Relatório macroeconômico: Como Trump, a Reserva Federal (FED) e o comércio provocaram a maior flutuação de mercado da história

Autor: Capital Flows

Compilação: Shenchao TechFlow

Relatório macroeconômico: uma tempestade está a caminho

“Que verdades importantes muito poucas pessoas concordam com você?”

Esta é uma pergunta que eu faço a mim mesmo todos os dias enquanto pesquiso o mercado.

Eu tenho modelos sobre crescimento, inflação, liquidez, posições de mercado e preços, mas o núcleo final da análise macroeconômica é a qualidade da criatividade. Fundos quantitativos e novas ferramentas de inteligência artificial estão eliminando cada ineficiência estatística no mercado, comprimindo as vantagens que antes existiam. E o que resta é a volatilidade macroeconômica manifestada em períodos de tempo mais longos.

verdade

Deixe-me compartilhar uma verdade que poucas pessoas concordam:

Acredito que, nos próximos 12 meses, veremos um aumento significativo na volatilidade macroeconómica, cuja magnitude superará a de 2022, a pandemia de COVID-19 e poderá até mesmo ultrapassar a da crise financeira de 2008.

Mas a origem desta volatilidade será a desvalorização planejada do dólar em relação às principais moedas. A maioria das pessoas acredita que a queda do dólar ou a “desvalorização do dólar” impulsionará a alta dos ativos de risco, mas a realidade é exatamente o oposto. Eu acredito que este é, de fato, o maior risco no mercado atual.

No passado, a maioria dos investidores costumava pensar que as hipotecas eram demasiado seguras para provocar pânico sistémico, ao mesmo tempo que ignoravam os swaps de incumprimento de crédito (CDS) como algo demasiado complexo e irrelevante. E agora, o sentimento de complacência do mercado em relação à potencial desvalorização do dólar ainda persiste. Quase ninguém investiga a fundo este mecanismo de desvalorização, que pode transformar-se de um indicador em um verdadeiro risco para os preços dos ativos. Você pode descobrir este ponto cego discutindo o assunto com as pessoas. Elas insistem que a fraqueza do dólar é sempre benéfica para os ativos de risco e presumem que o Federal Reserve intervirá sempre que surgir um problema sério. É exatamente este padrão de pensamento que torna uma desvalorização do dólar, intencionalmente desenhada, mais propensa a causar uma queda nos ativos de risco, em vez de uma subida.

O Caminho do Futuro

Neste artigo, explicarei em detalhe como este mecanismo funciona, como identificar os sinais de quando este risco se manifesta e quais ativos serão mais afetados (incluindo impactos positivos e negativos).

Tudo isto se resume à interseção de três grandes fatores, que se aceleram à medida que nos aproximamos de 2026:

O desequilíbrio de liquidez causado pelo fluxo de capitais transfronteiriços global gera vulnerabilidades no sistema;

A posição do governo Trump em relação à moeda, geopolítica e comércio.

A tomada de posse do novo presidente da Reserva Federal dos EUA coordenará a sua política monetária com a estratégia de negociação de Trump.

As raízes do desequilíbrio

Durante anos, fluxos de capital transfronteiriços desequilibrados causaram um desequilíbrio estrutural de liquidez. A questão chave não é a escala da dívida global, mas como esses fluxos de capital moldam os balanços patrimoniais, tornando-os essencialmente frágeis. Essa dinâmica é semelhante à situação de hipotecas de taxa ajustável antes da Crise Financeira Global (GFC). Uma vez que esse desequilíbrio começa a se inverter, a própria estrutura do sistema acelera a correção, a liquidez se esgota rapidamente e todo o processo torna-se difícil de controlar. Essa é uma fragilidade mecânica embutida no sistema.

Tudo isso começou com os Estados Unidos como o único “comprador” global. Devido à forte posição do dólar como moeda de reserva, os Estados Unidos conseguem importar bens a preços muito abaixo do custo de produção doméstico. Sempre que os Estados Unidos compram bens de outras partes do mundo, eles pagam em dólares. Na maioria das vezes, esses dólares são reinvestidos em ativos americanos por detentores estrangeiros, a fim de manter as relações comerciais, uma vez que o mercado americano é quase a única opção. Afinal, onde mais você pode apostar na revolução da IA, na robótica, ou em pessoas como Elon Musk, além dos Estados Unidos?

Este ciclo repete-se continuamente: os EUA compram bens → pagam dólares a estrangeiros → os estrangeiros usam esses dólares para comprar ativos americanos → os EUA, assim, conseguem continuar a comprar mais bens baratos, porque os estrangeiros mantêm dólares e ativos americanos.

Este ciclo resultou em um sério desequilíbrio, com a conta corrente dos Estados Unidos (a diferença entre importações e exportações, linha branca) já em estado extremo. Por outro lado, o investimento estrangeiro em ativos americanos (linha azul) também atingiu o nível mais alto da história:

Quando investidores estrangeiros compram ativos americanos indiscriminadamente para continuar exportando bens e serviços para os Estados Unidos, é exatamente por isso que vemos a valorização do índice S&P 500 (relação preço/vendas) alcançando um novo recorde histórico:

A estrutura tradicional de avaliação de ações deriva da filosofia de investimento em valor promovida por Warren Buffett. Este método tem um bom desempenho em períodos de comércio global limitado e menor liquidez no sistema. No entanto, muitas vezes se ignora que o próprio comércio global pode expandir a liquidez. Do ponto de vista das contas econômicas, um lado da conta corrente corresponde ao outro lado da conta de capital.

Na prática, quando dois países fazem comércio, seus balanços patrimoniais se garantem mutuamente, e esses fluxos de capitais transfronteiriços exercem uma forte influência nos preços dos ativos.

Para os Estados Unidos, como o maior importador de mercadorias do mundo, um grande fluxo de capital está entrando no país, e isso também explica por que a relação entre o valor de mercado total dos EUA e o PIB é significativamente maior do que na década de 1980 - aquela época em que Benjamin Graham e David Dodd estabeleceram a estrutura de investimento em valor em “Análise de Valores”. Isso não quer dizer que a avaliação não seja importante, mas sim que, do ponto de vista do valor de mercado total, essa mudança é mais impulsionada por alterações na liquidez macroeconômica do que pelo chamado “comportamento irracional do Sr. Mercado”.

Antes da eclosão da crise financeira global (GFC), uma das principais fontes que impulsionou a estrutura de capital frágil do mercado de hipotecas foi a compra de dívida do setor privado dos Estados Unidos por investidores estrangeiros:

Michael Burry apostou na “grande venda a descoberto da crise das hipotecas subprime” durante a crise financeira global, com base na sua percepção das estruturas de capital frágeis, enquanto a liquidez é um fator chave que é reprecificado em função das mudanças nos fluxos de capital domésticos e transfronteiriços. É por isso que acredito que existe uma ligação muito interessante entre a análise atual de Michael Burry e a análise de liquidez transfronteiriça que estou a realizar.

Os investidores estrangeiros estão a injetar cada vez mais capital nos Estados Unidos, e tanto o fluxo de capital estrangeiro como o fluxo de investimento passivo estão cada vez mais concentrados nas sete maiores ações do índice S&P 500.

Aqui é importante notar o tipo de desbalanceamento. Brad Setser fez uma análise brilhante sobre isso, explicando a dinâmica do carry trade nos fluxos de capital transfronteiriços e como isso, estruturalmente, gerou uma extrema complacência no mercado:

Por que tudo isso é tão importante? Porque agora muitos modelos financeiros (que eu considero errados) assumem que, em caso de instabilidade financeira no futuro — como uma venda no mercado de ações ou de crédito dos EUA — o dólar irá valorizar. Essa suposição torna mais fácil para os investidores manterem ativos em dólares não protegidos.

Esta lógica pode ser resumida de forma simples: sim, o peso do meu fundo em produtos nos EUA é muito alto atualmente, pois a “dominância” dos EUA nos índices de ações globais é inegável, mas esse risco é parcialmente compensado pela proteção natural oferecida pelo dólar. Isso porque o dólar tende a valorizar-se quando surgem más notícias. Durante ajustes significativos no mercado de ações (como em 2008 ou 2020, embora por razões diferentes), o dólar pode fortalecer-se, e a proteção contra o risco do dólar, na verdade, equivale a cancelar essa proteção natural.

Mais conveniente é que, com base na correlação passada, a expectativa de que o dólar seja uma ferramenta de hedge para o mercado de ações (ou crédito) também aumentou a taxa de retorno atual. Isso fornece uma justificativa para não fazer hedge da exposição ao mercado dos EUA durante períodos de altos custos de hedge.

No entanto, o problema é que a correlação passada pode não se manter.

Se a alta do dólar em 2008 não foi devido à sua posição como moeda de reserva, mas sim porque, durante o fechamento de trades de arbitragem (carry trade), a moeda de financiamento tende a valorizar-se (enquanto a moeda de destino da arbitragem normalmente desvaloriza), então os investidores não devem supor que o dólar continuará a valorizar-se em períodos de instabilidade no futuro.

Uma coisa é indiscutível: os Estados Unidos são atualmente o destinatário da maioria das operações de arbitragem.

O capital estrangeiro não saiu dos Estados Unidos durante a crise financeira global.

Esta é a chave que torna o mundo de hoje tão diferente do passado: os retornos dos investidores estrangeiros no S&P 500 não dependem apenas dos retornos do índice, mas também dos retornos da moeda. Se o S&P 500 subir 10% em um ano, mas o dólar se desvalorizar em igual medida em relação à moeda local do investidor, isso não significa um retorno positivo para os investidores estrangeiros.

Abaixo está um gráfico comparativo entre o índice S&P 500 (linha azul) e o índice S&P 500 ajustado para hedge. Pode-se notar que, ao considerar as mudanças cambiais, isso altera significativamente o retorno sobre o investimento ao longo dos anos. Agora, imagine o que aconteceria se as mudanças ao longo desses anos fossem comprimidas em um curto período de tempo. Esse enorme risco, impulsionado pelo fluxo de capital transfronteiriço, pode ser amplificado.

Isso nos leva a um catalisador que está se acelerando - ele está colocando o comércio global de arbitragem em risco: a posição do governo Trump em relação à moeda, geopolítica e comércio.

Trump, câmbio e guerra económica

No início deste ano, duas mudanças macroeconômicas muito específicas surgiram, acelerando a acumulação de riscos potenciais no sistema de contas internacionais global.

Vimos a desvalorização do dólar e a queda das ações americanas ocorrerem simultaneamente, e esse fenômeno é impulsionado por políticas tarifárias e fluxos de capital transfronteiriços, e não por problemas de inadimplência interna. Isso decorre do tipo de risco desequilibrado que mencionei anteriormente. O verdadeiro problema é que, se o dólar se desvaloriza enquanto as ações americanas caem, qualquer medida de intervenção do Federal Reserve irá pressionar ainda mais o dólar, o que quase certamente irá amplificar ainda mais a pressão de baixa sobre as ações americanas (o que contraria a visão tradicional sobre o “guarda-chuva do Fed” (Fed Put)).

Quando a origem das vendas é externa e baseada em moeda, a posição da Reserva Federal se tornará ainda mais difícil. Este fenômeno indica que entramos no “jogo final macroeconômico” (macro end game), onde a moeda se torna o ponto central assimétrico de tudo.

Trump e Bessent estão publicamente a promover a desvalorização do dólar e a utilizar as tarifas como uma moeda de troca para ganhar a iniciativa no conflito económico com a China. Se ainda não acompanhou a minha pesquisa anterior sobre a China e a sua guerra económica contra os EUA, pode assistir ao vídeo que gravei no YouTube, intitulado “O Fim Geopolítico” (The Geopolitical End Game).

A ideia central é que a China está intencionalmente a enfraquecer a base industrial de outros países, criando assim uma dependência da China e criando alavancas para alcançar objetivos estratégicos mais amplos.

Desde o momento em que Trump assumiu o cargo (seta vermelha), o índice do dólar (DXY) começou a cair, e isso foi apenas o começo.

Nota-se que as taxas de juro reais de curto prazo (short-end real rates) são um dos principais fatores que impulsionam o índice do dólar (DXY), o que significa que a política monetária e a política de tarifas de Trump se tornaram fatores chave para esta tendência.

Trump precisa que o Federal Reserve adote uma postura mais flexível na política monetária, não apenas para estimular a economia, mas também para enfraquecer o dólar. Esta é uma das razões pelas quais ele nomeou Steven Miran para o conselho do Federal Reserve, uma vez que Miran tem um entendimento profundo do funcionamento do comércio global.

Qual foi a primeira coisa que Milão fez ao assumir o cargo? Ele colocou suas previsões de gráfico de pontos (dot plot projections) 100 pontos base abaixo das previsões dos outros membros do Comitê Federal de Mercado Aberto (FOMC). Este é um sinal claro: ele está extremamente inclinado a uma postura dovish e tenta guiar os outros membros em direção a uma abordagem mais flexível.

Ponto central:

Aqui existe um dilema central: os Estados Unidos estão em um verdadeiro conflito econômico com a China e devem responder ativamente, caso contrário, podem perder a posição estratégica dominante. No entanto, a política de dólar fraco alcançada por meio de uma política monetária extremamente expansionista e negociações comerciais agressivas é uma faca de dois gumes. A curto prazo, pode impulsionar a liquidez interna, mas ao mesmo tempo também pode restringir o fluxo de capital transfronteiriço.

Um dólar fraco pode levar investidores estrangeiros a reduzir sua exposição a ações americanas enquanto o dólar se desvaloriza, uma vez que precisam se ajustar às novas condições comerciais e ao ambiente cambial em constante mudança. Isso coloca os Estados Unidos à beira de um precipício: um caminho é enfrentar diretamente a agressão econômica da China, enquanto o outro caminho envolve o risco de uma reavaliação significativa do mercado de ações americano devido à desvalorização do dólar em relação às principais moedas.

Novo presidente da Reserva Federal dos EUA, eleições de meio de mandato e o “grande jogo” de Trump

Estamos a testemunhar a formação de um desequilíbrio global, que está diretamente relacionado com os fluxos de capital transfronteiriços e a vinculação monetária. Desde que Trump assumiu o cargo, esse desequilíbrio acelerou, pois ele começou a enfrentar as maiores distorções estruturais no sistema, incluindo o conflito econômico com a China. Essas dinâmicas não são suposições teóricas, mas já estão a remodelar os mercados e o comércio global. Tudo isso está a preparar o terreno para o evento catalisador do próximo ano: o novo presidente da Reserva Federal assumirá o cargo durante as eleições de meio de mandato, enquanto Trump entrará nos seus últimos dois anos de mandato, determinado a deixar uma marca indelével na história dos Estados Unidos.

Eu acredito que Trump irá pressionar o Federal Reserve a adotar uma política monetária dovish mais agressiva, para alcançar o objetivo de um dólar fraco, até que os riscos de inflação forcem uma reversão da política. A maioria dos investidores assume que um Federal Reserve dovish é sempre favorável ao mercado de ações, mas essa suposição só se aplica quando a economia é resiliente. Uma vez que a política dovish provoque um ajuste nas posições de capital transfronteiriço, essa lógica desmoronará.

Se você acompanhou minha pesquisa, saberá que as taxas de juros de longo prazo sempre precificam os erros de política do banco central. Quando o Federal Reserve corta as taxas de forma excessivamente agressiva, os rendimentos de longo prazo aumentam, e a curva de rendimento apresenta uma acentuação de mercado em baixa (bear steepening) para combater os erros de política. A vantagem atual do Federal Reserve é que as expectativas de inflação (veja o gráfico: swap de inflação de 2 anos) caíram continuamente por um mês, o que altera o equilíbrio de riscos, permitindo que adotem uma postura dovish no curto prazo sem provocar pressão inflacionária significativa.

Com a queda das expectativas de inflação, recebemos notícias sobre o novo presidente da Reserva Federal, que assume o cargo no próximo ano e pode estar mais alinhado com a posição de Miran do que com as opiniões dos outros membros do conselho da Reserva Federal:

Se o Federal Reserve ajustar a taxa terminal (atualmente refletida no oitavo contrato SOFR) para se alinhar mais às mudanças nas expectativas de inflação, isso começará a fazer com que as taxas reais diminuam e enfraqueça ainda mais o dólar: (uma vez que o risco de inflação acaba de diminuir, o Federal Reserve tem espaço para fazer isso).

Vimos que o aumento recente das taxas de juros reais (linha branca) levou a uma desaceleração na tendência de queda do dólar (linha azul), mas isso está criando um maior desequilíbrio, preparando o caminho para novas reduções das taxas de juros, o que provavelmente continuará a pressionar o dólar para baixo.

Se Trump deseja reverter o desequilíbrio comercial global e enfrentar a China em conflitos econômicos e na competição de inteligência artificial, ele precisa de um dólar significativamente mais fraco. As tarifas proporcionam a ele uma alavanca de negociação, permitindo que ele alcance acordos comerciais que se alinhem com a estratégia do dólar fraco, enquanto mantém a posição dominante dos Estados Unidos.

O problema é que Trump e Bessent precisam encontrar um equilíbrio em vários desafios: evitar resultados politicamente destrutivos antes das eleições de meio de mandato, gerenciar um Federal Reserve interno com várias posições menos dovish, enquanto esperam que uma estratégia de dólar fraco não desencadeie uma venda de ações americanas por investidores estrangeiros, ampliando assim os spreads de crédito e impactando o frágil mercado de trabalho. Essa combinação pode facilmente empurrar a economia para a beira da recessão.

O maior risco é que a avaliação atual do mercado está em níveis extremos históricos, o que torna o mercado de ações mais sensível a mudanças na liquidez do que nunca. É por isso que acredito que estamos nos aproximando de um ponto de inflexão significativo nos próximos 12 meses. Os potenciais fatores catalisadores que podem desencadear uma venda no mercado de ações estão aumentando drasticamente.

“Quais são as verdades importantes que poucas pessoas concordam contigo?”

O mercado está a entrar num risco estrutural quase sem preço, como que em estado de sonambulismo: uma desvalorização do dólar manipulada artificialmente, que transformará os fatores favoráveis que os investidores consideram em principais fontes de volatilidade no próximo ano. O sentimento de complacência em torno do dólar fraco é semelhante ao sentimento de complacência em torno das hipotecas antes de 2008, e é exatamente por isso que uma desvalorização deliberada do dólar pode ter um impacto maior nos ativos de risco do que os investidores esperam.

Acredito firmemente que este é o risco mais negligenciado e mal compreendido no mercado global. Tenho trabalhado ativamente na construção de modelos e estratégias em torno deste único evento de cauda, para que possa vender o mercado em grande escala quando um colapso estrutural realmente ocorrer.

Aproveitar o momento do ponto de inflexão macroeconômico

O que quero fazer agora é relacionar essas ideias diretamente com sinais concretos que possam revelar quando riscos específicos estão aumentando, especialmente quando os fluxos de capital transfronteiriços começam a alterar a estrutura da liquidez macro.

No mercado de ações dos EUA, ajustes de posição (positioning unwinds) ocorrem com frequência, mas compreender os fatores que os impulsionam determina a gravidade da pressão de venda. Se os ajustes forem impulsionados por fluxos de capital transfronteiriços, a vulnerabilidade do mercado será maior e a consciência do risco precisará ser significativamente aumentada.

A imagem abaixo mostra os principais períodos em que as posições de capital transfronteiriço começaram a exercer uma maior pressão de venda sobre o mercado de ações dos EUA. Monitorar isso será crucial:

Atenção, desde a venda massiva do mercado em março, o euro em relação ao dólar americano (EURUSD) recuperou-se e a inclinação das opções de compra (call skew) disparou, o mercado manteve um nível de linha de base de inclinação das opções de compra mais alto. Esta linha de base elevada está quase certamente relacionada ao risco potencial de posições estruturais nos fluxos de capital transfronteiriços.

A qualquer momento, quando o fluxo de fundos transfronteiriços se torna uma fonte de expansão ou contração da liquidez, isso está diretamente relacionado ao fluxo líquido através do câmbio (FX). É crucial entender a localização específica do aumento e diminuição pelos investidores estrangeiros no mercado de ações dos EUA, pois isso se tornará um sinal de que o risco começa a aumentar.

Eu sugiro que todos acompanhem esta dinâmica principalmente através dos modelos de fatores fornecidos. O desempenho básico dos fatores, setores e temas é um sinal chave para entender como os fluxos de capital operam no sistema.

Este ponto é especialmente importante para o tema da inteligência artificial (IA), uma vez que cada vez mais capital está a concentrar-se desproporcionalmente nesta área:

Para explicar melhor a relação desses fluxos de capital, vou publicar uma entrevista com Jared Kubin para os assinantes na primeira semana de dezembro (você deve segui-lo no Twitter: link). Ele é o fundador de e um recurso valioso na minha jornada de aprendizado.

Os principais sinais de uma venda em massa transfronteiriça incluem

O dólar desvalorizou-se em relação às principais moedas, enquanto a volatilidade implícita em ativos cruzados aumentou.

Observar a inclinação (skew) dos principais pares de moedas será a chave para sinais de confirmação,

Pode monitorizar através da ferramenta CVOL:

Enquanto o dólar cai, o mercado de ações também está a enfrentar vendas.

A pressão de baixa no mercado de ações pode ser liderada por ações de alto beta (high beta) ou setores temáticos, enquanto as ações de baixa qualidade sofrerão um impacto maior (é também por isso que você deve prestar atenção em ).

A correlação entre ativos e entre fronteiras pode aproximar-se de 1.

Mesmo um pequeno ajuste em um grande desequilíbrio global pode levar a uma alta correlação entre os ativos. Observar os mercados de ações e o desempenho dos fatores em outros países será crucial.

Sinal final: A injeção de liquidez pelo Federal Reserve leva a uma nova queda do dólar e agrava a pressão de venda no mercado de ações.

Se a desvalorização do dólar causada por políticas levar a pressões de estagflação no país, essa situação será ainda mais perigosa.

Referência ao artigo de Brad Setser:

Embora o ouro e a prata tenham subido ligeiramente durante a venda em massa transfronteiriça no início deste ano, eles ainda foram vendidos em um verdadeiro colapso de mercado, pois estão cruzadamente colateralizados com todo o sistema. Embora a posse de ouro e prata possa ter potencial de valorização, eles não oferecem retornos diversificados quando o VIX (índice de volatilidade) realmente explode. A única maneira de lucrar é através de negociação ativa, mantendo posições de hedge, vendendo o dólar a descoberto e comprando volatilidade.

O maior problema é: atualmente estamos em uma fase do ciclo econômico, e a taxa de retorno real do dinheiro está se tornando cada vez mais baixa. Essa situação força sistematicamente o capital a se mover ao longo da curva de risco, a fim de estabelecer uma posição líquida comprada antes que a liquidez mude. Captar o momento dessa mudança é crucial, pois o risco de não ter ações durante o ciclo de crédito é tão significativo quanto o risco de não ter cobertura ou manter dinheiro durante um mercado em baixa.

(Atualmente, mantenho posições longas em ouro, prata e ações, pois os fatores de liquidez ainda têm espaço para subir.

Eu já expliquei detalhadamente para os assinantes pagos:

O Jogo Final Macroeconômico (The Macro End Game)

A informação central é simples: o mercado global está a ignorar o risco único mais importante deste ciclo. A depreciação deliberada do dólar, em colisão com um extremo desequilíbrio transfronteiriço e uma avaliação excessivamente alta, está a preparar um evento volátil, e este sentimento de complacência é semelhante ao que vimos antes de 2008. Embora você não possa prever o futuro, pode analisar corretamente o presente. E os sinais atuais já indicam que a pressão está a acumular-se gradualmente sob a superfície.

Compreender esses mecanismos é crucial, pois pode te dizer quais sinais você deve prestar atenção, que se tornam mais evidentes à medida que os riscos se aproximam. A consciência em si é uma vantagem. A maioria dos investidores ainda assume que a fraqueza do dólar automaticamente beneficia o mercado. Essa suposição é perigosa e errada hoje, assim como a crença em 2007 de que os empréstimos hipotecários eram “excessivamente seguros”. Este é o início silencioso do desfecho macroeconômico, e a estrutura de liquidez global e a dinâmica monetária se tornarão os principais motores decisivos de cada grande classe de ativos.

Atualmente, continuo a ter uma perspetiva otimista sobre ações, ouro e prata. Mas uma tempestade está a formar-se. Quando os meus modelos começarem a mostrar um aumento gradual deste risco, irei passar a uma perspetiva pessimista sobre ações e informarei imediatamente os assinantes sobre essa mudança.

Se 2008 nos ensinou alguma coisa, é que os sinais de alerta podem sempre ser encontrados, desde que você saiba onde procurar. Monitore os sinais certos, compreenda as dinâmicas por trás, e quando a maré mudar, você estará preparado.