Análise do relatório financeiro da Nvidia sob a perspectiva da em baixa: será que é uma bolha de IA ou uma revolução de IA?

Autor: danny; Fonte: X, @agintender

A Nvidia anunciou os resultados do terceiro trimestre a 19 de novembro. Embora não se possa dizer que os resultados sejam extraordinários, pode-se afirmar que superaram as expectativas. O problema é que, com um relatório tão bom, o mercado não reagiu da mesma forma e começou a cair após um aumento de 5%. Muitos amigos do mundo das criptomoedas estavam perplexos. Este artigo tenta compilar, interpretar e analisar, a partir da perspetiva dos pessimistas, o que há de oculto neste relatório financeiro que parece “bom demais para ser verdade”.

Além disso, há muitos artigos otimistas, não vou me alongar aqui.

Se você está com preguiça de ler um texto longo, os principais pontos de venda a descoberto são os seguintes, fique à vontade:

1. Financiamento cíclico para gerar receitas: A Nvidia criou um ciclo de retorno de capital ao investir em clientes como a xAI, convertendo os investimentos em receitas contábeis, sem entrega de caixa substancial.
2. Aumento anormal das contas a receber: O saldo das contas a receber atingiu 33,4 mil milhões de dólares, com uma taxa de crescimento muito superior à receita, e a contabilização dos dias de rotatividade levanta suspeitas de encobrimento, sugerindo sérios problemas de “acúmulo nos canais” e carregamento na parte posterior.
3. Desvio entre Estoque e Narrativa: Sob a narrativa de “demanda superior à oferta”, o estoque de produtos acabados, no entanto, duplicou inesperadamente, indicando um potencial adiamento na retirada por parte dos clientes ou o risco de produtos não vendidos.
4. Inversão do Fluxo de Caixa: O fluxo de caixa operacional é significativamente inferior ao lucro líquido, provando que o lucro da empresa permanece principalmente no papel, sem se transformar em dinheiro real.

Este artigo não constitui qualquer conselho de investimento. Este artigo é apenas uma coletânea de opiniões.

1. Modelo de Renda Recorrente e Financiamento de Fornecedores

1.1 Mecanismo de circuito fechado de fluxo de capital

Contexto: Em novembro de 2025, a xAI de Elon Musk completou uma rodada de financiamento de 20 mil milhões de dólares, na qual a Nvidia participou diretamente com cerca de 2 mil milhões de dólares em investimento acionário, mas isso não é apenas um “ato de investimento”. Vamos seguir a lógica passo a passo:

Saída de capital (lado do investimento): A Nvidia alocou dinheiro de seu balanço patrimonial (cerca de 2 bilhões de dólares), contabilizado como “compras de títulos de capital não negociáveis” (Purchases of non-marketable equity securities), como um aporte de capital em xAI ou em SPVs relacionados. Esta saída de fundos é refletida na seção “atividades de investimento” do fluxo de caixa.

Conversão de capital (cliente): xAI recebe esses fundos, utilizando-os como pagamento inicial ou orçamento de despesas de capital para a compra de um cluster de GPUs (ou seja, o projeto Colossus 2, envolvendo 100.000 chips H100/H200 e Blackwell).

Repatriação de capital (lado da receita): a xAI emitiu imediatamente uma ordem de compra para a Nvidia. A Nvidia enviou e confirmou a “receita do centro de dados”.

Resultados financeiros: A Nvidia, na verdade, transformou os ativos “caixa” em seu balanço patrimonial, através da xAI como intermediário, em “receitas” e “lucro líquido” na demonstração de resultados.

Embora essa operação seja geralmente permitida sob os princípios contábeis geralmente aceitos (GAAP) (desde que avaliada), na verdade é uma forma de “receita de baixa qualidade” (Low-Quality Revenue) (o IFRS aqui não se conforma, apenas busca uma batalha?)

Isto também é criticado por urso como Michael Burry, pois este modelo de “quase todos os clientes financiados pelos seus fornecedores” é uma característica típica do final de uma bolha. Quando o crescimento da receita de uma empresa depende da expansão do seu próprio balanço patrimonial, assim que ela para de investir externamente, o seu crescimento de receita também se esgotará. (Não dá um pouco a sensação de matrushka no mundo das criptomoedas?)

1.2 O efeito de alavancagem do SPV e a separação de riscos

Se você acha que o modelo de receita recorrente é um pouco impressionante, a estrutura de entidades de propósito específico (SPV) envolvidas nas transações pode abrir ainda mais seus olhos.

De acordo com notícias, o financiamento da xAI inclui capital próprio e dívida, sendo a parte da dívida estruturada através de um SPV, que é principalmente utilizado para adquirir processadores Nvidia e alugá-los para a xAI.

Lógica de operação do SPV: o SPV, como entidade legal independente, detém ativos de GPU. A Nvidia não é apenas a vendedora de GPUs, mas também investidora em equity do SPV (fornecedor de capital de primeira perda). Isso significa que a Nvidia desempenha um duplo papel na transação: fornecedor e subscritor.

Modelo de arbitragem cíclica de reconhecimento de receita: ao vender hardware para a SPV, a Nvidia pode reconhecer imediatamente a receita total da venda de hardware. No entanto, para o usuário final xAI, isso é essencialmente um arrendamento operacional, cujo fluxo de caixa é realizado em parcelas (por exemplo, um prazo de 5 anos).

Risco oculto: esta estrutura transforma o risco de crédito de longo prazo (se a xAI conseguirá pagar o aluguel no futuro) em reconhecimento de receita instantâneo. Se o preço da capacidade de cálculo da IA colapsar no futuro, ou se a xAI não conseguir gerar fluxo de caixa suficiente para pagar o aluguel, o SPV enfrentará inadimplência, e a Nvidia, como acionista do SPV, enfrentará o risco de desvalorização de ativos. Mas, durante esta temporada de relatórios financeiros, tudo isso se apresenta como uma “receita do Gênesis” brilhante.

1.3 O financiamento de fornecedores durante a bolha da Internet

O modelo de negócios atual é um pouco semelhante à bolha da internet de 2000. Naquela época, a Lucent emprestou dezenas de bilhões de dólares aos clientes para comprar seus próprios equipamentos. Quando o crescimento do tráfego da internet não atendeu às expectativas, essas startups inadimpliram, e a Lucent foi forçada a cancelar enormes dívidas incobráveis, com as ações a desmoronar 99%.

A exposição ao risco atual da Nvidia (investimento direto + suporte à dívida SPV) é estimada em mais de 110 mil milhões de dólares, representando uma proporção significativa da sua receita anual. Embora a Nvidia atualmente não tenha listado diretamente em seu balanço patrimonial como “empréstimos a clientes”, por meio da posse de ações de clientes e direitos de SPV, sua exposição ao risco substantivo é consistente.

2. Nuvens sobre contas a receber

2.1 Aumento da proporção de contas a receber “rápido”

De acordo com o relatório financeiro do Q3 FY2026, o saldo de contas a receber da Nvidia atingiu 33,4 mil milhões de dólares.

A taxa de crescimento ano a ano das contas a receber (224%) é 3,6 vezes a taxa de crescimento da receita (62%). Na lógica comercial normal, as contas a receber devem crescer em sincronia com a receita, especialmente porque a Nvidia é tão “forte”. Quando a taxa de crescimento das contas a receber supera significativamente a da receita, isso geralmente significa duas possibilidades:

a. Qualidade da receita em queda: a empresa aligeirou os termos de crédito, permitindo que os clientes adiassem os pagamentos para estimular as vendas.

b. Canal de estoque: A empresa faz envios em massa para os distribuidores no final do trimestre para reconhecer a receita, mas essa parte dos produtos não foi realmente absorvida pelo mercado final. (Isso será discutido mais adiante)

Algoritmo do DSO (Dias de Rotação de Contas a Receber) de 2.2

O DSO deste trimestre é de 53 dias, uma ligeira diminuição em relação aos 54 dias do trimestre anterior. Mas como está a situação real?

Primeiramente, a fórmula padrão de cálculo do DSO: DSO = ( contas a receber / total de vendas a crédito ) x dias do período

AR inicial ( Fim do Q2 ): 230,65 bilhões de dólares

Final AR ( Q3 Final ): 333.91 bilhões de dólares

Média AR: 282,28 mil milhões de dólares ( (Q2+Q3)/2)

Receita trimestral: 57,006 milhões de dólares

Dias: 90 dias

O DSO padrão é aproximadamente 282.28 / 570.06 *90 = 44.566 ( dias

No entanto, o DSO reportado é de 53 dias. Em teoria, do ponto de vista de “embelezar” os relatórios, normalmente seria reportado um número mais “arrojado”, mas aqui foi conservador? Isso sugere que a Nvidia pode estar usando as contas a receber do final do período como numerador, ou que sua lógica de cálculo tende a refletir a situação de ocupação de capital no final do período.

Se calcular com o saldo final:

333,91 / 570,06 *90 = 52,717 (dias)

Os números aqui correspondem ao relatório. Mas o que isso significa? Isso significa que o saldo de contas a receber no final do trimestre é extremamente alto em relação às vendas do trimestre inteiro. Isso sugere o fenômeno do Back-end Loading, onde uma grande quantidade de vendas ocorre no último mês do trimestre ou até mesmo na última semana.

Se as vendas forem uniformemente distribuídas, as contas a receber no final do período deveriam incluir apenas as vendas do último mês (cerca de 19 bilhões de dólares). Mas o saldo atual é de 33,4 bilhões de dólares, o que significa que cerca de 58% da receita trimestral não foi recebida em dinheiro.

No contexto da narrativa do chamado “mercado de vendedores” e da “escassez de oferta”, a Nvidia deveria ter um forte poder de negociação, chegando até a exigir pagamento antecipado. No entanto, a realidade é que a Nvidia não apenas não recebeu pagamento antecipado, como também ofereceu aos clientes um prazo de pagamento de quase dois meses?! Isso parece não estar muito alinhado com a narrativa de “compra apressada”?!

3. O Enigma do Inventário: A Paradoxo entre a Oferta e a Demanda e o Acúmulo de Estoques

Enquanto Jensen clama que “a demanda por Blackwell é louca (fora dos gráficos)”, os dados de estoque da Nvidia parecem contar uma história um pouco diferente.

3.1 Motivos para a duplicação do estoque

O total de inventário do Q3 FY2026 atingiu 19,8 bilhões de dólares, quase o dobro em relação aos 10 bilhões de dólares no início do ano, e um aumento de 32% em relação aos 15 bilhões de dólares do trimestre anterior.

Mais importante é a composição do estoque:

Matérias-primas (Raw Materials): 4,2 bilhões de dólares

Em Processo (Work in Process, WIP): 8,7 mil milhões de dólares

Produtos Acabados (Finished Goods): 68 bilhões de dólares

Em uma frase, o estoque de produtos acabados disparou. No início de 2025, o estoque de produtos acabados era de apenas 3,2 bilhões de dólares. Agora, já subiu para 6,8 bilhões de dólares. Especialmente quando o Sr. Huang clama que a demanda está explodindo, sob a suposição de escassez de chips e clientes na fila à espera de produtos, o estoque de produtos acabados deve ser “produzido e enviado”, e o nível de estoque deve ser mantido em níveis extremamente baixos.

Por que é isso? Vai esperar até o Ano Novo para cobrar a dívida?

3.2 500 bilhões de dólares em compromissos de compra

Além do estoque no balanço patrimonial, a Nvidia também revelou compromissos de compra relacionados ao fornecimento de até 50,3 bilhões de dólares. Esses são os valores futuros de compra que a Nvidia se comprometeu a fazer com fornecedores como a TSMC e a Micron.

Este é um grande “risco”. Se a demanda por IA sofrer qualquer forma de desaceleração ou enfraquecimento nos próximos trimestres, a Nvidia enfrentará um duplo golpe:

1. Impairment de estoque: O estoque atual de 19,8 bilhões de dólares pode se desvalorizar.
2. Inadimplemento ou aquisição forçada: um contrato de aquisição de 50 mil milhões de dólares, resultando em mais acúmulo de estoque, ou pagamento de pesadas multas por inadimplemento.

A manifestação dessa característica de “ativos pesados” marca que a Nvidia não é mais aquela empresa de design de chips com ativos leves, mas sim um fabricante de hardware que carrega um pesado fardo de cadeia de suprimentos.

A capacidade de produção corre à frente, enquanto o estoque corre atrás, isso é uma alma sem corpo?

4. O lucro aumentou, mas o fluxo de caixa diminuiu?

4.1 A inversão entre o fluxo de caixa operacional (OCF) e o lucro líquido

Normalmente, o fluxo de caixa operacional de uma empresa de tecnologia saudável deve ser superior ao lucro líquido (uma vez que a depreciação e amortização e a remuneração em ações são despesas não monetárias que são acrescentadas de volta). No entanto, os dados da Nvidia mostram uma tendência oposta.

Q3 Lucro Líquido (Lucro Líquido): 31,9 mil milhões de dólares

Variação do Capital de Giro (Mudanças no Capital de Trabalho):

Aumento nas contas a receber leva a saídas de caixa: - 55,8 bilhões de dólares

Aumento de estoque leva a saídas de caixa: - 4,82 bilhões de dólares

Fluxo de caixa operacional Q3 (OCF): cerca de 23,75 mil milhões de dólares.

Conclusão: O fluxo de caixa operacional no Q3 foi significativamente inferior ao lucro líquido. De cada dólar de lucro, apenas cerca de 0,74 dólares se converteram realmente em fluxo de caixa, enquanto o restante se transformou em chips no armazém (inventário) e notas a receber dos clientes (contas a receber).

Claro que esse fenômeno OCF < Net Income depende de como você o interpreta, pode significar que o lucro da empresa é reconhecido de acordo com as normas contábeis, e não sustentado por dinheiro real na conta bancária; também pode significar que a empresa está em rápido crescimento.

4.2 Grande perda de caixa nas atividades de investimento

Compras de títulos de participação não negociáveis (Purchases of non-marketable equity securities) —— conhecido como investimento: Este trimestre saiu 3,7 bilhões de dólares.

Estes 3,7 mil milhões de dólares estão a ser direcionados para parceiros ecológicos como xAI, CoreWeave e Hugging Face. Em comparação, no mesmo período do ano passado, esse número era apenas de 473 milhões de dólares. A Nvidia está a aumentar a aquisição do ecossistema a uma velocidade semelhante à da Spacex.

Do ponto de vista do modelo da xAI, o processo de investimento pode ser o seguinte:

1. A Nvidia acumula dinheiro através da emissão de dívida ou dos lucros anteriores.
2. Investir dinheiro em startups (saída de caixa)
3. As startups usam esse dinheiro para comprar chips (confirmados como receita)
4. O lucro contábil da Nvidia aumentou, o preço das ações subiu, atraindo talentos através de incentivos de ações, e depois financiando através da emissão de dívidas ou aumento de capital (não parece um pouco com a sensação de “matryoshka” do mundo das criptomoedas?)

Se realmente for esse o padrão, dá um pouco a sensação de musical chairs, claro que enquanto a música não parar, esse jogo pode continuar a ser jogado. Mas uma vez que o ambiente de financiamento se aperte (como aumento das taxas de juro ou a bolha da IA estourar), esse jogo pode parar instantaneamente.

5. O domínio da Nvidia não é um sagrado inviolável

No documento 10-Q, a Nvidia revelou uma alta concentração de clientes, onde o “Cliente A” representa 22%. Embora não tenha sido nomeado, há apenas algumas empresas ricas neste planeta, e é quase certo, absolutamente certo, 100% que é a Microsoft.

Aqui está escondido outro nível de risco de “transações associadas”. A Microsoft é o maior financiador da OpenAI, enquanto a Nvidia também investiu na OpenAI. A Microsoft compra chips da Nvidia, e uma grande parte deve ser destinada ao uso da OpenAI. Ambos são acionistas, mas a parte da divisão aqui é desconhecida? Quem sabe se há alguma cláusula especial?

E se a Microsoft decidir não comprar hoje?

Além disso, a presença do Cliente B (15%), C (13%) e D (11%) significa que os quatro principais clientes controlam a veia da Nvidia. Essa concentração faz com que a Nvidia não tenha o domínio absoluto nas negociações de preços como se imagina do lado de fora. Em vez disso, esses gigantes estão usando seu enorme volume de compras para forçar a Nvidia a fazer concessões em áreas como alocação na cadeia de suprimentos e design de chips personalizados, e até mesmo estão acelerando o desenvolvimento de chips próprios (como Google TPU, AWS Trainium, Meta MTIA) para se libertar da dependência da Nvidia. Isso pode ser percebido também pelo aumento das contas a receber.

A imagem abaixo mostra de forma intuitiva a complexa estrutura do cluster OPEN AI. Pergunto-lhe, consegue entender as contas?

Epílogo

Por que escrever este artigo? Primeiro, porque já faz muito tempo que não escrevo um estudo longo sobre este tipo de relatório, e quero relembrar a sensação de analisar relatórios.

Em segundo lugar, há uma voz ou lógica no mercado que observa o mercado de ações dos EUA, que por sua vez observa a revolução da IA, enquanto a IA observa o desempenho da Nvidia. Embora o relatório financeiro da Nvidia tenha superado as expectativas, ainda existem muitas opiniões pessimistas.

Em comparação com outras visões pessimistas que são duvidosas, é mais significativo discutir com base em evidências encontradas nos relatórios financeiros.

Já não escrevia um relatório de análise semelhante há muito tempo, por isso, considero que é uma forma de fornecer a todos uma outra perspectiva sobre o atual ambiente de mercado.