CIO da Bitwise: As diferenças no DAT serão mais evidentes no futuro; empresas de qualidade negociadas com prémio

Autor: Matt Hougan, Diretor de Investimentos da Bitwise; Tradução: Jinse Finance

Tenho visto muitas análises erradas sobre empresas de Tesouraria de Ativos Digitais (DAT). Especificamente, vejo muitos equívocos sobre se estas devem negociar ao valor, acima ou abaixo do valor dos ativos detidos (o chamado “mNAV”). Eis a minha perspetiva sobre o assunto.

Ao avaliar uma empresa DAT, a primeira pergunta a fazer é: se esta empresa tivesse uma duração fixa, qual seria o seu valor?

Se pensarmos num horizonte de tempo muito curto, este método é óbvio. Por exemplo: imagina que tens uma DAT de Bitcoin que anuncia o encerramento hoje à tarde e distribui os bitcoins aos investidores. O seu preço de negociação será exatamente igual ao valor dos seus bitcoins (mNAV de 1,0).

Agora, vamos alargar o horizonte temporal. E se anunciar que encerra daqui a um ano? Agora tens de considerar porque é que a nossa DAT pode negociar acima ou abaixo do valor dos seus bitcoins. Vamos rever essas razões.

Há três motivos principais para uma DAT negociar com desconto: falta de liquidez, custos e risco.

1. Falta de liquidez: hoje não pagarias o valor total por bitcoins que só receberás daqui a um ano. Mas certamente pagarias algo. Exigiras um desconto de 5%? 10%? Eu certamente aceitaria um desconto de 10%. Isto reduz o valor da nossa DAT;
2. Custos: cada dólar gasto em custos operacionais ou remuneração de executivos sai do teu bolso. Se a nossa DAT de 12 meses detiver 100 dólares em bitcoins por ação, mas pagar 10 dólares por ação por ano aos executivos, exigiras comprar por um preço 10% abaixo do valor dos ativos ((NAV));
3. Risco: existe sempre o risco de algo correr mal numa empresa. Também tens de incorporar esse fator de risco no preço das ações.

Agora vejamos porque é que uma DAT pode negociar com prémio. Nos EUA, só existe uma razão: se a quantidade de criptoativos por ação estiver a aumentar. Observei que as DAT o conseguem em quatro formas principais.

1. Emissão de dívida: se emitires dívida em dólares e compras criptoativos, e estes valorizarem face ao dólar, podes reembolsar a dívida e aumentar a quantidade de cripto por ação. Esta é normalmente a estratégia para aumentar o número de bitcoins por ação. (Se o preço do bitcoin cair, acontece o contrário.)
2. Empréstimo de criptoativos: se emprestas criptoativos e recebes juros, podes aumentar a quantidade de cripto por ação.
3. Utilização de derivados: se deténs criptoativos e fazes operações como venda de opções de compra, podes obter rendimento e aumentar a posse do ativo. Claro que corres o risco de perder ganhos potenciais.
4. Aquisição de criptoativos com desconto: as DAT podem adquirir criptoativos com desconto de várias formas. Por exemplo:

• Comprar ativos bloqueados a fundações que queiram vender sem perturbar o mercado;
• Adquirir outras DAT que negociem com desconto;
• Recompra das próprias ações se estas negociarem com desconto;
• Adquirir uma empresa geradora de fluxos de caixa e usar esses fluxos para comprar criptoativos.

Um desafio que as DAT enfrentam é que a maioria das razões pelas quais negociam com desconto são certezas, enquanto as razões para negociar com prémio são incertas.

Assim, as DAT enfrentam uma fasquia elevada: a maioria negociará com desconto, e só algumas excecionalmente bem geridas negociarão com prémio.

Voltando ao nosso exemplo: se tens uma DAT de bitcoin que liquidará daqui a 12 meses, podes: 1) calcular os custos; 2) adicionar o desconto pelo risco; e 3) compensar esses descontos com a tua estimativa da capacidade de valorização de bitcoin por ação. Este é o teu valor justo!

Podes pensar: ok, Matt, mas as DAT não têm prazo fixo. Podem durar para sempre!

Sem dúvida que isso complica as coisas. Mas na prática, significa que todos os fatores são ampliados. Custos e riscos acumulam-se ao longo do tempo, por isso deves prestar-lhes muita atenção. Da mesma forma, uma DAT que consiga aumentar consistentemente a quantidade de criptoativos por ação pode ser muito valiosa.

Ao analisar as formas de uma DAT aumentar a sua quota de criptoativos, verifico que todas beneficiam do efeito de escala.

DAT maiores têm vantagens na emissão de dívida face às mais pequenas; têm mais criptoativos para emprestar; podem aceder a mercados de opções mais líquidos; e têm maior facilidade em realizar aquisições e outras operações com desconto.

Nos últimos seis meses, o desempenho das ações das DAT foi bastante semelhante. No futuro, acredito que esta situação mudará e haverá mais divergência. Poucas empresas terão uma gestão de excelência e negociarão com prémio; a maioria será mal gerida e negociará com desconto. Este modelo ajuda a distinguir quais pertencem ao primeiro grupo e quais ao segundo.