Regulador trava a fundo! Aviso da SEC suspende ETFs alavancados 3x e 5x, derivados cripto perdem interesse

A Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) enviou recentemente cartas de aviso a nove emissores de ETF, incluindo Direxion, ProShares e GraniteShares, suspendendo oficialmente os planos de lançamento de fundos negociados em bolsa com alavancagem de até 3x e mesmo 5x. A SEC salientou que a exposição ao risco destes produtos pode violar os limites máximos de risco que um fundo pode assumir em relação aos seus ativos. Esta medida já levou pelo menos um emissor, a ProShares, a retirar vários pedidos, incluindo produtos de criptomoedas com alavancagem de 3x. Num momento em que os ETF de Bitcoin e Ethereum spot têm tido grande sucesso, esta intervenção regulatória arrefece a febre inovadora dos derivados altamente alavancados, destacando a preocupação central com a proteção dos investidores de retalho.

Cartão vermelho da regulação: SEC suspende raramente a aprovação de ETF altamente alavancados

Após um período de relativa flexibilidade na aprovação de vários produtos ETF inovadores, a Comissão de Valores Mobiliários dos EUA mudou subitamente de direção, emitindo um forte sinal de alerta ao mercado. Recentemente, o departamento de gestão de investimentos da SEC enviou cartas de aviso quase idênticas a nove gestoras de fundos, afirmando claramente que, até que questões-chave sejam resolvidas, irá suspender a análise de uma série de ETF de alavancagem elevada. Estes produtos visados pretendem oferecer retornos diários alavancados de 3x ou mesmo 5x sobre ativos subjacentes como índices S&P, commodities e até criptomoedas.

O que torna esta ação notável é a sua rapidez e transparência. O staff da SEC tornou públicas as cartas de aviso no próprio dia em que foram redigidas, contrastando com o habitual procedimento de divulgação apenas 20 dias úteis após o fecho do processo de revisão. Esta atitude de “divulgação imediata” indica claramente a intenção do regulador de tornar públicas as suas preocupações o quanto antes, evitando assim que produtos de risco elevado continuem a ser aguardados pelo mercado. Esta medida marca a primeira vez que a SEC traça uma linha vermelha clara para produtos “extremos”, após ter permitido a listagem de vários ETF relacionados com cripto, instrumentos de ativos privados e estratégias de negociação complexas.

Entre os emissores afetados estão Direxion, ProShares, Tidal e Volatility Shares, todos reputados na indústria por lançarem produtos alavancados e inversos. A Volatility Shares, por exemplo, tinha pedido para lançar ETF com alavancagem de até 5x, visando amplificar os retornos diários de ações individuais como Tesla, Nvidia, bem como de criptomoedas como Bitcoin e Ethereum. Atualmente, não existem ETF de ações individuais de 3x ou 5x no mercado americano, já que as regras da SEC têm mantido este tipo de exposição de risco limitada a 2x.

O foco na base de cálculo do risco: O que preocupa realmente a SEC?

A base legal da intervenção da SEC reside na Rule 18f-4 do Investment Company Act de 1940. Esta regra exige que o valor em risco (VaR) de um fundo seja inferior a 200% do valor do seu “portfólio de referência apropriado”. A preocupação do regulador é que estes fundos altamente alavancados possam estar a utilizar benchmarks de referência que não refletem totalmente a volatilidade extrema dos ativos que pretendem amplificar.

De forma mais simples, a SEC suspeita que os emissores possam estar a recorrer a “jogos de palavras”. O estratega de ETF Todd Sohn aponta que as gestoras tentam ultrapassar o limite de 2x alavancagem procurando brechas na definição de “ativos de referência” dos fundos para contornar a regulação. Por exemplo, se um fundo que procura oferecer 3x o retorno diário do preço do Bitcoin baseia o seu cálculo de risco num benchmark insuficientemente volátil, estará a subestimar seriamente o risco de cauda a que está exposto. Em períodos de grande volatilidade, tal subestimação pode resultar em perdas catastróficas no valor líquido do fundo, ou até mesmo na sua liquidação total devido a chamadas de margem ou mecanismos de stop out.

O mercado europeu já serviu de exemplo. Em outubro deste ano, um produto de 3x short sobre ações da AMD da GraniteShares foi completamente “zerado” após uma subida acentuada das ações da AMD num só dia, levando ao encerramento do produto. Este caso ilustra bem a vulnerabilidade dos produtos altamente alavancados em mercados voláteis. As cartas de aviso da SEC pretendem evitar que riscos semelhantes afetem em larga escala investidores de retalho americanos, especialmente quando o ativo subjacente é uma criptomoeda, conhecida pela sua elevada volatilidade.

Panorama dos riscos no mercado de ETF altamente alavancados

Dimensão atual do mercado: Nos EUA, os ETF alavancados atingiram um valor total de ativos de 162 mil milhões de dólares, com volumes de negociação a disparar após a pandemia.

Desempenho de produtos representativos:

• Casos de subida: O maior ETF, ProShares UltraPro QQQ, com 3,13 mil milhões de dólares, visa oferecer 3x o retorno diário do índice Nasdaq 100, tendo subido quase 40% este ano.
• Casos de queda acentuada: ETF de 2x long sobre ações da MicroStrategy caiu mais de 83% este ano; ETF de 2x long sobre ações da Super Micro caiu mais de 60%; ETF de 2x long sobre ações de cannabis caiu 59,4%.

Regra nuclear de supervisão: A Rule 18f-4 exige que o VaR do fundo seja inferior a 200% do portfólio de referência.

Ação da SEC: Envio simultâneo de cartas de aviso a 9 emissores, exigindo alteração de estratégia ou retirada dos pedidos.

Reflexão fria em tempo de boom dos ETF de criptomoedas: Onde ficam os limites dos derivados?

Esta restrição regulatória surge num contexto de prosperidade sem precedentes dos ETF de criptomoedas. Desde a aprovação dos ETF de Bitcoin e Ethereum spot no ano passado, tem havido uma avalanche de pedidos para produtos derivados e inovadores ligados a cripto. Emissores como a Defiance apresentaram propostas para ETF de exposição long e short 3x a ativos como Bitcoin, Ethereum e Solana. Estes produtos procuram replicar o sucesso dos ETF spot, mas elevam o risco a outro patamar.

A carta da SEC cobre explicitamente estes ETF de criptomoedas altamente alavancados, enviando ao mercado uma mensagem clara: apesar de uma abertura à oferta de instrumentos de investimento em ativos digitais spot, a atitude em relação a derivados complexos com alavancagem extrema permanece extremamente cautelosa. O regulador distingue claramente entre “oferecer exposição a ativos” e “amplificar o risco especulativo”.

Esta medida poderá atrasar temporariamente a inovação nos ETF de derivados de ativos digitais, forçando os emissores a redesenhar os produtos e a garantir que os seus modelos de cálculo de risco resistem ao escrutínio regulatório. A longo prazo, regras e limites claros são positivos, ajudando a evitar a entrada de produtos de má qualidade e alto risco no mercado, protegendo os interesses dos investidores e salvaguardando a reputação do setor de ETF de ativos digitais. Uma inovação saudável precisa de ocorrer num quadro de proteção dos investidores, e a SEC está a definir os limites desse quadro.

Aviso aos investidores: ETF de alta alavancagem não são ferramentas de “enriquecimento rápido”

Para os investidores de retalho, especialmente os recém-chegados atraídos pelos altos retornos das criptomoedas, esta ação da SEC constitui uma lição oportuna sobre risco. ETF alavancados utilizam derivados como futuros e opções para amplificar os retornos, podendo gerar lucros impressionantes em mercados favoráveis, mas apresentam falhas de conceção inerentes.

Primeiro, estes produtos têm geralmente como objetivo retornos “diários”. Isso significa que, devido à reposição diária e ao efeito de composição, os detentores de longo prazo podem ver os seus resultados divergir drasticamente dos retornos múltiplos do ativo subjacente, podendo mesmo sofrer grandes perdas. Em segundo lugar, a elevada volatilidade pode resultar em risco de liquidação forçada, como ilustrado pelo caso europeu, onde investidores podem perder todo o capital de um dia para o outro. Por fim, a complexidade e os custos elevados (comissões de gestão, custos de transação de derivados, etc.) são frequentemente mascarados por promessas de retornos atraentes.

Os investidores devem perceber que ETF de 3x ou 5x são instrumentos de negociação altamente complexos, adequados apenas a operadores experientes com profundo conhecimento de derivados, capacidade de monitorizar posições de perto e tolerância a perdas extremas, e não para investimento de longo prazo ou alocação de ativos. A preocupação da SEC reside precisamente no risco de estes produtos atraírem investidores amadores sem plena compreensão dos perigos, levando-os a entrar num domínio “altamente arriscado e opaco”.

Mecanismo operacional dos ETF alavancados e comparação global da regulação

Como é que um ETF alavancado consegue “multiplicar” os retornos?

Os ETF alavancados não pedem dinheiro emprestado para comprar mais ações ou criptomoedas. O seu mecanismo fundamental baseia-se no investimento em derivados financeiros (principalmente swaps e contratos de futuros) para replicar múltiplos do retorno diário do índice ou ativo subjacente. Os gestores ajustam diariamente as posições em derivados para garantir que a variação do valor líquido do fundo acompanha o múltiplo definido da variação diária do ativo subjacente. Esta “reposição diária” faz com que a experiência de longo prazo seja muito diferente de simplesmente investir um valor triplicado no ativo. Em mercados voláteis, o efeito de composição pode levar a que o valor do fundo diverja significativamente do múltiplo do retorno a longo prazo do ativo subjacente.

Atitude regulatória dos principais mercados globais face aos ETF altamente alavancados

1. Estados Unidos: Atualmente, regras como a Rule 18f-4 limitam efetivamente os ETF alavancados tradicionais a 2x. Produtos de 3x ou mais, especialmente sobre ações individuais ou criptomoedas, estão sujeitos a revisão muito rigorosa e ainda não foram autorizados.
2. Europa: Mais flexível, permite ETF de 3x ou mais, incluindo sobre índices, commodities e ações individuais. Contudo, já ocorreram casos de produtos que foram “zerados” devido a volatilidade extrema do mercado.
3. Ásia (Japão, Hong Kong): De forma geral, regulação mais conservadora. O Japão permite ETF alavancados sob supervisão rigorosa; em Hong Kong há alguns ETF alavancados e inversos, mas os subjacentes são geralmente índices tradicionais e há grande cautela relativamente a produtos de alavancagem elevada sobre criptomoedas.

Diferença nuclear: Os EUA enfatizam o controlo prévio do risco através de modelos unificados de VaR; na Europa, prevalece a inovação, mas com maior dependência da disciplina do mercado e da responsabilidade do investidor.

As nove cartas de aviso da SEC soam como um alarme de incêndio a meio da festa de inovação dos ETF. Não pretendem acabar com a festa, mas antes alertar: o “dispositivo de diversão 5x” no centro da pista pode estar a sobreaquecer. Agora que os ativos digitais entraram no mainstream financeiro via ETF spot, tentar construir estruturas de derivados demasiado complexas e arriscadas sobre essa base irá inevitavelmente atrair maior escrutínio regulatório sobre risco sistémico e proteção do consumidor. O jogo está longe de terminado; os emissores poderão ajustar estratégias para cumprir as regras, mas a linha vermelha traçada pela SEC é clara: a inovação financeira pode e deve ser ousada, mas a proteção dos investidores de retalho é um limite que não pode ser ultrapassado. Para o mercado, um “arrefecimento” temporário pode trazer um desenvolvimento mais sustentável a longo prazo – afinal, um mercado saudável precisa não só de instrumentos de especulação eletrizantes, mas também de uma base de confiança que permita à riqueza crescer de forma sólida.