市場是對的 美債曲線正爲降息週期定價

2025年8月29日，美國國債市場呈現出顯著變化。根據美國財政部數據，前一交易日（8月28日）收盤時，2年期國債常到期收益率降至3.59%，創下自2024年9月27日以來的最低水平。這一降幅甚至低於2025年4月市場動蕩期間的最低點。收益率曲線的這一調整並非孤立現象，而是整個曲線在短期端（特別是2年至5年期）出現明顯下沉，顯示出市場對未來利率路徑的重新定價。

這一變化引發廣泛討論。主流媒體和經濟學家往往將焦點放在联准会主席傑羅姆·鲍尔在傑克遜霍爾會議上的講話上，認爲這是推動短期收益率下行的主要因素。然而，客觀分析顯示，這僅是部分原因。收益率曲線的重塑更多反映了市場對經濟基本面的預期，包括勞動力市場疲軟、通脹壓力消退以及联准会政策調整的必然性。更重要的是，長端收益率（如10年期）並未如預期般飆升，而是持續挑戰“收益率爆炸”的預測。這表明，市場並非在“拒絕”美國國債，而是通過曲線調整表達對低利率環境的預期。

主流觀點的誤解：通脹與國債供給過剩

過去一年，金融媒體和社會媒體充斥着兩種主要論調，認爲利率應維持高位或進一步上升。第一種是通脹壓力，尤其是所謂“關稅通脹”。联准会在過去三年中反復強調通脹風險，聲稱經濟強勁，僅需有限降息（如一次）。然而，市場數據表明，這種擔憂缺乏實證支持。2021年至2022年上半年消費者價格的階段性漲更多源於供給衝擊（如疫情和地緣因素），而非持續性通脹。2025年數據顯示，核心通脹率已穩定在2%目標附近，勞動力市場冷卻進一步抑制了價格漲動力。

以鲍尔在2025年傑克遜霍爾會議上的表態爲例，他大幅淡化了關稅通脹威脅，轉而承認勞動力市場弱勢。這並非突發轉變，而是市場早已預期的結果。短期收益率的下行反映了市場對联准会不得不降息的共識，而非通脹“鬼魂”的驅逐。經濟學家往往將通脹歸因於貨幣政策過度寬松，但忽略了全球供給鏈恢復和需求疲軟的角色。客觀而言，這種偏差源於联准会和經濟學家對通脹來源的認知局限，他們傾向於使用過時的菲利普斯曲線模型，而市場通過前瞻性定價更準確捕捉現實。

第二種誤解是“國債供給過剩”導致全球“拒絕”美國國債。部分觀點將此與政治因素掛鉤，如對川普政策的抗議；另一些則強調債務規模龐大，買家不足。誠然，美國聯邦債務已超過37萬億美元（未剔出美聯邦政府部門交叉持債的部分），確實對私營部門產生擠出效應，加劇經濟不平等。但這並不意味着國債市場面臨危機。相反，債務負擔加重經濟下行壓力，反過來提升了對安全資產（如美聯邦債券）的需求。

歷史數據顯示，高債務環境往往伴隨低利率週期，因爲投資者尋求流動性與避險。2024年至2025年的國債拍賣結果進一步反駁“拒絕”論。舉例而言，本週2年期和5年期國債拍賣中，高收益率（拍賣清算率）創下去年9月以來最低，顯示需求強勁。盡管投標覆蓋率（bid-to-cover ratio）略有下滑，但這並非供給過剩信號，而是收益率下行導致純投資者參與減少的自然結果。當收益率從2023年的十年高點回落時，投資者轉向其他資產尋求更高回報，但整體需求未減弱。相反，拍賣價格持續漲，證實市場對國債的偏好。

這些誤解的根源在於媒體依賴經濟學家和央行官員的視角，而這些羣體往往脫離市場實際。經濟學家模型假設联准会控制所有利率，但現實中，市場通過供需動態主導定價。社會媒體放大少數意見，形成回音室效應，導致大衆忽略多數市場參與者的行爲。

收益率曲線的重塑機制：從倒掛到牛市陡峭化

收益率曲線的變化是理解當前動態的關鍵。2023年，曲線深度倒掛（2年-10年利差達紀錄負值），反映市場預期短期利率因联准会加息而上升，但長期利率因經濟前景黯淡而保持低位。這與2021年曲線開始扁平化一致，當時市場已預見疫情後遺症和供給衝擊的負面影響。

2024年8月底，曲線開始解除倒掛（uninversion），2年-10年利差從負值轉爲正值1個基點，隨後在联准会9月首次降息50基點後擴大至25基點。這一過程並非異常，而是典型“牛市陡峭化”（bull steepening）。在牛市陡峭化中，短期收益率下降更快，導致曲線從前端陡峭，而長端收益率相對穩定或微升。這與“熊市陡峭化”（長端收益率大幅上升）形成對比。

爲什麼會出現牛市陡峭化？首先，联准会降息信號翻轉了風險回報參數。倒掛期，投資者偏好長端國債避險；降息啓動後，短期國債潛力更大，因爲联准会一旦開始降息，往往難以停止。歷史週期顯示，每次联准会首降後，短期收益率加速下行，長端則因經濟不確定性而持穩。2024年9月後，長端收益率短暫回升，但這並非“拒絕”國債，而是陡峭化機制：市場從長端轉向短端，推高長端價格相對較低。

其次，經濟基本面支持這一重塑。勞動力市場數據顯示，就業增長放緩，Beveridge曲線（失業率與職位空缺率關係）向右偏移，表明結構性弱勢。联准会承認這一“過渡”，鲍尔在傑克遜霍爾強調勞動力風險高於通脹。這與市場預期一致：經濟疲軟迫使联准会降息，而非維持高位。高盛策略師指出，5年期國債相對價值（相對於更短和更長期限）處於歷史高位，僅在联准会接近零利率時出現類似情況。這並非巧合，而是市場定價联准会將重返超低利率路徑。

此外，交換利差（swap spreads）和遠期利率近期變動進一步確認。交換利差收窄表明流動性充裕，而遠期利率下行暗示長期低利率預期。即使联准会官員如約翰·威廉姆斯開始承認這一現實，暗示2020年代末利率環境類似於2010年代。

客觀比較歷史週期：2005年，联准会主席格林斯潘稱長端收益率不隨加息上升爲“謎題”，但這源於錯誤假設——收益率曲線如一連串一年期遠期利率般跟隨联准会。現實中，市場獨立定價，考慮全球因素、經濟週期和投資者行爲。2024-2025年的陡峭化並非新謎題，而是重復歷史模式。

美債拍賣與市場信號

美債拍賣是檢驗“拒絕”論的直接證據。2025年拍賣數據顯示，需求強勁。以本週5年期拍賣爲例，盡管投標覆蓋率下滑，但高收益率降至去年9月最低，表明買家願意接受更低回報。這與投資者從高收益率環境轉向無關，而是安全需求上升。

分析投標覆蓋率：對於2年和5年期筆記，該比率波動與收益率負相關。當收益率從2023年高點回落時，純投資者減少，但安全資金（如養老基金、外國央行）增加。2025年4月以來，盡管2年收益率下行，拍賣投標卻增多，反映避險情緒和對联准会進一步降息的押注。

更廣泛看，外國持有美國國債比例穩定，全球資本流入未減。債務負擔雖重，但作爲儲備資產的地位未變。媒體誇大個別拍賣“差勁”，忽略整體趨勢：價格漲、收益率下行。

未來展望：低利率路徑與政策啓示

收益率曲線的重塑預示利率將進一步下行，並維持低位。短期端下沉表明市場預期联准会將加速降息，目標聯邦基金利率可能接近零。長端穩定挑戰“爆炸”預測，反映經濟下行而非通脹復燃。联准会應更注重市場信號，而非內部模型。經濟學家需反思通脹和利率理論，避免政治偏見。投資者可關注短期國債機會，但警惕經濟衰退風險。

總體而言，這一重塑並非联准会主導，而是市場對現實的回應。忽略主流噪音，聚焦數據，將有助於理解未來動態。