29 августа 2025 года на рынке государственных облигаций США произошли значительные изменения. Согласно данным Министерства финансов США, на закрытии предыдущего торгового дня (28 августа) доходность 2-летних государственных облигаций снизилась до 3,59%, что стало наименьшим уровнем с 27 сентября 2024 года. Это снижение даже ниже минимальной точки во время рыночной нестабильности в апреле 2025 года. Это изменение кривой доходности не является изолированным явлением, а представляет собой явное снижение всей кривой в коротком сегменте (особенно по облигациям со сроком от 2 до 5 лет), что свидетельствует о перерасчете рынка по будущим путям процентной ставки.
Это изменение вызвало широкие обсуждения. Основные СМИ и экономисты, как правило, сосредотачивают внимание на выступлении председателя Федеральной резервной системы Джерома Пауэлла на конференции в Джексон-Хоуле, считая это основным фактором, способствующим снижению краткосрочных доходностей. Однако объективный анализ показывает, что это лишь частичная причина. Перестройка кривой доходности больше отражает ожидания рынка относительно экономических основ, включая слабость на рынке труда, снижение инфляционного давления и неизбежность корректировки политики ФРС. Более важно то, что долгосрочные доходности (например, 10-летние) не взлетели, как ожидалось, а продолжают ставить под сомнение прогнозы "взрыва доходности". Это указывает на то, что рынок не "отказывается" от американских государственных облигаций, а, скорее, выражает ожидания относительно низкой процентной ставки через корректировку кривой.
Недоразумение мейнстрима: инфляция и избыток предложения государственных облигаций
В прошлом году финансовые и социальные медиа были переполнены двумя основными тезисами, что процентная ставка должна оставаться на высоком уровне или повышаться дальше. Первый из них - инфляционное давление, особенно так называемая "инфляция от пошлин". Федеральная резервная система на протяжении последних трех лет неоднократно подчеркивала риски инфляции, утверждая, что экономика сильна и требует лишь ограниченного снижения ставок (например, одно снижение). Однако рыночные данные показывают, что эти опасения не имеют эмпирической поддержки. Периодическое повышение потребительских цен в 2021-2022 годах больше связано с шоками предложения (такими как пандемия и геополитические факторы), а не с устойчивой инфляцией. Данные за 2025 год показывают, что базовая инфляция стабилизировалась около целевого уровня в 2%, а охлаждение рынка труда далее сдерживало динамику повышения цен.
В качестве примера высказывания Пауэлла на конференции в Джексон-Хоуле в 2025 году, он значительно снизил важность угрозы инфляции из-за тарифов и вместо этого признал слабость на рынке труда. Это не внезапное изменение, а результат, который рынок уже давно предсказал. Снижение краткосрочных процентных ставок отражает консенсус на рынке о том, что Федеральная резервная система будет вынуждена снизить процентные ставки, а не изгнание "призрака" инфляции. Экономисты часто связывают инфляцию с чрезмерной мягкостью денежно-кредитной политики, но игнорируют роль восстановления глобальных цепочек поставок и слабого спроса. Объективно говоря, это искажение является результатом ограниченности восприятия Федеральной резервной системы и экономистов относительно источников инфляции, которые склонны использовать устаревшую модель кривой Филлипса, в то время как рынок более точно улавливает реальность через проспективное ценообразование.
Второе недоразумение заключается в том, что "избыток предложения государственных облигаций" приводит к глобальному "отказу" от американских государственных облигаций. Некоторые мнения связывают это с политическими факторами, такими как протест против политики Трампа; другие подчеркивают огромный масштаб долга и недостаток покупателей. Действительно, федеральный долг США уже превысил 37 триллионов долларов (без учета перекрестного владения долговыми обязательствами федерального правительства), что действительно оказывает вытесняющее действие на частный сектор, усугубляя экономическое неравенство. Но это не означает, что рынок государственных облигаций сталкивается с кризисом. Напротив, бремя долга усиливает давление на экономический спад, что, в свою очередь, увеличивает спрос на безопасные активы (такие как федеральные облигации США).
Исторические данные показывают, что высокая долговая нагрузка часто сопровождается периодами низких процентных ставок, так как инвесторы ищут ликвидность и укрытие. Результаты аукционов государственных облигаций в 2024-2025 годах еще раз опровергают теорию "отказа". Например, на этой неделе аукционы 2-летних и 5-летних государственных облигаций показали высокие доходности (ставки аукционного расчета), которые стали минимальными с сентября прошлого года, что свидетельствует о сильном спросе. Хотя коэффициент покрытия заявок (bid-to-cover ratio) немного снизился, это не является сигналом о перепроизводстве, а естественным следствием снижения доходности, что привело к уменьшению участия чистых инвесторов. Когда доходность снижается с десятилетнего пика 2023 года, инвесторы обращаются к другим активам в поисках более высокой прибыли, но общий спрос не ослабляется. Напротив, цены на аукционах продолжают расти, подтверждая предпочтение рынка к государственным облигациям.
Корни этих недоразумений заключаются в том, что СМИ полагаются на точку зрения экономистов и чиновников центральных банков, которые часто оторваны от реальной ситуации на рынке. Модели экономистов предполагают, что Федеральная резервная система контролирует все процентные ставки, но на практике рыночные силы управления ценами определяются динамикой спроса и предложения. Социальные медиа усиливают мнение меньшинства, создавая эффект эха, что ведет к игнорированию поведения большинства участников рынка.
Механизм перестройки кривой доходности: от инверсии к крутизне бычьего рынка
Изменение кривой доходности является ключом к пониманию текущей динамики. В 2023 году кривая глубоко инвертировалась (разница между 2-летней и 10-летней процентными ставками достигла рекордного отрицательного значения), отражая ожидания рынка о том, что краткосрочные процентные ставки вырастут из-за повышения ставки ФРС, но долгосрочные процентные ставки останутся на низком уровне из-за мрачных экономических перспектив. Это согласуется с тем, что кривая начала выравниваться в 2021 году, когда рынок уже предвидел негативные последствия постпандемийных последствий и шоков предложения.
В конце августа 2024 года кривая доходности начнет восстанавливать нормальное состояние (uninversion), спред между 2-летними и 10-летними облигациями изменится с отрицательного значения на положительное значение в 1 базисный пункт, а затем после первого снижения процентной ставки ФРС в сентябре на 50 базисных пунктов расширится до 25 базисных пунктов. Этот процесс не является аномальным, а представляет собой типичное "крутое восхождение бычьего рынка" (bull steepening). В условиях бычьего рынка кривая доходности становится более крутой на коротком конце, поскольку краткосрочные ставки резко падают, в то время как долгосрочные ставки остаются относительно стабильными или немного растут. Это контрастирует с "крутым восхождением медвежьего рынка" (значительное увеличение долгосрочных ставок).
Почему происходит резкое повышение бычьего рынка? Во-первых, сигнал о снижении процентных ставок от Федеральной резервной системы изменил параметры соотношения риск/возврат. В период инверсии инвесторы предпочитают долгосрочные государственные облигации для хеджирования рисков; после начала снижения ставок потенциал краткосрочных облигаций становится более значительным, поскольку, как правило, Федеральная резервная система, начав снижать ставки, редко может остановиться. Исторический цикл показывает, что каждый раз после первого снижения ставок Федеральной резервной системы краткосрочные процентные ставки стремительно падают, в то время как долгосрочные остаются стабильными из-за экономической неопределенности. После сентября 2024 года долгосрочные процентные ставки временно вырастут, но это не будет означать "отказ" от государственных облигаций; это механизм резкого повышения: рынок переходит от долгосрочных к краткосрочным облигациям, что поднимает цены на долгосрочные облигации, относительно низкие.
Во-вторых, экономические основы поддерживают это переосмысление. Данные рынка труда показывают, что рост занятости замедляется, кривая Бевериджа (отношение уровня безработицы к числу вакансий) смещается вправо, что указывает на структурные слабости. Федеральная резервная система признает этот «переход», Пауэлл в Джексон-Холле подчеркивает, что риски на рынке труда выше инфляционных. Это соответствует ожиданиям рынка: экономическая слабость заставляет ФРС снижать процентные ставки, а не сохранять их на высоком уровне. Стратеги Goldman Sachs указывают, что относительная стоимость 5-летних государственных облигаций (по сравнению с более короткими и более длинными сроками) находится на историческом максимуме, аналогичная ситуация наблюдалась только тогда, когда ФРС близка к нулевой процентной ставке. Это не случайность, а результат оценки рынком того, что ФРС вернется к пути сверхнизких процентных ставок.
Кроме того, недавние изменения в своп-спредах и форвардных ставках подтверждают это. Сужение своп-спредов указывает на высокую ликвидность, в то время как падение форвардных ставок подразумевает ожидание долгосрочных низких процентных ставок. Даже такие чиновники ФРС, как Джон Уильямс, начали признавать эту реальность, намекая на то, что процентная среда в конце 2020-х будет похожа на 2010-е.
Объективное сравнение исторических циклов: в 2005 году председатель ФРС Аллан Гринспен назвал тот факт, что долгосрочные процентные ставки не растут вместе с повышением ставок, "загадкой", но это было вызвано ошибочными предположениями — кривая доходности следует за ФРС как ряд годовых форвардных ставок. На самом деле, рынок устанавливает цены независимо, учитывая глобальные факторы, экономические циклы и поведение инвесторов. Уклонение в 2024-2025 годах не является новой загадкой, а повторением исторической модели.
Аукцион облигаций США и рыночные сигналы
Аукционы облигаций США являются прямым доказательством теории «отказа». Данные аукциона 2025 года показывают сильный спрос. Например, на аукционе пятилетних облигаций на этой неделе, несмотря на снижение коэффициента покрытия заявок, высокая процентная ставка снизилась до минимального уровня с сентября прошлого года, что указывает на готовность покупателей принимать более низкую доходность. Это связано не с переходом инвесторов от среды с высокой доходностью, а с увеличением спроса на безопасность.
Анализ покрытия заявок: для двухлетних и пятилетних облигаций этот коэффициент колебался обратно пропорционально доходности. Когда доходность снизилась от пиковых значений 2023 года, чистые инвесторы сократили свои вложения, но безопасные средства (такие как пенсионные фонды, иностранные центральные банки) увеличились. С апреля 2025 года, несмотря на снижение доходности по двум годам, количество заявок на аукционы возросло, что отражает настроения укрытия и ставки на дальнейшее снижение процентных ставок ФРС.
С более широкой точки зрения, доля иностранного владения государственными облигациями США остается стабильной, глобальный приток капитала не уменьшился. Хотя долговая нагрузка велика, статус резервного актива не изменился. СМИ преувеличивают "плохие" результаты отдельных аукционов, игнорируя общую тенденцию: рост цен и снижение доходности.
Будущее: путь низких процентных ставок и политические выводы
Реструктуризация кривой доходности предвещает дальнейшее снижение процентной ставки и поддержание низкого уровня. Падение на коротком конце указывает на то, что рынок ожидает, что Федеральная резервная система ускорит снижение ставок, и целевая ставка федеральных фондов может приблизиться к нулю. Стабильность на длинном конце ставит под сомнение прогнозы "взрыва", отражая экономический спад, а не возобновление инфляции. Федеральной резервной системе следует больше ориентироваться на сигналы рынка, а не на внутренние модели. Экономистам необходимо переосмыслить теории инфляции и процентных ставок, избегая политических предвзятостей. Инвесторы могут обратить внимание на возможности краткосрочных государственных облигаций, но должны остерегаться рисков экономического спада.
В общем, эта перестройка не является доминирующей со стороны Федеральной резервной системы, а представляет собой реакцию рынка на реальность. Игнорируя мейнстримный шум и сосредоточившись на данных, можно лучше понять будущую динамику.
Посмотреть Оригинал
На этой странице может содержаться сторонний контент, который предоставляется исключительно в информационных целях (не в качестве заявлений/гарантий) и не должен рассматриваться как поддержка взглядов компании Gate или как финансовый или профессиональный совет. Подробности смотрите в разделе «Отказ от ответственности» .
Рынок прав. Кривая доходности американских облигаций уже оценивает период снижения ставок.
29 августа 2025 года на рынке государственных облигаций США произошли значительные изменения. Согласно данным Министерства финансов США, на закрытии предыдущего торгового дня (28 августа) доходность 2-летних государственных облигаций снизилась до 3,59%, что стало наименьшим уровнем с 27 сентября 2024 года. Это снижение даже ниже минимальной точки во время рыночной нестабильности в апреле 2025 года. Это изменение кривой доходности не является изолированным явлением, а представляет собой явное снижение всей кривой в коротком сегменте (особенно по облигациям со сроком от 2 до 5 лет), что свидетельствует о перерасчете рынка по будущим путям процентной ставки.
Это изменение вызвало широкие обсуждения. Основные СМИ и экономисты, как правило, сосредотачивают внимание на выступлении председателя Федеральной резервной системы Джерома Пауэлла на конференции в Джексон-Хоуле, считая это основным фактором, способствующим снижению краткосрочных доходностей. Однако объективный анализ показывает, что это лишь частичная причина. Перестройка кривой доходности больше отражает ожидания рынка относительно экономических основ, включая слабость на рынке труда, снижение инфляционного давления и неизбежность корректировки политики ФРС. Более важно то, что долгосрочные доходности (например, 10-летние) не взлетели, как ожидалось, а продолжают ставить под сомнение прогнозы "взрыва доходности". Это указывает на то, что рынок не "отказывается" от американских государственных облигаций, а, скорее, выражает ожидания относительно низкой процентной ставки через корректировку кривой.
Недоразумение мейнстрима: инфляция и избыток предложения государственных облигаций
В прошлом году финансовые и социальные медиа были переполнены двумя основными тезисами, что процентная ставка должна оставаться на высоком уровне или повышаться дальше. Первый из них - инфляционное давление, особенно так называемая "инфляция от пошлин". Федеральная резервная система на протяжении последних трех лет неоднократно подчеркивала риски инфляции, утверждая, что экономика сильна и требует лишь ограниченного снижения ставок (например, одно снижение). Однако рыночные данные показывают, что эти опасения не имеют эмпирической поддержки. Периодическое повышение потребительских цен в 2021-2022 годах больше связано с шоками предложения (такими как пандемия и геополитические факторы), а не с устойчивой инфляцией. Данные за 2025 год показывают, что базовая инфляция стабилизировалась около целевого уровня в 2%, а охлаждение рынка труда далее сдерживало динамику повышения цен.
В качестве примера высказывания Пауэлла на конференции в Джексон-Хоуле в 2025 году, он значительно снизил важность угрозы инфляции из-за тарифов и вместо этого признал слабость на рынке труда. Это не внезапное изменение, а результат, который рынок уже давно предсказал. Снижение краткосрочных процентных ставок отражает консенсус на рынке о том, что Федеральная резервная система будет вынуждена снизить процентные ставки, а не изгнание "призрака" инфляции. Экономисты часто связывают инфляцию с чрезмерной мягкостью денежно-кредитной политики, но игнорируют роль восстановления глобальных цепочек поставок и слабого спроса. Объективно говоря, это искажение является результатом ограниченности восприятия Федеральной резервной системы и экономистов относительно источников инфляции, которые склонны использовать устаревшую модель кривой Филлипса, в то время как рынок более точно улавливает реальность через проспективное ценообразование.
Второе недоразумение заключается в том, что "избыток предложения государственных облигаций" приводит к глобальному "отказу" от американских государственных облигаций. Некоторые мнения связывают это с политическими факторами, такими как протест против политики Трампа; другие подчеркивают огромный масштаб долга и недостаток покупателей. Действительно, федеральный долг США уже превысил 37 триллионов долларов (без учета перекрестного владения долговыми обязательствами федерального правительства), что действительно оказывает вытесняющее действие на частный сектор, усугубляя экономическое неравенство. Но это не означает, что рынок государственных облигаций сталкивается с кризисом. Напротив, бремя долга усиливает давление на экономический спад, что, в свою очередь, увеличивает спрос на безопасные активы (такие как федеральные облигации США).
Исторические данные показывают, что высокая долговая нагрузка часто сопровождается периодами низких процентных ставок, так как инвесторы ищут ликвидность и укрытие. Результаты аукционов государственных облигаций в 2024-2025 годах еще раз опровергают теорию "отказа". Например, на этой неделе аукционы 2-летних и 5-летних государственных облигаций показали высокие доходности (ставки аукционного расчета), которые стали минимальными с сентября прошлого года, что свидетельствует о сильном спросе. Хотя коэффициент покрытия заявок (bid-to-cover ratio) немного снизился, это не является сигналом о перепроизводстве, а естественным следствием снижения доходности, что привело к уменьшению участия чистых инвесторов. Когда доходность снижается с десятилетнего пика 2023 года, инвесторы обращаются к другим активам в поисках более высокой прибыли, но общий спрос не ослабляется. Напротив, цены на аукционах продолжают расти, подтверждая предпочтение рынка к государственным облигациям.
Корни этих недоразумений заключаются в том, что СМИ полагаются на точку зрения экономистов и чиновников центральных банков, которые часто оторваны от реальной ситуации на рынке. Модели экономистов предполагают, что Федеральная резервная система контролирует все процентные ставки, но на практике рыночные силы управления ценами определяются динамикой спроса и предложения. Социальные медиа усиливают мнение меньшинства, создавая эффект эха, что ведет к игнорированию поведения большинства участников рынка.
Механизм перестройки кривой доходности: от инверсии к крутизне бычьего рынка
Изменение кривой доходности является ключом к пониманию текущей динамики. В 2023 году кривая глубоко инвертировалась (разница между 2-летней и 10-летней процентными ставками достигла рекордного отрицательного значения), отражая ожидания рынка о том, что краткосрочные процентные ставки вырастут из-за повышения ставки ФРС, но долгосрочные процентные ставки останутся на низком уровне из-за мрачных экономических перспектив. Это согласуется с тем, что кривая начала выравниваться в 2021 году, когда рынок уже предвидел негативные последствия постпандемийных последствий и шоков предложения.
В конце августа 2024 года кривая доходности начнет восстанавливать нормальное состояние (uninversion), спред между 2-летними и 10-летними облигациями изменится с отрицательного значения на положительное значение в 1 базисный пункт, а затем после первого снижения процентной ставки ФРС в сентябре на 50 базисных пунктов расширится до 25 базисных пунктов. Этот процесс не является аномальным, а представляет собой типичное "крутое восхождение бычьего рынка" (bull steepening). В условиях бычьего рынка кривая доходности становится более крутой на коротком конце, поскольку краткосрочные ставки резко падают, в то время как долгосрочные ставки остаются относительно стабильными или немного растут. Это контрастирует с "крутым восхождением медвежьего рынка" (значительное увеличение долгосрочных ставок).
Почему происходит резкое повышение бычьего рынка? Во-первых, сигнал о снижении процентных ставок от Федеральной резервной системы изменил параметры соотношения риск/возврат. В период инверсии инвесторы предпочитают долгосрочные государственные облигации для хеджирования рисков; после начала снижения ставок потенциал краткосрочных облигаций становится более значительным, поскольку, как правило, Федеральная резервная система, начав снижать ставки, редко может остановиться. Исторический цикл показывает, что каждый раз после первого снижения ставок Федеральной резервной системы краткосрочные процентные ставки стремительно падают, в то время как долгосрочные остаются стабильными из-за экономической неопределенности. После сентября 2024 года долгосрочные процентные ставки временно вырастут, но это не будет означать "отказ" от государственных облигаций; это механизм резкого повышения: рынок переходит от долгосрочных к краткосрочным облигациям, что поднимает цены на долгосрочные облигации, относительно низкие.
Во-вторых, экономические основы поддерживают это переосмысление. Данные рынка труда показывают, что рост занятости замедляется, кривая Бевериджа (отношение уровня безработицы к числу вакансий) смещается вправо, что указывает на структурные слабости. Федеральная резервная система признает этот «переход», Пауэлл в Джексон-Холле подчеркивает, что риски на рынке труда выше инфляционных. Это соответствует ожиданиям рынка: экономическая слабость заставляет ФРС снижать процентные ставки, а не сохранять их на высоком уровне. Стратеги Goldman Sachs указывают, что относительная стоимость 5-летних государственных облигаций (по сравнению с более короткими и более длинными сроками) находится на историческом максимуме, аналогичная ситуация наблюдалась только тогда, когда ФРС близка к нулевой процентной ставке. Это не случайность, а результат оценки рынком того, что ФРС вернется к пути сверхнизких процентных ставок.
Кроме того, недавние изменения в своп-спредах и форвардных ставках подтверждают это. Сужение своп-спредов указывает на высокую ликвидность, в то время как падение форвардных ставок подразумевает ожидание долгосрочных низких процентных ставок. Даже такие чиновники ФРС, как Джон Уильямс, начали признавать эту реальность, намекая на то, что процентная среда в конце 2020-х будет похожа на 2010-е.
Объективное сравнение исторических циклов: в 2005 году председатель ФРС Аллан Гринспен назвал тот факт, что долгосрочные процентные ставки не растут вместе с повышением ставок, "загадкой", но это было вызвано ошибочными предположениями — кривая доходности следует за ФРС как ряд годовых форвардных ставок. На самом деле, рынок устанавливает цены независимо, учитывая глобальные факторы, экономические циклы и поведение инвесторов. Уклонение в 2024-2025 годах не является новой загадкой, а повторением исторической модели.
Аукцион облигаций США и рыночные сигналы
Аукционы облигаций США являются прямым доказательством теории «отказа». Данные аукциона 2025 года показывают сильный спрос. Например, на аукционе пятилетних облигаций на этой неделе, несмотря на снижение коэффициента покрытия заявок, высокая процентная ставка снизилась до минимального уровня с сентября прошлого года, что указывает на готовность покупателей принимать более низкую доходность. Это связано не с переходом инвесторов от среды с высокой доходностью, а с увеличением спроса на безопасность.
Анализ покрытия заявок: для двухлетних и пятилетних облигаций этот коэффициент колебался обратно пропорционально доходности. Когда доходность снизилась от пиковых значений 2023 года, чистые инвесторы сократили свои вложения, но безопасные средства (такие как пенсионные фонды, иностранные центральные банки) увеличились. С апреля 2025 года, несмотря на снижение доходности по двум годам, количество заявок на аукционы возросло, что отражает настроения укрытия и ставки на дальнейшее снижение процентных ставок ФРС.
С более широкой точки зрения, доля иностранного владения государственными облигациями США остается стабильной, глобальный приток капитала не уменьшился. Хотя долговая нагрузка велика, статус резервного актива не изменился. СМИ преувеличивают "плохие" результаты отдельных аукционов, игнорируя общую тенденцию: рост цен и снижение доходности.
Будущее: путь низких процентных ставок и политические выводы
Реструктуризация кривой доходности предвещает дальнейшее снижение процентной ставки и поддержание низкого уровня. Падение на коротком конце указывает на то, что рынок ожидает, что Федеральная резервная система ускорит снижение ставок, и целевая ставка федеральных фондов может приблизиться к нулю. Стабильность на длинном конце ставит под сомнение прогнозы "взрыва", отражая экономический спад, а не возобновление инфляции. Федеральной резервной системе следует больше ориентироваться на сигналы рынка, а не на внутренние модели. Экономистам необходимо переосмыслить теории инфляции и процентных ставок, избегая политических предвзятостей. Инвесторы могут обратить внимание на возможности краткосрочных государственных облигаций, но должны остерегаться рисков экономического спада.
В общем, эта перестройка не является доминирующей со стороны Федеральной резервной системы, а представляет собой реакцию рынка на реальность. Игнорируя мейнстримный шум и сосредоточившись на данных, можно лучше понять будущую динамику.