Zhao Yao : nouvelles réflexions sur la vague des stablecoins

Auteur : Zhao Yao

Le 6 juin 2025, le "Règlement sur les Stablecoins" de Hong Kong entre en vigueur. Le 17 juin, le Sénat américain adopte officiellement le projet de loi sur la réglementation des stablecoins.

Actuellement, les stablecoins liés au dollar tels que l'USDT (Tether) et l'USDC (USD Coin) connaissent une expansion rapide à l'échelle mondiale. Les banques centrales étudient et explorent les monnaies numériques des banques centrales (CBDC), tandis que les institutions financières lancent divers types de tokens (tokenisation), présentant un paysage écologique de monnaies numériques riche et diversifié.

Les informations ci-dessus ont déjà suscité une vague de discussions sur les stablecoins, soulevant également une question digne de réflexion : la Chine a-t-elle besoin de développer des stablecoins dans le cadre de la vague mondiale des monnaies numériques ?

Le 18 juin, le gouverneur de la Banque populaire de Chine, Pan Gongsheng, a mentionné pour la première fois les "stablecoins" et a souligné qu'ils "restructurent fondamentalement le système de paiement traditionnel, réduisent considérablement la chaîne de paiement transfrontalière, tout en posant d'énormes défis à la régulation financière".

En tant que deuxième économie mondiale et pays leader en technologie financière, comment la Chine devrait-elle continuer à promouvoir l'internationalisation du renminbi et l'innovation financière tout en maintenant la stabilité financière ? Par exemple, dans le système à deux niveaux "wholesale-retail", en plus des entreprises technologiques, est-il intéressant d'explorer la possibilité pour les institutions financières bancaires d'émettre des tokens de dépôt ayant la nature du renminbi offshore (également appelés tokens de monnaie de dépôt, différents des stablecoins privés) ?

Les stablecoins privés (stablecoins gérés par des entités privées, ci-après dénommés "stablecoins") sont des cryptomonnaies conçues pour maintenir une stabilité des prix, généralement liées à un actif spécifique (comme le dollar) afin d'éviter les problèmes de volatilité des prix des cryptomonnaies traditionnelles.

Grâce à des caractéristiques techniques telles que le règlement instantané et les transferts à faible coût, les stablecoins émis par des institutions privées (y compris les institutions non bancaires, les grandes entreprises technologiques et les entreprises innovantes) se développent rapidement à l'échelle mondiale.

La taille du marché des stablecoins dans le monde est passée de moins de 5 milliards de dollars début 2020 à 250 milliards de dollars actuellement, dont 99 % sont des stablecoins en dollars. Parmi les stablecoins en dollars, USDT représente environ 70 %, suivi par USDC. D'une part, cela reflète la forte demande du marché pour des moyens de paiement efficaces et à faible coût après l'émergence des actifs cryptographiques, en particulier de la De-Fi (finance décentralisée) ; d'autre part, cela montre également la forte concentration du marché des stablecoins, qui dépasse de loin celle des marchés financiers traditionnels.

Cette stablecoin, qui échappe au système des banques centrales, offre de nouvelles opportunités pour la gestion monétaire des États souverains, la stabilité financière et la politique macroprudentielle, tout en posant également des défis.

En termes d'opportunités, les stablecoins privés présentent un avantage évident en matière d'efficacité des transferts de fonds. Ils permettent des transferts de fonds transfrontaliers avec un règlement instantané 24 heures sur 24, réduisant considérablement le temps de transaction.

En même temps, certaines opinions populaires estiment que les coûts des transactions transfrontalières en stablecoins sont bien inférieurs à ceux du système financier traditionnel (baisse de 90 % ou plus). En fait, l'avantage de coût des stablecoins dans les transactions transfrontalières ne provient pas uniquement de l'innovation technologique de la blockchain. Selon une enquête menée par l'auteur sur le terrain, le coût fixe typique d'un paiement transfrontalier B2B (entre entreprises) se situe entre 25 et 35 dollars, dont les coûts de liquidité des comptes liés au réseau des banques correspondantes, les coûts opérationnels financiers et les coûts de conformité représentent respectivement environ 35 %, 30 % et 20 %.

Les coûts des transactions transfrontalières avec des stablecoins sont relativement bas, principalement parce que les émetteurs de stablecoins évitent les divers coûts de réglementation et de capital supportés par les institutions financières traditionnelles. Dans le processus de circulation, ils évitent également les coûts juridiques liés à la "connaissance de votre client", aux "trois interdictions" (lutte contre le blanchiment d'argent, lutte contre le financement du terrorisme, lutte contre le financement des armes de destruction massive) et à la conformité juridique transfrontalière. Actuellement, les stablecoins n'impliquent pas non plus les coûts des comptes de correspondants du réseau bancaire, des coûts liés aux conversions monétaires, etc. À l'avenir, lorsque les stablecoins entreront dans un cadre de conformité réglementaire, ils supporteront également tous les coûts associés aux paiements transfrontaliers traditionnels, et leur avantage en termes de coûts pour les paiements transfrontaliers devra encore être vérifié par la pratique.

De plus, les stablecoins ont un avantage important, à savoir la programmabilité au niveau des paiements et la combinabilité au niveau des actifs, rendues possibles par la technologie blockchain et les contrats intelligents. Les contrats intelligents basés sur la blockchain et leurs applications sont plus collaboratifs, intelligents et personnalisés que les services de trésorerie d'entreprise (appelés gestion de trésorerie en Chine), basés sur des API existantes, ce qui représente la direction principale du développement numérique des paiements et des règlements. Parallèlement, par rapport aux systèmes de paiement et de règlement existants basés sur un réseau de banques correspondantes, relativement fermés, le modèle "une chaîne, un réseau, une plateforme" des stablecoins est plus ouvert et inclusif, contribuant ainsi à améliorer l'accessibilité, la portée mondiale et l'inclusivité des services financiers numériques.

Dans le domaine des défis, tout d'abord, le mécanisme de transmission de la politique monétaire pourrait être mis à l'épreuve. Les stablecoins circulent massivement en dehors du système "banque centrale - banque commerciale", sous un modèle de banque de l'ombre, ce qui pourrait affaiblir la capacité des banques centrales à gérer l'offre monétaire et les taux d'intérêt.

Deuxièmement, les risques de stabilité financière augmentent. Premièrement, une mauvaise gestion des réserves par les émetteurs de stablecoins pourrait déclencher un risque de "bank run" ; deuxièmement, si les bons du Trésor américain à court terme connaissent un "effondrement de liquidité", leur propriété d'actif sûr pourrait être remise en question, ce qui pourrait amplifier les risques de marché et les transmettre aux stablecoins, provoquant un effondrement des prix des stablecoins. Inversement, un décalage de maturité plus marqué se formera entre les stablecoins du côté des passifs et les actifs des bons du Trésor, et si le côté des passifs subit un bank run massif, cela se transmettra au côté des actifs, forçant les émetteurs de stablecoins à vendre massivement leurs actifs de bons du Trésor, provoquant un risque financier systémique.

Enfin, 99 % des stablecoins sont adossés au dollar, et leur circulation transfrontalière sans frontières a déjà engendré un problème de "dollarisation" numérique. D'un point de vue macro-prudentiel, les stablecoins pourraient aggraver la volatilité des flux de capitaux transfrontaliers, posant un défi à la stabilité financière des pays émergents.

Trois principaux modes d'émission

Actuellement, l'émission de stablecoins peut être grossièrement divisée en trois modèles. Le premier est le modèle d'émission purement privé, c'est-à-dire les stablecoins privés, qui sont adossés à des actifs liquides de haute qualité (HQLA), en particulier les bons du Trésor américain à court terme. USDT et USDC sont des représentants typiques de ce modèle, fonctionnant selon des mécanismes de marché, avec une forte capacité d'innovation, et capables de répondre rapidement aux changements de la demande du marché. Cependant, ce modèle présente les défis mentionnés ci-dessus posés par les stablecoins. Le plus important est que, en étant principalement ancrés au dollar américain, ils renforcent la position dominante du dollar sur la scène internationale, ce qui n'est pas propice à la diversification du système monétaire international.

Le deuxième modèle est celui des jetons de dépôt bancaire, comme le JP.M Coin de JPMorgan, qui consiste essentiellement à tokeniser les dépôts bancaires traditionnels. Ce modèle est émis par des banques titulaires de licences et soutenu par leur bilan, exploitant pleinement le cadre réglementaire bancaire existant, avec un contrôle des risques relativement mature et une intégration profonde avec les services financiers existants. Le JP.M Coin de JPMorgan a déjà connu du succès dans le domaine des règlements interbancaires de gros, améliorant considérablement l'efficacité des règlements. Cependant, ce modèle fait également face à des défis tels que des limites à l'innovation, un manque d'interopérabilité et la possibilité de renforcer l'avantage concurrentiel des grandes banques.

Le troisième type est le modèle d'émission de stablecoins à deux niveaux "wholesale-retail", qui s'appuie sur la CBDC( de la banque centrale comme soutien au règlement pour construire un système de paiement de stablecoins de détail. Ce modèle prolonge l'architecture à deux niveaux du système financier traditionnel, où la banque centrale est responsable de l'émission et de la gestion de la CBDC de niveau de gros, tandis que les institutions commerciales ou les fournisseurs de services de paiement (PSP) sont responsables des services de paiement de détail destinés au public. Ce modèle présente quatre avantages :

Premièrement, il ne faut pas se détacher du système à double couche existant. En héritant et en optimisant l'architecture du système à double couche, nous réalisons une "innovation tout en respectant les fondamentaux" pour les stablecoins. Au niveau de gros, la banque centrale fournit un soutien à la liquidation aux émetteurs de stablecoins via le CBDC de gros, garantissant la finalité des règlements du système de paiement avec le soutien de la crédibilité de la banque centrale, évitant ainsi efficacement que les émetteurs de stablecoins se débarrassent d'actifs sans risque tels que les obligations d'État en raison du manque de conditions d'origine pour "le prêteur en dernier ressort", ce qui pourrait entraîner des risques de stabilité financière ; au niveau de détail, les émetteurs de stablecoins et les fournisseurs de services de paiement sont responsables de la fourniture de services de stablecoins au public, maintenant un contact direct avec les clients. Ce design évite la pression opérationnelle sur la banque centrale face à une masse énorme d'utilisateurs de détail, tout en prévenant le risque de désintermédiation financière et en maintenant les fonctions financières clés des intermédiaires financiers existants.

Deuxièmement, garantir l'unicité de la monnaie. Une architecture à deux niveaux peut éviter les risques et les pertes d'efficacité liés à l'existence de trop nombreuses formes monétaires. Dans ce modèle, bien que le niveau de détail puisse avoir plusieurs institutions agréées participant à l'émission de stablecoins, la valeur de ces stablecoins est unifiée et soutenue par la CBDC de gros de la banque centrale, ce qui garantit que les stablecoins sont essentiellement différents moyens d'échange d'une même monnaie légale, et non plusieurs monnaies concurrentes, évitant ainsi des problèmes comme le désordre du système de prix, la fragmentation du système de paiement et le remplacement monétaire.

Troisièmement, toutes les activités financières doivent être pleinement soumises à la réglementation. Dans ce modèle, les institutions participant à l'émission et aux services de stablecoins au niveau de détail doivent obtenir les licences financières correspondantes et mettre en œuvre les exigences de réglementation à travers le principe "même activité, même risque, même réglementation", en respectant les dispositions concernant le ratio de capital, la gestion des réserves, la divulgation d'informations, et l'identification des clients.

Quatre, il ne s'agit pas de défier le cadre opérationnel financier international existant. Au niveau de gros, grâce à la coopération entre banques centrales, il est possible d'établir un mécanisme de règlement transfrontalier pour les CBDC de gros, et de construire une monnaie numérique supranationale basée sur un panier de CBDC de gros (comme le SDR numérique), fournissant un filet de sécurité financière pour la liquidité mondiale des stablecoins. Au niveau de détail, ce modèle peut être compatible et interconnecté avec le réseau des banques correspondantes existantes (SWIFT), les organisations de cartes (VISA, Mastercard, UnionPay International, etc.) et les systèmes de paiement interconnectés (FPS, CLS, etc.), ce qui contribue non seulement à permettre aux stablecoins de jouer un rôle constructif dans la gouvernance financière internationale, mais ne génère pas non plus les coûts irrécupérables nécessaires à l'établissement d'un tout nouveau système de paiement international.

En fait, le projet Fnality au Royaume-Uni explore depuis 2018 le modèle d'émission de stablecoins en deux niveaux « gros-vente ». Ce projet est initié et soutenu par plusieurs grandes institutions financières mondiales, et son objectif est d'utiliser la technologie de registre distribué (DLT) pour construire un réseau de paiement tokenisé réglementé, offrant des solutions sécurisées et efficaces pour les paiements de gros et les règlements transfrontaliers. Le projet innovant Helvetia de la Banque nationale suisse et de la Bourse suisse est également un exemple pratique du modèle en deux niveaux « gros-vente », démontrant la faisabilité et les multiples avantages des CBDC de gros. Ces exemples montrent que ce modèle peut réellement atteindre les objectifs de la politique des « stablecoins réglementés ».

) Réflexions et suggestions

Avec de nombreux pays et régions du monde intégrant progressivement les stablecoins dans leur réglementation, la question de savoir si la Chine devrait émettre un stablecoin en yuan et comment le faire est également un sujet de discussion intéressant.

Tout d'abord, il convient de noter qu'il existe une différence essentielle entre la structure des systèmes financiers chinois et occidental. Les États-Unis possèdent un système financier hautement marketisé, avec le dollar comme principale monnaie de réserve mondiale, bénéficiant d'un "privilège arrogant". De plus, les économies développées font généralement face à une pression élevée de la dette publique, ce qui entraîne un soutien accru des départements politiques aux stablecoins privés. Le système financier chinois met l'accent sur une combinaison de marchés efficaces et d'un gouvernement proactif. La réunion centrale sur le travail financier de 2023 a souligné la nécessité de renforcer globalement la régulation financière et de prévenir efficacement les risques financiers. Avant de construire de nouvelles capacités de régulation de type "régulation institutionnelle, régulation comportementale, régulation fonctionnelle, régulation en profondeur, régulation continue", il est encore nécessaire d'évaluer prudemment les avantages et les inconvénients de l'émission de stablecoins privés.

Deuxièmement, il est nécessaire de réfléchir aux différences dans les stratégies financières nationales que les stablecoins peuvent soutenir. La mission des stablecoins en dollars est de consolider la position internationale du dollar, tandis que la Chine promeut l'internationalisation du renminbi pour mieux servir le développement de haute qualité de l'économie réelle. Ce n'est que lorsque les stablecoins s'intègrent organiquement dans le processus d'ouverture institutionnelle du secteur financier qu'ils peuvent exercer leur valeur stratégique et économique.

Encore une fois, la décentralisation "peer-to-peer" néglige en réalité le problème de l'asymétrie d'information à la fois temporelle et spatiale dans le règlement du commerce international. Au fil du temps, dans les activités de commerce transfrontalier, les gens ont progressivement réalisé que le commerce transfrontalier (logistique) et le paiement transfrontalier (flux monétaire) ne peuvent pas rester synchronisés, ce qui a conduit à l'invention des lettres de change ; pour éviter les pertes de marchandises ou la fraude financière, divers intermédiaires tels que les banques, les assurances, les notaires et les inspecteurs ont progressivement été introduits, développant ainsi des outils de règlement commercial tels que les lettres de crédit, les encaissements et les virements, stimulant ainsi le développement et la prospérité de la finance commerciale. Dans les scénarios commerciaux complexes et variés, les cas où le virement, qui se rapproche le plus du paiement "peer-to-peer", peut être appliqué sont en réalité très rares. L'avantage que le paiement "peer-to-peer" peut réellement avoir dans le commerce transfrontalier doit encore être vérifié par la pratique.

En fin de compte, l'émergence des monnaies numériques, y compris les CBDC de détail et les stablecoins, ne signifie pas la naissance d'un nouveau système monétaire international "au-delà de la souveraineté". D'un point de vue de gros, les CBDC de gros en tant que monnaie centrale possèdent une finalité de règlement indiscutable, pouvant pleinement tirer parti de leur avantage de "paiement = règlement".

Le 20e Congrès du Parti a décidé de "développer le marché offshore du yuan". Dans le système à deux niveaux "wholesale-retail", en plus des entreprises technologiques et d'autres institutions non financières, l'émission de jetons de dépôt ayant la nature du yuan offshore par des institutions financières bancaires est également une direction à explorer. Par exemple, le projet de paiement transfrontalier de jetons de dépôt - Project Agorá, dirigé conjointement par la Banque des règlements internationaux (BRI) et la Réserve fédérale de New York (NY Fed) avec plusieurs banques centrales, a déjà reçu la participation de nombreuses grandes institutions financières mondiales et continue d'élargir son réseau de membres.

Il est important de noter que lors de l'examen de l'émission de stablecoins en yuan offshore, il est nécessaire d'inclure l'écart des taux d'intérêt entre le yuan onshore et offshore dans le cadre prudent. Libérer imprudemment des stablecoins en yuan offshore pourrait attirer certains émetteurs à mener des activités d'arbitrage transfrontalier, entraînant des risques d'arbitrage liés aux écarts de taux et de change.

Nous devons reconnaître les biais systémiques existants dans le développement actuel des monnaies numériques mondiales. Dans le domaine des paiements transfrontaliers, les envois de fonds au niveau de la vente au détail représentent moins de 10 % du total des paiements transfrontaliers mondiaux, et la taille du marché est relativement limitée ; tandis que les paiements transfrontaliers entre institutions (y compris les gouvernements, les organisations financières internationales et les institutions financières) occupent une proportion absolue, constituant une force clé qui influence l'écosystème mondial des paiements transfrontaliers et même le système monétaire international. Malheureusement, tant la feuille de route des paiements transfrontaliers du G20 que les acteurs du marché des stablecoins se sont trop concentrés sur le domaine des envois de fonds au niveau de la vente au détail, négligeant de manière évidente l'importance des paiements transfrontaliers au niveau de gros, ce qui rend difficile la formation d'une synergie pour l'innovation des monnaies numériques mondiales et aggrave la vulnérabilité du système monétaire international.

La réforme du système de paiement transfrontalier mondial nécessite une réflexion plus complète et systématique. Le paiement transfrontalier au niveau de gros est la base microéconomique du système monétaire international, un facteur clé influençant le statut international de la monnaie. Le volume des transferts de fonds transfrontaliers au niveau de détail est relativement faible, mais joue un rôle important dans l'amélioration de l'accessibilité internationale et de la commodité d'utilisation de la monnaie. Les deux se complètent mutuellement et ne doivent pas être négligés. Le système à deux niveaux « gros-détail » est justement basé sur cette vision systémique, combinant organiquement les deux niveaux, mettant l'accent à la fois sur le rôle fondamental du niveau de gros et sur la valeur inclusive du niveau de détail.