“Luta de feras encurraladas”: Empresas de tesouraria cripto estão a perder a capacidade de comprar na baixa

Recentemente, o mercado cripto sofreu uma queda, mas as empresas de tesouraria cripto consideradas a “força principal do mercado” (como a Strategy) não conseguiram aproveitar para comprar em larga escala. A razão fundamental não é a falta de fundos, mas sim o colapso do seu principal mecanismo de financiamento durante o ciclo de baixa.

Autor e fonte do artigo: Frank, PANews

Durante a breve fase de alta iniciada em abril, as empresas de tesouraria cripto foram a força principal de compras do mercado, fornecendo munição constante ao mesmo. No entanto, quando ocorreu uma queda tanto no mercado cripto como nos preços das ações, estas empresas de tesouraria cripto pareceram entrar em silêncio coletivo.

Quando o preço atinge um fundo temporário, teoricamente seria o momento ideal para essas empresas comprarem. Porém, na realidade, as compras abrandaram ou mesmo pararam. Por trás deste silêncio coletivo, não está apenas o facto de a “munição” ter-se esgotado nos picos ou de um pânico generalizado, mas sim uma paralisia estrutural do mecanismo de financiamento que depende fortemente do prémio nas ações, tornando o dinheiro inutilizável durante o ciclo de baixa.

Centenas de milhares de milhões em “munição” estão trancados

Para compreender porque é que estas empresas DAT estão a enfrentar o dilema de “ter dinheiro mas não o poder usar”, precisamos primeiro analisar em profundidade a origem da munição das empresas de tesouraria cripto.

Tomando como exemplo a Strategy, atualmente a principal empresa de tesouraria cripto, as suas fontes de financiamento vêm de dois lados: um é as “obrigações convertíveis”, ou seja, emitir dívida a juros muito baixos para levantar dinheiro para comprar criptomoedas; o outro é o mecanismo de emissão adicional ATM (At-The-Market), que permite à empresa emitir ações para captar fundos e adquirir mais Bitcoin quando o preço das ações está a prémio em relação ao valor dos ativos cripto detidos.

Até 2025, o principal financiamento da Strategy vinha das “obrigações convertíveis”; até fevereiro de 2025, a Strategy levantou 8,2 mil milhões de dólares desta forma para comprar mais Bitcoin. A partir de 2024, a Strategy começou a utilizar em larga escala o plano de emissão de ações ao preço de mercado (ATM), um método mais flexível que permite emitir ações ao preço de mercado sempre que o valor das ações excede o valor dos ativos cripto detidos. No terceiro trimestre de 2024, a Strategy anunciou um plano de emissão ATM de 21 mil milhões de dólares; em maio de 2025, estabeleceu um segundo plano ATM também de 21 mil milhões de dólares. Até ao momento, o montante remanescente destes planos ainda é de 30,2 mil milhões de dólares.

No entanto, estes montantes não são dinheiro vivo, mas sim limites para futuras emissões de ações preferenciais de classe A e ações ordinárias. Para a Strategy, transformar estes limites em dinheiro requer vender as ações no mercado. Quando as ações estão a prémio (por exemplo, cotadas a 200 dólares com 100 dólares de Bitcoin por ação), a Strategy pode vender ações, convertendo-as em 200 dólares em numerário e depois comprar 200 dólares em Bitcoin, aumentando assim o valor de Bitcoin por ação. Este é o chamado “flywheel” de munição infinita da Strategy. Contudo, quando o valor mNAV das ações (mNAV = capitalização de mercado circulante / valor dos ativos detidos) cai abaixo de 1, acontece o oposto: vender ações significa vendê-las com desconto. Desde novembro, o mNAV da Strategy tem estado persistentemente abaixo de 1, razão pela qual, apesar de ter muitas ações disponíveis para venda, a Strategy não pode comprar Bitcoin.

Além disso, a Strategy não só não conseguiu libertar fundos recentemente para comprar em baixa como, inclusive, optou por angariar 1,44 mil milhões de dólares vendendo ações com desconto, criando um fundo de reserva de dividendos para pagar dividendos de ações preferenciais e juros de dívida existente.

Como modelo padrão das tesourarias cripto, o mecanismo da Strategy foi copiado pela maioria destas empresas. Assim, vemos que, quando os ativos cripto caem, não é por falta de vontade que estas empresas não compram, mas sim porque a queda acentuada das ações “trancou” o seu arsenal.

Poder de fogo nominalmente suficiente, mas na prática “armados sem balas”

Além da Strategy, quanto poder de compra resta às outras empresas? Afinal, já existem centenas de empresas de tesouraria cripto no mercado.

Atualmente, apesar do grande número destas empresas, o potencial de compra futura não é elevado. Existem sobretudo dois tipos: um, empresas cujo principal negócio já envolve a posse de ativos cripto, com a maioria das criptomoedas provenientes do portfólio próprio, e não de nova dívida, tendo pouca capacidade ou motivação para emitir dívida, como a Cantor Equity Partners (CEP), terceiro maior detentor de Bitcoin, com mNAV de 1,28. A sua quantidade de Bitcoin vem sobretudo da fusão com a Twenty One Capital e, desde julho, não há registos de novas compras.

O outro tipo segue estratégias semelhantes à da Strategy, mas, devido à recente forte queda das ações, o mNAV de quase todas já caiu abaixo de 1. Os seus limites ATM também estão bloqueados, só podendo ser reativados se o preço das ações subir acima de 1.

Além de emitir dívida e vender ações, há ainda o método mais direto de “arsenal”: reservas de caixa. Por exemplo, a BitMine, maior DAT de Ethereum, embora com mNAV também abaixo de 1, manteve recentemente o plano de compras. Segundo dados de 1 de dezembro, a BitMine afirmou ter 882 milhões de dólares em caixa sem garantia. O presidente Tom Lee disse que “acredita que o preço do Ethereum já atingiu o fundo, a BitMine retomou as compras e comprou quase 100 mil ETH na semana passada, o dobro das duas semanas anteriores.” O limite ATM da BitMine é também impressionante: em julho de 2025, o plano foi aumentado para 24,5 mil milhões de dólares, restando ainda cerca de 20 mil milhões de dólares.

Variação das posições da BitMine

Adicionalmente, a CleanSpark anunciou no final de novembro que iria emitir obrigações convertíveis no valor de 1,15 mil milhões de dólares ainda este ano para comprar Bitcoin. A empresa japonesa Metaplanet tem-se mostrado bastante ativa recentemente como tesouraria de Bitcoin, tendo angariado mais de 400 milhões de dólares desde novembro, recorrendo a empréstimos colateralizados em Bitcoin ou emissão de novas ações para comprar mais Bitcoin.

No total, a “munição nominal” (caixa + limites ATM) das empresas ascende a centenas de milhares de milhões de dólares, muito acima do último bull market. Mas, em termos de “poder de fogo efetivo”, as balas que podem ser usadas realmente diminuíram.

Da “expansão alavancada” à “sobrevivência via rendimento”

Além da “munição” bloqueada, estas empresas de tesouraria cripto estão a adotar novas estratégias de investimento. Durante as fases de alta, a maioria das empresas simplesmente comprava, recorrendo a mais financiamento à medida que as ações e as criptomoedas subiam, e continuando a comprar. Com a inversão do ciclo, muitas empresas além de enfrentarem maior dificuldade em levantar capital, precisam também de pagar juros das dívidas emitidas e cobrir custos operacionais.

Por isso, muitas começam a apostar em “rendimento cripto”, isto é, participando em staking de ativos cripto para obter rendimento relativamente estável, usando esses rendimentos para pagar juros e custos operacionais.

A BitMine, por exemplo, planeia lançar no primeiro trimestre de 2026 a MAVAN (American Validator Network) para iniciar o staking de ETH, prevendo para isso um rendimento anualizado de 340 milhões de dólares. O mesmo fazem a Upexi, Sol Strategies e outras tesourarias na rede Solana, que conseguem cerca de 8% de rendimento anualizado.

É previsível que, enquanto o mNAV não regressar acima de 1, acumular caixa para enfrentar o vencimento de dívidas será o tema dominante para as tesourarias cripto. Esta tendência afeta diretamente a escolha de ativos. Devido à falta de rendimento nativo do Bitcoin, a compra adicional de Bitcoin por tesourarias está a abrandar, enquanto o Ethereum, que permite gerar cashflow através de staking para cobrir custos de juros, mantém uma resiliência superior.

Esta mudança de preferência reflete, no fundo, uma cedência das tesourarias cripto à sua crise de liquidez. Quando o canal para captar fundos baratos via prémio nas ações está fechado, encontrar ativos geradores de rendimento torna-se a única tábua de salvação para manter a saúde do balanço.

No final de contas, a “munição infinita” não passa de uma ilusão pró-cíclica baseada no prémio das ações. Quando o flywheel bloqueia devido ao desconto, o mercado tem de encarar uma realidade fria: estas tesourarias sempre foram amplificadores de tendências, não salvadores contracíclicos. Só quando o mercado recuperar primeiro é que a torneira do capital se voltará a abrir.