильности актива по сравнению с его скрытой, подразумеваемой волатильностью. Если цена базового актива не колеблется значительно (то есть низкая волатильность), опционы могут истечь бесполезными, и продавец сохраняет премию как прибыль. Однако эта стратегия очень рискованна, поскольку резкий скачок волатильности может привести к огромным убыткам — её часто сравнивают с «подбиранием монет перед паровой машиной».

В 1011 году мы также пережили подобный скачок волатильности. В 2025 году ажиотаж вокруг Дональда Трампа усилил системный кредитный риск в криптовалютном рынке. Когда Трамп объявил о новых тарифах, все рынки охватил панический страх, который затронул и криптовалюты. В условиях паники важна была быстрой распродажа, что привело к цепной ликвидации позиций.

Из-за долгосрочного накопления кредитных рисков и высокого уровня системного кредитного плеча, рынок бессрочных фьючерсов не имел достаточной глубины для плавного снятия и ликвидации всех позиций. В таких условиях активировалась система автоматического уменьшения позиций (ADL), которая начала социально переносить убытки на прибыльных участников рынка. Это еще больше исказило рынок, находящийся в состоянии безумия.

Этот скачок волатильности стал событием, которое случается раз в десятилетие в криптовалютном рынке. Хотя подобные падения происходили и в начале 2016 года, у нас нет хороших данных о том времени, поэтому большинство алгоритмических трейдеров строили стратегии на основе недавно наблюдаемой «гладкой» волатильности. В результате, даже позиции с кредитным плечом около 2x были ликвидированы из-за недавних скачков.

Соучредитель криптовалютной квантовой торговой компании Maxim Shilo проанализировал влияние этого события на алгоритмических трейдеров и возможные долгосрочные изменения в криптовалютной торговле: стратегии, основанные на стабильных, трендовых рынках, оказались крайне уязвимы к катастрофическим потерям. Без механизмов прерывания торгов, хеджирования «краевых» рисков или быстрых протоколов снижения кредитного плеча, менеджеры сталкиваются с разрушением капитала, которое не предсказано традиционными моделями риска. Каждая стратегия должна быть переосмыслена с учетом событий 1011, а не рассматриваться как исключение из правил. Осознание этой трансформации и быстрое перестроение рамок — ключ к успеху в следующем этапе развития криптовалют и привлечения институциональных капиталов. 【Примечание: Полную статью Максима Шило можно найти в источнике под названием «Де-левериджинг: почему 90% криптофондов потеряли 50% с начала года и что навсегда изменилось»】

Теперь первые «жертвы» события 1011 начинают появляться, и на удар подвергся Stream.

Определение delta-neutral фонда — это фонд, который не должен терпеть убытки. Если он терпит убытки, то по определению он уже не delta-neutral. Stream обещал быть delta-neutral, но втайне инвестировал в собственные, не прозрачные оффчейн-стратегии. Delta-neutral не всегда черное и белое, и после события легко судить о том, было ли оно правильным. Многие эксперты считают, что такие стратегии слишком рискованны и не могут считаться истинным delta-neutral, поскольку они могут работать наоборот. Когда Stream потерял капитал на этих неудачных сделках, он стал неплатежеспособным.

Риски в DeFi очень высоки, и всегда существует вероятность потери части средств. Если удастся вернуть 100% долларов, то снижение на 10% при годовой доходности 15% не будет фатальным, но в случае с Stream он использовал стратегию «рекурсивного займа» с другой стабильной монетой Elixir, что довело его до предела кредитного плеча.

Еще хуже, что Elixir заявляет, что в случае банкротства Stream у нее есть «преимущественное право» на возврат своих средств, что означает, что она может вернуть больше, а остальные инвесторы — меньше или вообще ничего.

Из-за отсутствия прозрачности, рекурсивных стратегий и собственных методов, мы фактически не знаем, насколько масштабны потери пользователей Stream. В настоящее время цена стабильной монеты Stream xUSD составляет 0.15 доллара.

Поскольку эти ситуации не были раскрыты пользователям DeFi, многие из них сейчас очень недовольны как Stream, так и Elixir: они потеряли деньги, а потери были социально перераспределены, чтобы обеспечить прибыль богатых американцев из Уолл-стрит.

Это событие также повлияло на протоколы кредитования и их кураторов:

«Все, кто думал, что они берут кредиты на залоговые позиции в Euler, на самом деле делали беззалоговые займы через посредников» — говорит Rob из infiniFi.

Кроме того, из-за отсутствия прозрачности по позициям и прибыли/убыткам у Stream, после событий пользователи начали подозревать, что компания могла мошеннически использовать прибыль пользователей для своих целей. Стейкеры Stream xUSD полагаются на собственные «прогнозные орacles» для получения прибыли, а сторонние участники не могут проверить правильность или честность расчетов.

Что делать?

Такие случаи, как Stream, можно было бы избежать в молодом секторе DeFi. Правило «высокий риск — высокая доходность» всегда актуально. Но для его применения необходимо понять риски: не все риски равны, некоторые из них избыточны. Есть несколько надежных протоколов доходного фермерства, кредитования и стабильных монет, которые работают как токенизированные хедж-фонды и отличаются прозрачностью по рискам, стратегиям и позициям.

Основатель Aave Stani обсуждает возможные сценарии чрезмерных рисков и ошибок кураторов DeFi:

Жизнь и смерть DeFi-займов зависят от доверия. Одной из главных ошибок является сравнение DeFi-займов с AMM-пулами, поскольку их механизмы полностью различны.

Займы могут работать только при условии, что рынок стабилен, залог надежен, риск-параметры разумны, а вся система — стабильна. Как только доверие нарушается, возникает «банковский кризис» на блокчейне.

Поэтому модель, позволяющая любому без разрешения создавать кредитные пулы и продвигать их на той же платформе, имеет внутренние слабости. Поскольку большинство стратегий уже коммерциализированы, кураторы не выделяются — либо снижают комиссии, либо берут на себя все больше рисков, чтобы привлечь средства из других пулов.

В какой-то момент крупный провал может разрушить доверие к всей индустрии и привести к регрессу. Следующий момент Terra Luna может произойти из-за неосторожного куратору на открытой платформе.