1011 O primeiro corpo do dia do colapso: Estratégia de neutro falso do Stream exposta

Autor | Estratégia de Negociação

Compilado | Wu fala sobre blockchain

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Stream xUSD é um “fundo de hedge tokenizado” disfarçado como uma stablecoin DeFi, que afirma utilizar uma estratégia delta-neutra. Agora, o Stream está em apuros em circunstâncias suspeitas. Nos últimos cinco anos, vários projetos seguiram essa estratégia, tentando lançar seus próprios tokens através da receita gerada por investimentos delta-neutros. Alguns exemplos bem-sucedidos incluem: MakerDAO, Frax, Ohm, Aave, Ethena.

Ao contrário de muitos concorrentes de DeFi mais autênticos, a Stream carece de transparência em suas estratégias e posições. Em rastreadores de portfólio como o DeBank, apenas 150 milhões de dólares dos 500 milhões de dólares de TVL reivindicados estão visíveis na cadeia. Acontece que a Stream investiu em estratégias de negociação off-chain geridas por traders proprietários, alguns dos quais sofreram liquidações, resultando em uma perda reivindicada de 100 milhões de dólares.

Como noticiado pela CCN, o incidente de hack do Balancer DEX de 120 milhões de dólares na segunda-feira não está relacionado a este assunto.

Segundo rumores (não podemos confirmar, pois a Stream não divulgou), uma estratégia de negociação off-chain relacionada à “venda de volatilidade” pode estar envolvida. Na finança quantitativa, “venda de volatilidade” (também conhecida como “short volatility” ou “short vol”) refere-se a uma estratégia de negociação que busca lucrar quando a volatilidade do mercado diminui, se mantém estável ou quando a volatilidade real está abaixo da volatilidade implícita precificada nos instrumentos financeiros. Se o preço do ativo subjacente não oscilar drasticamente (ou seja, baixa volatilidade), as opções podem expirar sem valor, e o vendedor pode reter o prêmio como lucro. No entanto, essa abordagem é muito arriscada, pois um aumento repentino na volatilidade pode resultar em perdas enormes — frequentemente descrito como “pegar moedas diante de um rolo compressor”.

Durante o período de 1011, também vivenciámos este tipo de “explosão da volatilidade”. O fervor em torno de Donald Trump em 2025 alimentou o risco de alavancagem sistêmica que se acumulou no mercado de criptomoedas ao longo do tempo. Quando Trump anunciou novas tarifas, todos os mercados entraram em pânico, e esse pânico afetou o mercado de criptomoedas. No pânico, a venda antecipada é crucial, levando a liquidações em cadeia.

Devido ao acúmulo de riscos de alavancagem a longo prazo, a alavancagem sistêmica atingiu níveis elevados, e o mercado de futuros perpétuos carece de profundidade suficiente para liquidar e fechar todas as posições alavancadas de forma suave. Nessa situação, o sistema de redução automática de posições (ADL) é ativado, começando a socializar as perdas entre os participantes do mercado que estão lucrando. Isso distorce ainda mais um mercado já mergulhado em loucura.

A volatilidade causada por este evento é um acontecimento raro no mercado de criptomoedas, que ocorre uma vez a cada dez anos. Embora quedas semelhantes tenham ocorrido no início de 2016 no mercado de criptomoedas, não temos bons dados dessa época, portanto, a maioria dos traders algorítmicos desenvolveu estratégias com base nos dados recentes de “volatilidade suavizada”. Devido à falta de tais picos recentes, até mesmo posições com alavancagem de apenas ~2x foram liquidadas.

O co-fundador da empresa de negociação quantitativa em criptomoedas, Maxim Shilo, analisa o impacto deste evento sobre os traders algorítmicos e como o comércio de criptomoedas após 1011 pode mudar permanentemente: estratégias que dependem de condições de mercado estáveis e tendência mostraram-se extremamente vulneráveis a impactos catastróficos. Gestores sem lógica de mecanismos de interrupção, hedge de risco de cauda ou protocolos de desalavancagem rápida enfrentam a destruição de capital que os modelos de risco tradicionais falharam em prever. Cada estratégia deve ser reconstruída com 1011 como novo benchmark, em vez de ser vista como uma anomalia histórica. Aqueles que reconhecem essa mudança e ajustam rapidamente seus quadros de alocação de ativos serão os vencedores na próxima fase da evolução das criptomoedas, capturando o fluxo de capital institucional. [Nota: O texto completo de Maxim Shilo pode ser encontrado no artigo de referência “Desalavancagem: por que 90% dos fundos de criptomoedas caíram 50% até agora este ano, e o que mudou para sempre.”]

Agora, a primeira leva de “cadáveres” do evento 1011 apareceu, e o Stream sofreu um golpe.

A definição de um fundo delta-neutral é que não pode perder dinheiro. Se houver perda, por definição, não é delta-neutral. A Stream promete ser delta-neutral, mas investe secretamente em estratégias off-chain proprietárias e não transparentes. Delta-neutral nem sempre é preto e branco, é fácil julgar com hindsight. Muitos especialistas podem achar que essas estratégias são de risco excessivo e não devem ser consideradas verdadeiramente delta-neutral. Isso porque essas estratégias podem ter o efeito oposto, e de fato têm. Quando a Stream perde capital nessas transações ruins, ela se torna insolvente.

Os riscos de DeFi são elevados e a possibilidade de perder parte do capital está sempre presente. Se você ainda puder recuperar 100% do dólar, uma queda de 10% com uma taxa de retorno anualizada de 15% não é devastadora, mas, nesse caso, o Stream também se alavancou ao extremo através da estratégia de empréstimo “recursivo” com outra stablecoin, Elixir.

Pior ainda, a Elixir afirma ter “prioridade” sobre seu capital de acordo com o protocolo off-chain em caso de falência do Stream, o que significa que a Elixir pode recuperar mais fundos, enquanto outros investidores de DeFi receberão menos (ou nenhum) fundo.

Devido à falta de transparência, ciclos recursivos e estratégias proprietárias, na verdade não sabemos a magnitude das perdas dos usuários do Stream. Atualmente, o preço do stablecoin Stream xUSD é de 0,15 dólares.

Devido à falta de divulgação dessa situação para esses usuários de DeFi, muitos usuários estão agora extremamente irritados com o Stream e o Elixir: não apenas perderam dinheiro, mas também perderam a socialização, para garantir que os ricos americanos com antecedentes de Wall Street mantenham os lucros.

Este evento também afetou o protocolo de empréstimo e seus curadores:

“Todos os que pensam que estão a fazer empréstimos contra posições colaterais na Euler, na verdade, estão a fazer empréstimos não garantidos através de um agente” — Rob da infiniFi.

Além disso, como o Stream não possui transparência sobre suas posições e lucros ou dados on-chain, os usuários começaram a suspeitar que o Stream poderia estar fraudulentamente utilizando os lucros dos usuários para pagar a equipe de gestão após esses eventos. Os stakers de xUSD do Stream dependem do “oráculo” auto-relatado do Stream para obter lucros, e terceiros não conseguem confirmar se o cálculo é correto ou justo.

Como lidar?

Eventos como o Stream podem ser evitados neste jovem setor de DeFi. A regra de “alto risco, alta recompensa” sempre se aplica. Mas para aplicar essa regra, é preciso primeiro entender os riscos: nem todos os riscos são iguais, alguns riscos são desnecessários. Existem vários protocolos de rendimento agrícola, empréstimos e stablecoins bem estabelecidos como fundos de hedge tokenizados, cujos riscos, estratégias e posições são transparentes.

O fundador da Aave, Stani, discutiu sobre os curadores DeFi e o que pode acontecer com a excessiva tomada de riscos:

A sobrevivência do empréstimo DeFi depende da confiança. Um dos maiores erros é tentar comparar o empréstimo DeFi com pools AMM, pois eles funcionam de maneira completamente diferente.

O empréstimo só pode funcionar quando as pessoas acreditam que o mercado é robusto, os colaterais são confiáveis, os parâmetros de risco são razoáveis e todo o sistema é estável. Assim que essa confiança se rompe, surgem corridas bancárias na cadeia.

Assim, existe uma fraqueza inerente ao modelo em que qualquer pessoa pode criar pools de empréstimo sem permissão e promovê-los na mesma plataforma. Como a maioria das estratégias já foi mercantilizada, os curadores não têm muitas formas de destacar seus métodos. Eles ou reduzem as taxas ao mínimo, ou assumem cada vez mais riscos para atrair fundos de outros pools.

Em algum momento, uma grande falha pode destruir a confiança de toda a indústria e fazer com que ela retroceda. O próximo momento Terra Luna virá de um curador imprudente em uma plataforma aberta.