解读 “RWA第一股”Figure发行的YLDS：生息型代币如何合规突围？

Автор: Чжан Цяньвэнь

Введение

14 октября 2025 года компания Figure Certificate Company (FCC), входящая в состав Figure Technology Solutions (код NASDAQ: FIGR), объявила, что зарегистрированный в Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC) токен с доходностью YLDS был изначально размещен на блокчейне Sui. Это первый случай выхода YLDS за пределы своего исходного блокчейна (Provenance) и его запуск на другой основной Layer-1 блокчейн, что стало важным прорывом в области «кросс-чейн соответствия».

На фоне ужесточения регулирования шифрования в США и частых проблем с продуктами с доходностью, Figure выбрала практически противоположный путь: активно признавать свойства ценных бумаг и реализовывать распределение дохода через соответствующую структуру. Это сделало YLDS одним из первых активов на цепочке, зарегистрированных в SEC, а также создало пример правового соответствия для Web3-среды с доходными активами.

Анализ YLDS: от долларов к полному процессу доходов на цепочке

YLDS по сути является доходным ценным бумагой на базе блокчейна, основная идея которой — цифровое отображение реальных фиксированных доходных активов (например, краткосрочных векселей или государственных облигаций) и их выпуск в виде соответствующих ценных бумаг на публичной цепочке.

Процесс работы следующий:

• Подписка: инвесторы приобретают YLDS за доллары, средства поступают на отдельный счет-эскроу
• Инвестиции: счет-эскроу инвестирует в базовые активы, приносящие стабильный доход
• Выпуск на цепочке: Figure создает на блокчейне Sui соответствующие токены YLDS, являющиеся свидетельством для инвесторов о доле в этом пуле активов
• Распределение дохода: после получения процентов по базовым активам, Figure пропорционально распределяет их инвесторам
• Выкуп основной суммы: по истечении срока или при выполнении условий инвесторы могут выкупить свою основную сумму

Данная модель реализует замкнутый цикл: «подписка долларов — инвестиции — цепочные свидетельства — распределение дохода — выкуп основной суммы», сочетая традиционное финансовое соответствие и прозрачность цепочки, создавая структуру «RWA на цепочке + соответствие законам ценных бумаг» с двойной функцией доходного носителя.

Юридические свойства: стабильное номинальное значение YLDS ≠ стабилькоин

Хотя YLDS по пользовательскому опыту похож на «доходный стабилькоин», их юридические свойства и регуляторная логика существенно различаются:

Несмотря на то, что глобальные регуляторные правила стабилькоинов все еще разрабатываются, позиционирование стабилькоинов как «платежных и сберегательных инструментов», включение их в платежные системы (а не в капиталовые рынки) и требование «не выплачивать держателям проценты или доходы» — это консенсус и тенденция большинства юрисдикций. В отличие от этого, YLDS основан на традиционной регистрации и раскрытии информации по ценным бумагам и использует возможности публичных цепочек для обеспечения круглосуточной передачи и программируемого распределения доходов. Юридическая природа YLDS — инвестиционный продукт, и его структура доходов и правовые отношения кардинально отличаются от стабилькоинов:

Поэтому стабильное номинальное значение YLDS ≠ стабилькоин. Несмотря на схожие функции, их свойства различны: оба номинально привязаны к «1 доллару», но стабилькоин ориентирован на поддержание краткосрочной покупательной способности и платежных функций через «ценовую стабильность», тогда как YLDS стремится обеспечить «доходную стабильность» и «долгосрочный контроль рисков», поддерживаемых реальными активами. Это новая модель соответствия: реализовать стабильный доход через рамки ценных бумаг, а не через рамки платежных инструментов для достижения ценовой стабильности.

Механизм доходности YLDS и его соответствие

В контексте регулирования шифрования в США продукты с доходностью всегда считаются рискованными для правоохранительных органов. SEC последовательно предпринимает меры против таких продуктов, как BlockFi, Celsius, Gemini Earn, по причине незарегистрированного выпуска ценных бумаг. Согласно законам США и логике регулирования платежных инструментов: если токен платит доход или проценты держателям, его могут рассматривать как инвестиционный контракт; если стабилькоин или платежный токен сопровождается доходом, он может потерять статус платежного инструмента и попасть под регулирование ценных бумаг.

В этой ситуации Figure выбрала путь: «признать свойства ценных бумаг → избежать риска инвестиционного контракта → отнести к долговым ценным бумагам → зарегистрировать и выпустить в соответствии с законом», — чтобы создавать регулируемую структуру доходных ценных бумаг, не отказываясь от инноваций в цепочке.

1. Исходная точка: активное признание свойств ценных бумаг

В отличие от пассивных Web3 доходных продуктов, попавших под регулирование, стратегия Figure — активное признание YLDS ценными бумагами и добровольное включение в рамки исключений SEC. Это форма саморегуляции: через выбор регистрации YLDS напрямую включить его в легальную систему выпуска ценных бумаг, выйти на уровень регулирования и устранить споры о том, является ли он ценными бумагами, получив пространство для соответствия.

2. Основной механизм: «понижение» по аналогии с тестами Howey и Reves

Ключевая инновация в структуре Figure — это стратегия «понижения» соответствия: структура позволяет сделать рисковый профиль YLDS ближе к традиционным долговым обязательствам и соответствовать признакам «долговых сертификатов» по тесту Reves, а не инвестиционным контрактам с правами участия.

В структуре YLDS доход определяется как долговой доход (interest), то есть обязательство по договору — выплата долга, а не прибыль от инвестиций (profit), то есть дивиденды по управлению. Источник дохода — проценты по реальным активам, а не реинвестиции платформы. Эта конструкция аккуратно избегает элементов «ожидания прибыли» и «чьих-то усилий» по тесту Howey, легализуя механизм доходности.

3. Путь выпуска: регистрация ценных бумаг и межгосударственные частные размещения

Согласно открытым данным, YLDS реализуется через выпуск Figure Certificates компанией FCC — это долговая ценная бумага с номиналом (face-amount certificate), по сути — доходный долг. FCC подала в SEC форму S-1 для регистрации и в проспекте четко указала:

Figure Certificates — это доходные долговые ценные бумаги, выпускаемые компанией Figure Certificate Company, зарегистрированной в соответствии с Законом об инвестиционных компаниях 1940 года. — [Заявление SEC, Figure Certificate Company, 2025]

Это означает, что права, связанные с YLDS, не выпускаются через частную продажу, а проходят через традиционную регистрацию и находятся под полноценным контролем SEC как зарегистрированные долговые ценные бумаги. Такой подход обеспечивает юридическую легитимность YLDS и создает прочную базу для его дальнейшего размещения на цепочке (например, на Sui).

Более того, FCC в документах SEC указала, что часть Figure Certificates (например, Transferable Certificates) в будущем может торговаться на зарегистрированных альтернативных торговых системах (ATS), что обеспечит легальную передачу между держателями. Это преодолевает традиционный барьер «регистрация, но недопустимость передачи» и создает важную точку для жизненного цикла цепочных активов — от выпуска, владения, распределения дохода до легальной передачи — все находится под контролем регуляторов.

Конечно, в практике криптофинансовых продуктов широко распространены схемы с двойным исключением Regulation D + Regulation S, что обеспечивает гибкую и быструю легализацию токенов на ранних этапах. Многие Web3 проекты используют такие схемы, дополняя их цепочечным замком, аудитами и платформами, создавая баланс «цепочная легальность + кросс-граничное покрытие».

Путь Figure можно рассматривать как усовершенствование этой классической схемы двойного исключения: через регистрацию или регистрацию долговых ценных бумаг в рамках регулирования, более четко определяя границы соответствия. В то же время, широко используемые схемы Regulation D + Regulation S остаются гибкими инструментами для глобальных выпусков активов.

Пути YLDS пересекаются с основными структурами, демонстрируя разнообразие и будущее цепочного соответствия: можно «зарегистрировать как полноценное», а можно «использовать исключения», — главное — точное построение правовой структуры и согласование этапов выпуска.

Заключение: пример перехода от серых доходов к регулируемым

Путь Figure — это не уклонение от регулирования, а встроенная перестройка через юридическую структуру: активное признание свойств ценных бумаг, перевод доходов из прибыли инвестиций в проценты по долгам и их легальное выпускание — это безопасный переход от «потенциальных нарушений» к «регулируемым долговым ценным бумагам».

Путь Figure показывает, как обеспечить прозрачность цепочки и соответствие вне цепочки, как сбалансировать доходы, доверие и регулирование, — создавая пример, который можно повторить для перехода криптофинансовых продуктов из «серых доходов» в «регулируемые доходы», а также важный ориентир для RWA-проектов.