É a Criptomoeda um Valor Mobiliário? (Parte I) O Teste de Howey

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Aplicação do Teste de Howey

Após a nossa Introdução, publicada na semana passada, o artigo de hoje é a Parte I da nossa série de vários artigos: Será a Criptomoeda um Valor Mobiliário?

O editorial de opinião abaixo foi escrito por Alex Forehand e Michael Handelsman para a Kelman.Law.

A legislação norte-americana sobre valores mobiliários não contém um estatuto dedicado a ativos digitais. Em vez disso, a SEC e os tribunais continuam a aplicar a doutrina do contrato de investimento do caso SEC v. W.J. Howey Co.—um caso do Supremo Tribunal de 1946 envolvendo plantações de laranjeiras, não registos distribuídos. Apesar deste anacronismo, Howey continua a ser a principal ferramenta analítica para determinar se uma venda, emissão ou distribuição de tokens desencadeia a aplicação das leis federais de valores mobiliários nos Estados Unidos.

É importante notar que a definição de contrato de investimento de Howey é apenas uma das dezenas de ativos que se qualificam como valores mobiliários sujeitos à regulação da SEC. A SEC deixou claro que valores mobiliários tokenizados—sejam obrigações, ações ou swaps baseados em valores mobiliários tokenizados—continuam a ser valores mobiliários, e simplesmente colocar um ativo numa blockchain não “transforma a natureza do ativo subjacente.”

No entanto, devido à sua proeminência na análise de valores mobiliários, esta Parte foca-se nos quatro elementos do teste Howey, como a SEC e os tribunais adaptam esses elementos aos ecossistemas de tokens, e porque a distinção entre um token e um contrato de investimento é agora um dos desenvolvimentos mais importantes na jurisprudência cripto.

Os Quatro Elementos de Howey

Em agosto de 2019, a SEC publicou um quadro para analisar ativos digitais segundo o teste Howey para contratos de investimento. Para estabelecer a existência de um contrato de investimento, é necessário estabelecer quatro elementos:

1. um investimento de dinheiro
2. num empreendimento comum
3. com uma expectativa razoável de lucros
4. a serem obtidos pelos esforços de terceiros.

(1) Investimento de Dinheiro

Segundo tanto os tribunais como a SEC, um investimento de dinheiro inclui moeda fiduciária, outros ativos digitais ou qualquer outro bem de valor. Como o tempo e o trabalho são considerados de valor, este critério é frequentemente facilmente satisfeito.

(2) Empreendimento Comum

No que respeita a um empreendimento comum, os tribunais adotaram várias teorias. A comunalidade horizontal foca-se na partilha de fundos e se a fortuna de cada investidor sobe e desce em conjunto, enquanto a comunalidade vertical está mais ligada aos esforços do promotor, com foco no crescimento da rede, tokenomics e desenvolvimento gerido pela tesouraria.

Embora a SEC tenha afirmado originalmente, nas suas orientações de 2019, que normalmente considera este critério satisfeito, a jurisprudência demonstra o contrário. Na realidade, este critério é muitas vezes um obstáculo para transações secundárias, particularmente sob comunalidade horizontal. Por exemplo, no caso da SEC contra a Ripple, o tribunal apenas encontrou um empreendimento comum relativamente às vendas institucionais originais, mas não em relação aos compradores no mercado secundário.

(3) Expectativa de Lucros

Para uma expectativa razoável de lucros, este critério centra-se em saber se um comprador típico—não um utilizador técnico, um especulador ou qualquer utilizador específico—foi levado a acreditar razoavelmente que o token poderia valorizar-se. Importa salientar que esta análise é objetiva. Mesmo que alguns compradores pretendam usar o token para utilidade, a análise incide sobre o que a conduta do emissor levaria uma pessoa razoável a acreditar.

Se materiais promocionais, como um whitepaper, pitch deck ou campanha nas redes sociais, destacarem o potencial de valorização, mecanismos de queima, futuras listagens ou escassez do token, os tribunais e a SEC veem isto como indício de um motivo de lucro. Da mesma forma, promessas de parcerias, marcos de roadmap ou integrações que aumentem o valor do token são regularmente citados em ações de fiscalização.

(4) Esforços de Terceiros

Este é o critério dos “esforços de gestão”—e é onde os casos de cripto se decidem. Aqui, os tribunais perguntam se os compradores dependem dos esforços empreendedores, técnicos ou de gestão de uma equipa central para que o token tenha sucesso conforme foi promovido.

Os tribunais avaliam se o emissor fez declarações de que a equipa irá construir, integrar ou entregar funcionalidades essenciais ao sucesso do token em algum momento futuro. Se a rede exigir considerável desenvolvimento futuro, lançamento de funcionalidades, atualizações ou integrações antes de atingir a sua funcionalidade pretendida, os tribunais consideram que os compradores dependem da equipa.

Tentativas de desenvolver o ecossistema, como parcerias, listagens, estratégias de aquisição de utilizadores e acordos de market-making são todos considerados esforços empreendedores que impulsionam o valor. Além disso, manter autoridade sobre fundos de tesouraria, alterações da oferta de tokens, conjuntos de validadores, parâmetros de governação ou mecanismos de atualização é fortemente escrutinado.

Importa notar que este critério não exige centralização total ou permanente. A análise está ligada ao momento da transação: se, nesse momento, os compradores dependem dos esforços de gestão ou técnicos do emissor, o critério está normalmente satisfeito.

Importa ainda referir que os ecossistemas podem—e frequentemente evoluem. Uma rede que começa centralizada pode mais tarde descentralizar-se ao ponto de os compradores já não dependerem de uma equipa central. Contudo, os tribunais ainda não definiram um limiar claro para aquilo que constitui descentralização suficiente. Como resultado, mesmo projetos que aparentam estar significativamente descentralizados podem ainda ser alvo de análise se os primeiros compradores dependeram razoavelmente de esforços de gestão identificáveis durante as fases iniciais da rede.

Como os Tribunais Adaptam Howey a Transações de Tokens

Como os tokens não se enquadram perfeitamente no padrão factual original de Howey, os tribunais avaliam a realidade económica de cada transação em vez da mecânica técnica da blockchain. Os tribunais enfatizam repetidamente que o foco está na substância da transação, e não na sua forma.

Isto significa que, simplesmente chamar a um token de token utilitário—ou incorporar funcionalidades como staking, governação ou funcionalidades on-chain—não o protege automaticamente de ser parte de um contrato de investimento. Os tribunais olham para além dos rótulos, focando-se nos incentivos e expetativas reais que rodeiam a transação.

O Supremo Tribunal enfatiza que Howey avalia todo o esquema—a venda, o plano de distribuição, o marketing, a tokenomics, os lockups e a conduta do emissor. O código do token pode ser neutro, mas o contexto da sua venda não o é.

Quando materiais promocionais destacam a valorização do token, liquidez de negociação, listagens em mercados ou potencial de crescimento, os tribunais frequentemente concluem que os compradores tinham uma expectativa razoável de lucro. Declarações em whitepapers, posts de redes sociais, decks de investidores e entrevistas públicas tornam-se frequentemente provas-chave.

Tokens vendidos antes de a rede ser utilizável ou antes de existir funcionalidade significativa frequentemente satisfazem Howey, pois os compradores dependem necessariamente do desenvolvimento futuro do emissor. É aqui que SAFTs pré-lançamento, ICOs iniciais e ecossistemas “beta” são mais vulneráveis.

Uma rede funcional, contudo, não é o fim da análise—esforços contínuos de empreendedorismo tendem a apoiar também o quarto critério de Howey. Assim, os tribunais também analisam as ações contínuas do emissor e da equipa fundadora, incluindo desenvolvimento do protocolo, incentivos, parcerias de ecossistema, gestão da tesouraria, ou declarações públicas sobre crescimento futuro.

De forma relacionada, quando uma entidade fundadora mantém discricionariedade sobre atualizações, gestão de tesouraria, configuração de validadores, calendários de emissões ou governação, os tribunais geralmente consideram que os compradores dependem desses esforços de gestão.

Leia também: Será a Criptomoeda um Valor Mobiliário? (Introdução)

Token vs. Contrato de Investimento

A evolução doutrinária mais importante dos últimos anos é o reconhecimento—por vários tribunais e, recentemente, pela própria SEC—de que um token não é, por si só, um valor mobiliário. Em vez disso, o contrato de investimento pode surgir da forma como o token é oferecido ou vendido.

No caso SEC v. Ripple Labs, o tribunal decidiu que o token ( XRP) em si não era um valor mobiliário. O tribunal diferenciou entre vendas institucionais diretas, que constituíam contratos de investimento, e vendas no mercado secundário, que não satisfaziam Howey porque os compradores não tinham qualquer fundamento razoável para esperar lucros dos esforços de gestão da Ripple.

A SEC parece agora aceitar também esta visão. No mais recente discurso de Atkins, o Comissário da SEC comparou os tokens à terra em Howey, que agora acolhe campos de golfe e resorts em vez de plantações de laranjeiras, para demonstrar que o ativo subjacente não é necessariamente o valor mobiliário.

Se o token em si não é um valor mobiliário, mas certos métodos de distribuição são, então as transações secundárias podem ser tratadas de forma diferente das vendas primárias. Isto significa que as exchanges podem não estar a oferecer valores mobiliários quando o ecossistema do emissor está descentralizado ou o emissor já não é a fonte de valor.

Conclusão

O teste de Howey continua a ser a espinha dorsal da análise de tokens nos EUA. Os tribunais adaptaram-no aos ativos digitais através da análise do contexto, dos incentivos e do comportamento dos emissores—e não de rótulos ou características técnicas. Compreender este quadro é essencial para navegar emissões, listagens em exchanges, transações secundárias e gestão de risco, à medida que o ambiente regulatório continua a evoluir.

Na Kelman PLLC, temos vasta experiência na navegação das nuances práticas das leis de valores mobiliários, e do Howey em particular. Continuamos a monitorizar os desenvolvimentos na regulação cripto e estamos disponíveis para aconselhar clientes que navegam neste cenário jurídico em evolução. Para mais informações ou para agendar uma consulta, contacte-nos aqui.