USD狂飙？解构140亿体量背后的Сатоши Накамото美元实践

Кто, по вашему мнению, занимает третье место среди стейблкоинов?

USDT и USDC занимают первые два места без особых сомнений, но сейчас третье место занимает не DAI, FDUSD или TUSD, а совершенно новая фигура, которая появилась на рынке менее двух лет назад — USDe.

Согласно данным CoinGecko, на 23 сентября обращающаяся эмиссия USDe превысила 14 миллиардов долларов, уступая только USDT и USDC, уверенно занимая третье место на рынке стейблкоинов. Более того, если исключить объем USDT и USDC, USDe уже почти занимает 40% доли на рынке остальных стейблкоинов, что создает сильное давление на пространство существования старых стейблкоинов.

Таким образом, какой же секрет успеха этого новичка, который так быстро вышел на рынок? В чем заключаются логика доходности и риски, скрывающиеся за ним? А в то время как USDe быстро набирает популярность, какие новые переменные развиваются на рынке стейблкоинов?

!

Источник: CoinGecko

0 до 14 миллиардов долларов, нелинейный рост USDe

Сфера стейблкоинов всегда была прибыльным супер-кексом.

Горизонтальное сравнение, характеристики «печатающей машины» ведущего игрока Tether не уступают топовым CEX. Согласно опубликованному Tether отчету за второй квартал 2025 года, общая сумма вложений Tether в государственные облигации США превышает 127 миллиардов долларов (по сравнению с первым кварталом увеличилась примерно на 8 миллиардов долларов), чистая прибыль за второй квартал составила около 4,9 миллиарда долларов, а общая чистая прибыль за первую половину года достигла 5,7 миллиарда долларов.

Следует отметить, что у Tether всего около 100 сотрудников, а их рентабельность и операционная эффективность поражают воображение, по сравнению с криптобиржами и традиционными финансовыми гигантами Web2, она почти на порядок ниже!

Однако за этим прибыльным столом не все игроки чувствуют себя уверенно, можно даже сказать, что, кроме USDT, старые стейблкоины в последние годы показывают не самые лучшие результаты:

• USDC на некоторое время утратил привязку в 2023 году из-за рисков резервов во время банковского кризиса, объем значительно сократился, и он получил серьезные повреждения, влияние которых до сих пор не удалось полностью устранить;
• DAI после трансформации в MakerDAO постепенно движется к «супер USDC», объем также достиг瓶颈期;
• TUSD, FDUSD и другие новички, хотя и имеют краткосрочный рост, но трудно изменить ситуацию.

!

Источник: сайт Ethena

На фоне замедления роста традиционных гигантов стейблкоинов и закрепления их моделей, USDe стремительно появился на рынке и прокладывает совершенно другой «нелинейный» путь роста.

С момента официального запуска USDe в ноябре 2023 года, его общая рыночная капитализация быстро выросла с 0 до уровня 14 миллиардов долларов всего за менее чем два года, при этом было всего два отката, после которых он смог быстро восстановить рост, особенно с июля этого года, когда всего за два месяца он увеличился почти в два раза с примерно 5 миллиардов долларов и был глубоко интегрирован несколькими ведущими CEX.

Можно сказать, что, если смотреть в долгосрочной перспективе, кривая роста USDe почти не имеет равных.

А эта почти нарушающая интуицию кривая роста также не обошлась без известного всем высокодоходного маховика — когда конкуренция стейблкоинов вошла в стадию «игры на существующих ресурсах», очень высокая годовая доходность USDe, практические сценарии использования маржи для торговли и история «Дельта-нейтральности» действительно помогли быстро открыть новые рынки, став самой обсуждаемой и самой заметной новой звездой.

Деконструкция USDe: откуда берется высокая доходность?

На рынок стейблкоинов USDe оказывает наибольшее влияние его высокая доходность — пользователи могут получать все доходы, которые генерирует протокол, ставя USDe в залог в виде sUSDe.

Согласно данным с официального сайта Ethena Labs, на момент написания статьи годовая доходность sUSDe все еще составляет 7,83%, ранее она даже превышала 20%. Так что же такое механизм стабильной валюты USDe и почему он может обеспечить такую высокую годовую доходность?

Чтобы понять USDe, сначала нужно четко определить его сущностное различие с ранее обрушившимся UST — UST является неконвертируемым алгоритмическим стейблкоином, в то время как USDe является полностью обеспеченной синтетической валютой, поддерживаемой стратегией «дельта-нейтрального» (delta-neutral) поддержания стабильности стоимости. За этим на самом деле стоит практическая версия концепции «доллара Сатоши», предложенной основателем BitMEX Артуром Хейсом в статье «Dust on Crust» в марте 2023 года.

!

Источник: BitMEX

Проще говоря, исключая ожидания от доходов от airdrop, основными источниками высокой доходности USDe являются две области:

• Доход от стейкинга LSD: Вложенные пользователем активы, такие как ETH или stETH, будут приносить стабильный доход от стейкинга;
• Доход от финансирования хеджирующих позиций Delta: Это основная часть дохода, то есть финансирование, полученное от открытых коротких позиций по бессрочным фьючерсам на CEX;

Из них первый более стабилен, колеблясь около 3%~4%, тогда как второй полностью зависит от рыночных настроений, поэтому годовая доходность USDe в определенной мере также напрямую зависит от ставки финансирования в сети (рыночные настроения), а ключ к пониманию работы этой механики заключается в «Дельта-нейтральной стратегии» — если инвестиционный портфель состоит из связанных финансовых продуктов, и его стоимость не подвержена влиянию незначительных изменений цены базового актива, такой инвестиционный портфель обладает свойством «дельта-нейтральности».

Это означает, что USDe будет составляться из равных количеств длинных позиций по спотовым ETH/BTC и коротких позиций по фьючерсам ETH/BTC, что образует «Дельта-нейтральную стратегию»: Дельта значения спотовой позиции равна 1, а Дельта значения короткой позиции по фьючерсам равна -1, после хеджирования обеих позиций, Дельта значение равно 0, что и реализует «Дельта-нейтральность».

Простое понимание заключается в том, что модуль стейблкоина USDe, получив средства от пользователя и купив ETH/BTC, одновременно открывает равное количество коротких позиций, обеспечивая хеджирование, чтобы поддерживать стабильную стоимость каждой единицы USDe. Это также гарантирует, что риск ликвидации залоговых позиций отсутствует.

!

Источник: официальный сайт Ethena

Предположим, что цена BTC составляет 120000 долларов. Например, если пользователь вносит 1 токен BTC, модуль USDe стейблкоин одновременно продаст 1 фьючерсный токен BTC. После хеджирования значение Delta общего инвестиционного портфеля будет равно 0:

• Если BTC упадет до 100000 долларов: убыток по спотовой позиции составит 20000 долларов, но прибыль по короткой позиции фьючерсов составит 20000 долларов, общая стоимость портфеля останется 120000 долларов.
• Если BTC вырастет до 140000 долларов США: прибыль по спотовым позициям составит 20000 долларов США, но убыток по коротким позициям фьючерсов составит 20000 долларов США, общая стоимость портфеля по-прежнему составит 120000 долларов США.

Таким образом, общая стоимость залога сохраняется стабильной, в то же время эта короткая позиция может продолжать зарабатывать на ставках финансирования, а согласно историческим данным, криптовалютный рынок в большинстве случаев (особенно в бычьем рынке) имеет положительные ставки финансирования, то есть бычьи позиции платят комиссии медвежьим позициям.

Таким образом, сочетание этих двух частей дохода составляет весьма привлекательный высокий APY для USDe.

Тени под ореолом: потенциальные риски и споры USDe

Несмотря на то, что механика дизайна USDe изысканна, за его высокой доходностью не без риска, и основные опасения рынка сосредоточены на следующих моментах.

Сначала речь идет о риске фондовой ставки. Поскольку модель доходности USDe сильно зависит от положительной фондовой ставки, как только рынок перейдет в медвежью фазу, фондовая ставка может оставаться отрицательной в течение длительного времени, и в этом случае короткие позиции не только не принесут дохода, но и потребуют оплаты комиссии, что серьезно подорвет доходность USDe и даже может привести к риску разрыва привязки.

Кроме того, существует риск централизации и хранения, поскольку залоги и хедж-позиции USDe хранятся в централизованных депозитарных учреждениях и CEX. Хотя они достаточно распределены, все равно существует риск контрагента: если с биржей возникнут проблемы (например, банкротство или кража), это непосредственно угрожает безопасности активов USDe.

Наконец, речь идет о ликвидности и риске исполнения, ведь в условиях экстремальных колебаний рынка Ethena необходимо быстро корректировать свои крупные позиции на спотовом и фьючерсном рынках, в то время как ликвидность на рынке может иссякнуть, что приведет к огромным проскальзываниям сделок и сделает стратегию «Дельта нейтральной» неэффективной.

И есть еще один скрытый риск — это отвязывание залога LSD. Если стейблкоин stETH и другие ликвидные токены стейкинга, используемые Ethena, отвяжутся от ETH, это значительно снизит их хеджирующий эффект и приведет к потере активов.

В целом, быстрый рост USDe отражает огромные ожидания рынка относительно децентрализованного стейблкоина «Святой Грааль» с высокой доходностью и высокой капитализацией на фоне отступления алгоритмических стейблкоинов и давления регуляторов на централизованные стейблкоины. Более того, по правде говоря, он действительно создал совершенно новую парадигму «синтетического доллара».

Но для пользователей, принимая во внимание высокую доходность, также необходимо трезво осознавать его уникальную модель рисков. Эта гонка, касающаяся будущих ключевых активов на блокчейне, заслуживает нашего постоянного внимания.