Tôi thấy rất thích thú với phân tích mới đây về stablecoins. Bạn biết khi mọi người cứ nói về khối lượng, khối lượng, khối lượng? Ừ đúng vậy. Nhưng chẳng ai thực sự giải thích những gì đang diễn ra đằng sau những con số khổng lồ này. Ai đang giữ những đồng tiền này? Mức tập trung như thế nào? Chúng thực sự lưu thông ở đâu?

Dune phối hợp với Steakhouse Financial đã phát hành một bộ dữ liệu khá đầy đủ về vấn đề này. Và các con số khá tiết lộ.

Đầu tiên, điều hiển nhiên: USDT và USDC thực sự chiếm lĩnh toàn bộ thị trường. Đến tháng 1 năm nay, 15 stablecoins lớn nhất đạt tổng cung 304 tỷ đô la. Tether với 197 tỷ và Circle với 73 tỷ kiểm soát 89% thị trường. Nhưng điều thú vị là năm 2025 là năm của các đối thủ thách thức. USDS của Sky tăng 376%, PYUSD của PayPal tăng 753%, RLUSD của Ripple tăng vọt 1.803%. Không phải tất cả đều tăng trưởng - USDe tăng nhẹ với 23% - nhưng sự đa dạng hóa đang diễn ra.

Bây giờ, ai đang giữ các tài sản này? Ở đó, mọi thứ thay đổi khá nhiều. Trên các mạng EVM và Solana, các sàn giao dịch tập trung (CEX) là nhóm chủ sở hữu lớn nhất với 80 tỷ đô la. Cá mập (baleias) nắm giữ 39 tỷ. Các giao thức lợi nhuận gần như đã gấp đôi, đạt 9,3 tỷ đô la. Điều này phản ánh cách các chiến lược yield farming bùng nổ trên chuỗi. Điều làm tôi chú ý là 77% tổng cung nằm trong các địa chỉ đã được xác định. Đối với dữ liệu on-chain, đây là tỷ lệ nhận diện cực kỳ cao. Điều đó có nghĩa là chúng ta có thể theo dõi chính xác nơi đồng tiền thực sự đang ở.

Nhưng đây là điểm ngoặt: 172 triệu địa chỉ duy nhất nắm giữ ít nhất một trong các stablecoin này. Nghe có vẻ khổng lồ, phải không? Nhưng mức tập trung rất khác nhau. USDT có 136 triệu người sở hữu và 10 ví lớn nhất kiểm soát chỉ khoảng 23-26%. USDC, 36 triệu người sở hữu với phân phối tương tự. Nhưng các token khác thì sao? USDS có 90% tập trung trong 10 ví. USDF có 99%. USD0 cực đoan với 99% trong 10 ví. Điều này không nhất thiết là vấn đề - nhiều trong số đó là ví mới, do các tổ chức tạo ra - nhưng hoàn toàn thay đổi cách bạn nên diễn giải các dữ liệu về cung.

Khối lượng tháng 1 đã cực kỳ lớn: 10,3 nghìn tỷ đô la giao dịch. Gấp hơn hai lần so với tháng 1 năm 2025. Binance dẫn đầu với 5,9 nghìn tỷ trong khối lượng mặc dù chỉ có 4,4 tỷ trong cung. Ethereum với 2,4 nghìn tỷ, Tron với 682 tỷ. USDC chiếm lĩnh với 8,3 nghìn tỷ trong các giao dịch - gần gấp năm USDT - mặc dù cung chỉ nhỏ hơn 2,7 lần. Điều này cho thấy tốc độ và tần suất của USDC cao hơn nhiều.

Vậy các stablecoins này thực sự làm gì? Đây là phần thú vị. Trong tổng 10,3 nghìn tỷ tháng 1, 90% đi qua các danh mục hoạt động có thể nhận diện được. Thanh khoản trên DEX và hoạt động market-making: 5,9 nghìn tỷ. Đây là ứng dụng lớn nhất. Vay mượn flash: 1,3 nghìn tỷ. Lưu lượng trên CEX: 599 tỷ. Các hoạt động phát hành (đúc, đốt): 106 tỷ - gần gấp năm lần cùng kỳ năm ngoái. Giao thức lợi nhuận: 2,7 tỷ. Cơ bản, stablecoins hoạt động như hạ tầng giao dịch, không chỉ như phương tiện thanh toán.

Tốc độ lưu thông là một chỉ số mà nhiều người thường xem nhẹ. USDC trên Base có tốc độ trung bình hàng ngày là 14 lần - toàn bộ cung lưu thông 14 lần mỗi ngày. Trên Solana và Polygon, khoảng 1 lần. USDT nhanh hơn trên BNB (1,4 lần) và cực kỳ ổn định trên Tron (0,3 lần), điều này hợp lý cho các thanh toán xuyên biên giới. Nhưng trên Ethereum, USDT chỉ lưu thông 0,2 lần - 100 tỷ trong cung gần như dừng lại.

USDe và USDS có tốc độ cố ý chậm. USDe trên Ethereum: 0,09 lần. USDS: 0,5 lần. Cả hai đều được thiết kế như stablecoins sinh lợi. Bạn stake để kiếm yield, không phải để lưu thông. Vì vậy, tốc độ thấp là đặc điểm chứ không phải lỗi.

Điều tôi thấy tiết lộ nhất là cùng một đồng tiền hoạt động khác nhau trên từng chuỗi. PYUSD trên Solana có tốc độ 0,6 lần, nhanh gấp bốn lần so với trên Ethereum (0,1 lần). Hệ sinh thái quan trọng hơn token.

Và còn điều gì đó chưa nhận được sự chú ý: stablecoins của các đồng tiền địa phương. Euro có 17 token với tổng cung 990 triệu. Real Brazil: 141 triệu. Yên Nhật: 13 triệu. Có cả Naira Nigeria, Shilling Kenya, Rand Nam Phi, Lira Thổ Nhĩ Kỳ, Rupiah Indonesia. Đã có 59 token phân bổ trên sáu châu lục. Chuyển đổi như 230 euro sang naira cho thấy tầm quan trọng của thị trường đang phát triển này. Tổng cung bằng tiền tệ không đô la chỉ là 1,2 tỷ, nhưng hạ tầng đang được xây dựng. Các dữ liệu đã có để theo dõi cách thị trường này phát triển.

Tổng thể, các dữ liệu này cho thấy thị trường stablecoin phức tạp hơn nhiều so với vẻ bề ngoài. Không chỉ là "khối lượng lưu hành". Đó là về ai nắm giữ, cách lưu thông, hướng dòng chảy, tốc độ, mức tập trung. Các tổ chức và nhà quản lý cần hiểu các tầng này để đưa ra quyết định đúng đắn.