著者:アンドレイ・アントニエビッチ、出典:ビットコイン財務省、編集:ショーゴールドファイナンス## まとめこの記事では、「決してビットコインを売らない」という個人投資家の自律の原則として非常に効果的なスローガンが、企業環境では逆効果になる理由を探ります。ビットコインを保有する企業にとって、硬直性は美徳ではなく、むしろ脆弱性です。その核心リスクは、大幅な割引で株式を発行しなければならない場合、株主に永続的な価値損失をもたらす可能性があることです。このリスクを定量化するために、本稿では4種類の資金調達手段の損益分岐点を分析しました：株式、定期債務、転換社債、そして永久優先株です。各手段には臨界点があり、この臨界点を超えると、硬直性が株主価値を侵食します。純粋な株式戦略は最も脆弱であり、単独のディスカウントに耐えられませんが、永久優先株の弾力性は最も強いです。転換社債と定期債務はその中間に位置しています。戦略の要点は、資金調達政策は柔軟性を指針とすべきであるということです。バランスのとれたツールの組み合わせと、閾値を突破した際にビットコインを売却する意欲が、株主の利益を保護し、一時的な市場状況が恒久的な価値の毀損に進化するのを避ける唯一の方法です。## イントロダクションビットコイン投資家の間で、「決してビットコインを売らない」というこの格言はほぼ信条になっています。個人投資家にとって、その論理は非常にシンプルです：ビットコインを購入し、無期限に保有し、取引によって長期の複利の機会を逃さないようにします。利息を支払う必要もなく、再融資計画も必要なく、株式市場の変動に対処する必要もないため、個人投資家はこのルールに完全に従うことができます。企業は異なります。ビットコインの財務準備会社は、価値を創造し、具体的な財務義務を果たすことを目的としています。資金調達のポートフォリオに応じて、これらの義務には、利息の支払い、再融資のスケジュール、流動性バッファ、発行の規律、または配当の分配が含まれる場合があります。企業の財務は一様ではありません：金融商品は満期を迎え、利息は支払われなければならず、市場状況も変化します。企業にとって、「決して売らない」という立場は硬直を招き、硬直は脆弱性を生む可能性があります。ビットコインを完全に売却しないというのは一見良いことのように思えますが、実際には単一障害点を生むことになります。この場合のリスクは、企業が大幅な割引で株式を発行しなければならなくなる可能性があることであり、その結果、株主に永久的な価値損失をもたらすことです。このリスクを評価する正しい方法は、バランスシート上で使用されるツールを分析することです。各ツールのコスト、柔軟性、ストレスポイントは異なります。本稿では、柔軟性が破壊的な臨界点に変わることを明らかにするために、4つのコアファイナンシングツール：エクイティ、転換社債、定期債務、永続的優先株について探ります。## なぜ硬直はリスクなのか「絶対にビットコインを売らない」というのは厳格な制限です。厳格な制限は、株式のプレミアムとディスカウント、利息義務、再融資ウィンドウ、変動する資本コストなどの一般的な市場の変動を企業の脆弱性に変換します。株式発行政策からの簡単な例です。Strategy（前身はMicroStrategy）は最近、ビットコインを購入するために、帳簿価値の2.5倍（つまり150%のプレミアム）未満の価格で株式を発行しないと述べました。その後、同社はこの発言を撤回し、状況に応じて株式を発行する必要がある場合には、この閾値未満で株式を発行する柔軟性を保持すると明らかにしました。これは矛盾しているわけではなく、資本配分戦略の現実的な調整です。プレミアムや流動性は消失する可能性があり、資本コストは一日で再評価されることがあります。発行閾値や「ビットコインを決して売らない」といった固定ルールに従うことを事前に約束することは、市場に対してそれが永遠に持つべきでないもの、つまり予測可能で変わらない取引相手を与えることになります。ビットコイン自体の設計の目的は、単一障害点を回避することです。硬直した「ビットコインは絶対に売らない」という政策が、まさにこの状況を引き起こしています。正しいアプローチは、この点で柔軟性を保ち、各ツールの特性に基づいてビットコインを売却する必要条件を定義することです。なぜなら、各ツールにはそれぞれの損益分岐点があり、そのポイントを超えると、株主価値はリスクに直面するからです。## 永久優先株式永久優先株は、株式に似た金融商品であり、利率が固定されており、満期日がなく、永久的なものである（永久的な資本調達）。これらは、再融資リスクがなく、流動性イベントを引き起こす可能性のある返済イベントが存在しないため、定期的な債務よりもリスクが低い。しかし、この債券は利息を支払う必要があります。運営収入が利息を支払うのに十分でない場合（純粋にビットコインの保有量を増やすことを目指すビットコイン準備会社にとっては、この状況は非常に一般的です）、利息を支払うためには株式を発行する必要があります。株式が割引価格で取引されている場合、この方法のコストは増加します。この場合、永久優先株式の資金調達のために株式を発行することによる有効資本コスト（K）は次のように表すことができます：K = C /(1-D)ここでCは表面利率、Dは資産純値の割引を指します。ビットコインの期待収益（R）が表面利率と資産純値の割引が暗示する実際の資本コストを上回る限り、発行済み株式で永続的優先株の表面利率を支払うことは経済的に依然として実行可能です。R> C /(1-D)上記のフレームワークは、このツールが株主価値を損なう前にどの程度のディスカウントを受け入れることができるかを明確に特定する方法を提供します。例えば、表面利率が8％であり、ビットコインの期待される年平均成長率が20％の場合、損益分岐割引(D\*)は次のようになります：D\* = 1 − (C/R) = 1 – (0.08/0.20) = 60%これは、永久優先株の利回りがビットコインの期待リターンを上回る前に、その会社の株価が資産純値から最大60%のプレミアムで取引される可能性があることを意味します。ビットコインの期待される年平均成長率が低い場合、許容されるプレミアムは縮小し、期待される年平均成長率が高い場合、許容されるプレミアムは拡大します。このフレームワークは一般的です：ビットコインの期待リターンが高くなるほど、許容できる割引は大きくなり、利回りが高くなるほど、株主価値が損なわれる前に許容できる割引は少なくなります。永久資本のおかげで、経営陣は通常、大幅なディスカウントを耐えることができます。しかし、損益分岐点を超えた場合、ビットコインを売却しないことは、株主価値を損なう悪循環に会社を陥れることになります。その時点から、合理的な行動はビットコインを売却することです。株式を買い戻して資産純価値との平価を回復するか、一部の流通優先株を買い戻すか、またはディスカウントが一時的であると見なされる場合に利息を支払うことです。## タームデット定期債務は伝統的なローンの一種です：ローンの存続期間中に利息を支払う必要があり、元本は期日までに返済する必要があります。ビットコインの準備会社にとって、典型的な構造は5年の債務で、表面利率は7%です。重要な問題は、株式を発行してこの債務（利息の支払いと元本の返済を含む）を返済することによる破壊的な影響が出る前に、資産純価（NAV）のディスカウント幅をどの程度まで許容できるかということです。損益分岐点のディスカウント率は：D\* = 1 − (1 + C xt)/(1 + R)^ tここでCはクーポン、tは期間、Rは同期間のビットコインの実際の複利年成長率を表します。7%の利率の5年期限の債券を例にとると、この債券の収益は10万ドル相当のビットコインの購入に使われます。ローンの期間中、利息の合計は3.5万ドルで、10万ドルの元本を返済しなければならず、総債務は13.5万ドルとなります。ビットコインの年利回りが20%の場合、5年後にはその価値は248,832ドルに達します。これらの数字を公式に代入すると、D\* = 1 − (1.35)/(1.20)^5 = 45.7%これは、これらの株式の取引価格が資産価値の46%割引である可能性があることを意味しますが、依然として損益分岐点を維持できるということです。このレベルを超えると、債務返済の実際のコストがビットコインの利益を上回り、株主価値が損なわれることになります。このフレームワークは一般的です：ビットコインのリターンが高いほど、耐えられるディスカウントは大きくなります；クーポンが高いほど、耐えられるディスカウントは小さくなります；長期間はディスカウント耐性を高めます。なぜなら、ビットコインの複利効果の成長速度がクーポンの線形累積速度を上回るからです。主なリスクは、期限が来たときに再資金調達ができず、返済を余儀なくされることです。株式を割引発行して完成しなければならない場合、割引が損益分岐点を超えたときにのみ経済的損害が発生します。このような場合、正しいアプローチは、利息の支払いまたは元本の返済のためにビットコインを売却する選択権を保持することです。これを拒否すると、一時的な市場状況が恒久的な株主損失に変わる可能性があります。## 転換社債転換社債は、定期債務と株式の間に位置します。これらは債券の形で発行され、利率と期限が固定されています（通常は5年）。しかし、投資家はあらかじめ定められたプレミアム（通常は発行価格の40%）で株式に転換することを選択できます。転換社債の利率は通常非常に低く（例えば年間0.4%）、これはその株式の上昇潜在能力を反映しています。その経済的利益は、この金融商品が存続する期間内の状況に依存します。株価の上昇幅が転換プレミアムを下回る場合、転換オプションは行使されず、このツールの動作は定期債務に類似します。利息を支払う必要があり、満期時には元本を返済しなければなりません。したがって、定期債務の枠組みもこれに適用されます。ビットコインの年利複利率が20%、期間が5年、利息が0.4%の場合、損益分岐のディスカウントは約59%です。言い換えれば、利息が非常に低いため、この構造は株主価値が損なわれる前に、利息よりも高い定期債務の高いディスカウントに耐えることができます。株価の上昇幅が転換プレミアムを超える場合、債券保有者は合意されたプレミアムで株式に転換します。この場合、会社は実際に元の株価の40%上のプレミアムで新株を発行したことになります。転換時の株式の取引価格が資産純値を下回っても、基準価格は元の発行価格にプレミアムを加えたものとなります。実際、これにより結果はプレミアム発行の株式に類似し、価値増加効果を持つことになります。転換社債にとって、ビットコインのリターン率は非常に重要です。なぜなら、それが転換を行うかどうかを決定するからです。ビットコインの価値上昇が転換プレミアムを相殺する場合、実際の発行価格は平価に近づくようにリセットされます。そうでない場合、この金融商品は定期債務のように振る舞い、同じ感応度を継承します。株式の取引価格が大幅に割引されると、転換社債は戦略的な柔軟性を提供することができます。例えば、株式の取引価格が資産の純資産 (NAV) に対して40%割引されている場合、普通株式の発行は破壊的です。しかし、転換プレミアム40%の転換社債を発行することで、実際には転換価格を資産の純資産と同じに設定できます。もしビットコインが上昇し、転換が発生した場合、その会社は大幅に割引されるのではなく、平価で株式を発行することになります。このように、資金調達が必要な時に、転換社債は「危険を回避する」ことができます。しかし、割引には限界もあります。もし株式の取引価格の割引が転換プレミアムを上回る場合、例えばこの例のように40%を超えると、転換は行われず、債券は定期債券に戻り、上述のリスクを負うことになります。したがって、一般的に言えば、これらの条項を持つ5年満期の転換社債は、株主価値が損なわれる前に、資産純価値の約50%のディスカウントに耐えられると考えられます。このフレームワークは一般的です：クーポン率が低いほど、ディスカウント耐性が高く、転換プレミアムが高くなり、企業が価値を損なうことなく株式を発行する柔軟性が大きくなります。しかし、株価が常にプレミアムを突破できない場合、このツールは最終的に普通債券に退化し、関連するすべての制約をもたらします。## エクイティ株式は会社の所有権の割合を代表します。その経済的利益は、株式の取引価格が資産の純資産に対してプレミアムかディスカウントかに依存します。プレミアムの場合、株式を発行してビットコインを購入すると、1株あたりのビットコインの価値が増加する。ディスカウントの場合、株式を発行すると株主価値が損なわれ、永続的な資本損失を引き起こす可能性がある。パリティの場合、株式を発行することは中立的である。ディスカウントの場合、株価を安定させる手段は自社株買いであり、その資金源はビットコインの販売で、ギャップを縮小する。ビットコインを絶対に売却しないと事前に約束した企業は、この安定器を失い、硬直性とリスクが増大しました。何も対策を講じなければ、一時的な割引は持続する可能性があります：企業はこれらのレベルで株式を発行できず、「マシン」もビットコインの蓄積を停止します。したがって、ビットコインを売却して割引株を買い戻すことは、企業の使命から逸脱するのではなく、株主の価値を保護し、ビットコインの備蓄を維持し、さらに重要なことに、1株あたりのビットコインの価値を高める方法です。単独で見ると、株式が唯一の利用可能なツールである場合、結論は非常に簡単です：パリティ未満では、ビットコインを売却して株式を再購入すべきです。この特殊な状況の枠組みは一般的です：株式発行の損益分岐割引は0%に等しいです。しかし、実際の操作において、企業はビットコインを売却する代わりに、永続的優先株、転換社債、または定期債務など、他の金融商品を発行することを検討するかもしれません。これらのツールは、値引き幅が大きい場合でも、その価値を失わずに維持することができます。しかし、資金を調達することは常に保証されているわけではありません。信用市場と株式市場が示す信号は同じです。株式が割引価格で取引されているとき、貸し手はより高い利息、より厳しい契約条件を要求したり、単に資金提供を拒否することがあります。市場は、ビットコインを売却することをためらうと、資金の使用の硬直性が増すことを認識しているため、永久的な資本損失リスクに直面しているバランスシートに対して、資金提供をためらうかもしれません。したがって、原則は変わりません：資産純資産を下回って株式を発行することは株主価値を損なうことになります。そして、株価安定メカニズムはビットコインを売却して自社株買いを行うことです。適切に実行されれば、このような自社株買いは防御的であるだけでなく、1株あたりのビットコインの価値を高めることにもつながります。## 戦略的なポイント下の図は、異なる資金調達ツールが株主価値が損なわれる前に耐えられる最大の株式の資産純値に対する割引幅を示しています。! [i2Yk5qZHzCNfDCM68ZxCabic074bOy6NUGHZcWte.jpeg](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-d02e27e2672f16617d64d3fe49c284e1 "7397455" )純株式戦略は最も脆弱です：株式が割引取引されると、ビットコインの蓄積メカニズムが停止し、資産純価値を下回って発行された株式は株主価値を損なうことになります。一方で、永久優先株の耐久性は最も強く、転換社債と定期債はその中間に位置します。このフレームワークは税金の要因を考慮していません。実際、ビットコインを売却すると課税対象の利益が発生する可能性があり、その結果、再購入に使用できる純利益が減少します。これは、キャピタルゲイン税が高い管轄区域では、会社が最適な状態に達する前により大きなディスカウントを受ける可能性があることを意味します。したがって、ここで提案されている閾値は税引前の基準点として考慮されるべきです。債務類似のツールの通路を開くことは、レジリエンスを強化することができる。これは、ビットコインの準備会社がそれぞれの閾値範囲内で市場の動揺に耐えつつ、株主価値を損なわないことを可能にする。重要なのは、株式と類似債務のファイナンスを組み合わせることで、最も堅牢な構造を構築できることです。上記の概要に示された一般的な枠組みは、指針を提供します：債務の表面利率は低い方が良く、期間は長い方が良いです。その中で、永続的なツールのリスク耐性が最も強いです。明らかに、資金調達政策は柔軟性を持っているべきであり、硬直性ではない。「ビットコインを絶対に売らない」というのは不必要な制約であり、一旦しきい値を超えると、損害を引き起こす可能性があります。資金調達の柔軟性を保ち、必要な場合にはビットコインを売却する意欲は、株主価値を守るために極めて重要です。
“永不投げ売り”的理念がなぜビットコインの準備会社に逆効果をもたらすのか
著者:アンドレイ・アントニエビッチ、出典:ビットコイン財務省、編集:ショーゴールドファイナンス
まとめ
この記事では、「決してビットコインを売らない」という個人投資家の自律の原則として非常に効果的なスローガンが、企業環境では逆効果になる理由を探ります。ビットコインを保有する企業にとって、硬直性は美徳ではなく、むしろ脆弱性です。その核心リスクは、大幅な割引で株式を発行しなければならない場合、株主に永続的な価値損失をもたらす可能性があることです。
このリスクを定量化するために、本稿では4種類の資金調達手段の損益分岐点を分析しました：株式、定期債務、転換社債、そして永久優先株です。各手段には臨界点があり、この臨界点を超えると、硬直性が株主価値を侵食します。純粋な株式戦略は最も脆弱であり、単独のディスカウントに耐えられませんが、永久優先株の弾力性は最も強いです。転換社債と定期債務はその中間に位置しています。
戦略の要点は、資金調達政策は柔軟性を指針とすべきであるということです。バランスのとれたツールの組み合わせと、閾値を突破した際にビットコインを売却する意欲が、株主の利益を保護し、一時的な市場状況が恒久的な価値の毀損に進化するのを避ける唯一の方法です。
イントロダクション
ビットコイン投資家の間で、「決してビットコインを売らない」というこの格言はほぼ信条になっています。個人投資家にとって、その論理は非常にシンプルです：ビットコインを購入し、無期限に保有し、取引によって長期の複利の機会を逃さないようにします。利息を支払う必要もなく、再融資計画も必要なく、株式市場の変動に対処する必要もないため、個人投資家はこのルールに完全に従うことができます。
企業は異なります。ビットコインの財務準備会社は、価値を創造し、具体的な財務義務を果たすことを目的としています。資金調達のポートフォリオに応じて、これらの義務には、利息の支払い、再融資のスケジュール、流動性バッファ、発行の規律、または配当の分配が含まれる場合があります。企業の財務は一様ではありません：金融商品は満期を迎え、利息は支払われなければならず、市場状況も変化します。
企業にとって、「決して売らない」という立場は硬直を招き、硬直は脆弱性を生む可能性があります。ビットコインを完全に売却しないというのは一見良いことのように思えますが、実際には単一障害点を生むことになります。この場合のリスクは、企業が大幅な割引で株式を発行しなければならなくなる可能性があることであり、その結果、株主に永久的な価値損失をもたらすことです。
このリスクを評価する正しい方法は、バランスシート上で使用されるツールを分析することです。各ツールのコスト、柔軟性、ストレスポイントは異なります。本稿では、柔軟性が破壊的な臨界点に変わることを明らかにするために、4つのコアファイナンシングツール：エクイティ、転換社債、定期債務、永続的優先株について探ります。
なぜ硬直はリスクなのか
「絶対にビットコインを売らない」というのは厳格な制限です。厳格な制限は、株式のプレミアムとディスカウント、利息義務、再融資ウィンドウ、変動する資本コストなどの一般的な市場の変動を企業の脆弱性に変換します。
株式発行政策からの簡単な例です。Strategy（前身はMicroStrategy）は最近、ビットコインを購入するために、帳簿価値の2.5倍（つまり150%のプレミアム）未満の価格で株式を発行しないと述べました。その後、同社はこの発言を撤回し、状況に応じて株式を発行する必要がある場合には、この閾値未満で株式を発行する柔軟性を保持すると明らかにしました。これは矛盾しているわけではなく、資本配分戦略の現実的な調整です。プレミアムや流動性は消失する可能性があり、資本コストは一日で再評価されることがあります。発行閾値や「ビットコインを決して売らない」といった固定ルールに従うことを事前に約束することは、市場に対してそれが永遠に持つべきでないもの、つまり予測可能で変わらない取引相手を与えることになります。
ビットコイン自体の設計の目的は、単一障害点を回避することです。硬直した「ビットコインは絶対に売らない」という政策が、まさにこの状況を引き起こしています。正しいアプローチは、この点で柔軟性を保ち、各ツールの特性に基づいてビットコインを売却する必要条件を定義することです。なぜなら、各ツールにはそれぞれの損益分岐点があり、そのポイントを超えると、株主価値はリスクに直面するからです。
永久優先株式
永久優先株は、株式に似た金融商品であり、利率が固定されており、満期日がなく、永久的なものである（永久的な資本調達）。これらは、再融資リスクがなく、流動性イベントを引き起こす可能性のある返済イベントが存在しないため、定期的な債務よりもリスクが低い。
しかし、この債券は利息を支払う必要があります。運営収入が利息を支払うのに十分でない場合（純粋にビットコインの保有量を増やすことを目指すビットコイン準備会社にとっては、この状況は非常に一般的です）、利息を支払うためには株式を発行する必要があります。株式が割引価格で取引されている場合、この方法のコストは増加します。
この場合、永久優先株式の資金調達のために株式を発行することによる有効資本コスト（K）は次のように表すことができます：
K = C /(1-D)
ここでCは表面利率、Dは資産純値の割引を指します。ビットコインの期待収益（R）が表面利率と資産純値の割引が暗示する実際の資本コストを上回る限り、発行済み株式で永続的優先株の表面利率を支払うことは経済的に依然として実行可能です。
R> C /(1-D)
上記のフレームワークは、このツールが株主価値を損なう前にどの程度のディスカウントを受け入れることができるかを明確に特定する方法を提供します。
例えば、表面利率が8％であり、ビットコインの期待される年平均成長率が20％の場合、損益分岐割引(D*)は次のようになります：
D* = 1 − (C/R) = 1 – (0.08/0.20) = 60%
これは、永久優先株の利回りがビットコインの期待リターンを上回る前に、その会社の株価が資産純値から最大60%のプレミアムで取引される可能性があることを意味します。ビットコインの期待される年平均成長率が低い場合、許容されるプレミアムは縮小し、期待される年平均成長率が高い場合、許容されるプレミアムは拡大します。
このフレームワークは一般的です：ビットコインの期待リターンが高くなるほど、許容できる割引は大きくなり、利回りが高くなるほど、株主価値が損なわれる前に許容できる割引は少なくなります。
永久資本のおかげで、経営陣は通常、大幅なディスカウントを耐えることができます。しかし、損益分岐点を超えた場合、ビットコインを売却しないことは、株主価値を損なう悪循環に会社を陥れることになります。その時点から、合理的な行動はビットコインを売却することです。株式を買い戻して資産純価値との平価を回復するか、一部の流通優先株を買い戻すか、またはディスカウントが一時的であると見なされる場合に利息を支払うことです。
タームデット
定期債務は伝統的なローンの一種です：ローンの存続期間中に利息を支払う必要があり、元本は期日までに返済する必要があります。ビットコインの準備会社にとって、典型的な構造は5年の債務で、表面利率は7%です。
重要な問題は、株式を発行してこの債務（利息の支払いと元本の返済を含む）を返済することによる破壊的な影響が出る前に、資産純価（NAV）のディスカウント幅をどの程度まで許容できるかということです。損益分岐点のディスカウント率は：
D* = 1 − (1 + C xt)/(1 + R)^ t
ここでCはクーポン、tは期間、Rは同期間のビットコインの実際の複利年成長率を表します。
7%の利率の5年期限の債券を例にとると、この債券の収益は10万ドル相当のビットコインの購入に使われます。ローンの期間中、利息の合計は3.5万ドルで、10万ドルの元本を返済しなければならず、総債務は13.5万ドルとなります。ビットコインの年利回りが20%の場合、5年後にはその価値は248,832ドルに達します。これらの数字を公式に代入すると、
D* = 1 − (1.35)/(1.20)^5 = 45.7%
これは、これらの株式の取引価格が資産価値の46%割引である可能性があることを意味しますが、依然として損益分岐点を維持できるということです。このレベルを超えると、債務返済の実際のコストがビットコインの利益を上回り、株主価値が損なわれることになります。
このフレームワークは一般的です：ビットコインのリターンが高いほど、耐えられるディスカウントは大きくなります；クーポンが高いほど、耐えられるディスカウントは小さくなります；長期間はディスカウント耐性を高めます。なぜなら、ビットコインの複利効果の成長速度がクーポンの線形累積速度を上回るからです。
主なリスクは、期限が来たときに再資金調達ができず、返済を余儀なくされることです。株式を割引発行して完成しなければならない場合、割引が損益分岐点を超えたときにのみ経済的損害が発生します。このような場合、正しいアプローチは、利息の支払いまたは元本の返済のためにビットコインを売却する選択権を保持することです。これを拒否すると、一時的な市場状況が恒久的な株主損失に変わる可能性があります。
転換社債
転換社債は、定期債務と株式の間に位置します。これらは債券の形で発行され、利率と期限が固定されています（通常は5年）。しかし、投資家はあらかじめ定められたプレミアム（通常は発行価格の40%）で株式に転換することを選択できます。転換社債の利率は通常非常に低く（例えば年間0.4%）、これはその株式の上昇潜在能力を反映しています。その経済的利益は、この金融商品が存続する期間内の状況に依存します。
株価の上昇幅が転換プレミアムを下回る場合、転換オプションは行使されず、このツールの動作は定期債務に類似します。利息を支払う必要があり、満期時には元本を返済しなければなりません。したがって、定期債務の枠組みもこれに適用されます。ビットコインの年利複利率が20%、期間が5年、利息が0.4%の場合、損益分岐のディスカウントは約59%です。言い換えれば、利息が非常に低いため、この構造は株主価値が損なわれる前に、利息よりも高い定期債務の高いディスカウントに耐えることができます。
株価の上昇幅が転換プレミアムを超える場合、債券保有者は合意されたプレミアムで株式に転換します。この場合、会社は実際に元の株価の40%上のプレミアムで新株を発行したことになります。転換時の株式の取引価格が資産純値を下回っても、基準価格は元の発行価格にプレミアムを加えたものとなります。実際、これにより結果はプレミアム発行の株式に類似し、価値増加効果を持つことになります。
転換社債にとって、ビットコインのリターン率は非常に重要です。なぜなら、それが転換を行うかどうかを決定するからです。ビットコインの価値上昇が転換プレミアムを相殺する場合、実際の発行価格は平価に近づくようにリセットされます。そうでない場合、この金融商品は定期債務のように振る舞い、同じ感応度を継承します。
株式の取引価格が大幅に割引されると、転換社債は戦略的な柔軟性を提供することができます。例えば、株式の取引価格が資産の純資産 (NAV) に対して40%割引されている場合、普通株式の発行は破壊的です。しかし、転換プレミアム40%の転換社債を発行することで、実際には転換価格を資産の純資産と同じに設定できます。もしビットコインが上昇し、転換が発生した場合、その会社は大幅に割引されるのではなく、平価で株式を発行することになります。このように、資金調達が必要な時に、転換社債は「危険を回避する」ことができます。しかし、割引には限界もあります。もし株式の取引価格の割引が転換プレミアムを上回る場合、例えばこの例のように40%を超えると、転換は行われず、債券は定期債券に戻り、上述のリスクを負うことになります。
したがって、一般的に言えば、これらの条項を持つ5年満期の転換社債は、株主価値が損なわれる前に、資産純価値の約50%のディスカウントに耐えられると考えられます。
このフレームワークは一般的です：クーポン率が低いほど、ディスカウント耐性が高く、転換プレミアムが高くなり、企業が価値を損なうことなく株式を発行する柔軟性が大きくなります。しかし、株価が常にプレミアムを突破できない場合、このツールは最終的に普通債券に退化し、関連するすべての制約をもたらします。
エクイティ
株式は会社の所有権の割合を代表します。その経済的利益は、株式の取引価格が資産の純資産に対してプレミアムかディスカウントかに依存します。
プレミアムの場合、株式を発行してビットコインを購入すると、1株あたりのビットコインの価値が増加する。ディスカウントの場合、株式を発行すると株主価値が損なわれ、永続的な資本損失を引き起こす可能性がある。パリティの場合、株式を発行することは中立的である。ディスカウントの場合、株価を安定させる手段は自社株買いであり、その資金源はビットコインの販売で、ギャップを縮小する。
ビットコインを絶対に売却しないと事前に約束した企業は、この安定器を失い、硬直性とリスクが増大しました。何も対策を講じなければ、一時的な割引は持続する可能性があります：企業はこれらのレベルで株式を発行できず、「マシン」もビットコインの蓄積を停止します。したがって、ビットコインを売却して割引株を買い戻すことは、企業の使命から逸脱するのではなく、株主の価値を保護し、ビットコインの備蓄を維持し、さらに重要なことに、1株あたりのビットコインの価値を高める方法です。
単独で見ると、株式が唯一の利用可能なツールである場合、結論は非常に簡単です：パリティ未満では、ビットコインを売却して株式を再購入すべきです。この特殊な状況の枠組みは一般的です：株式発行の損益分岐割引は0%に等しいです。
しかし、実際の操作において、企業はビットコインを売却する代わりに、永続的優先株、転換社債、または定期債務など、他の金融商品を発行することを検討するかもしれません。これらのツールは、値引き幅が大きい場合でも、その価値を失わずに維持することができます。しかし、資金を調達することは常に保証されているわけではありません。信用市場と株式市場が示す信号は同じです。株式が割引価格で取引されているとき、貸し手はより高い利息、より厳しい契約条件を要求したり、単に資金提供を拒否することがあります。市場は、ビットコインを売却することをためらうと、資金の使用の硬直性が増すことを認識しているため、永久的な資本損失リスクに直面しているバランスシートに対して、資金提供をためらうかもしれません。
したがって、原則は変わりません：資産純資産を下回って株式を発行することは株主価値を損なうことになります。そして、株価安定メカニズムはビットコインを売却して自社株買いを行うことです。適切に実行されれば、このような自社株買いは防御的であるだけでなく、1株あたりのビットコインの価値を高めることにもつながります。
戦略的なポイント
下の図は、異なる資金調達ツールが株主価値が損なわれる前に耐えられる最大の株式の資産純値に対する割引幅を示しています。
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純株式戦略は最も脆弱です：株式が割引取引されると、ビットコインの蓄積メカニズムが停止し、資産純価値を下回って発行された株式は株主価値を損なうことになります。一方で、永久優先株の耐久性は最も強く、転換社債と定期債はその中間に位置します。
このフレームワークは税金の要因を考慮していません。実際、ビットコインを売却すると課税対象の利益が発生する可能性があり、その結果、再購入に使用できる純利益が減少します。これは、キャピタルゲイン税が高い管轄区域では、会社が最適な状態に達する前により大きなディスカウントを受ける可能性があることを意味します。したがって、ここで提案されている閾値は税引前の基準点として考慮されるべきです。
債務類似のツールの通路を開くことは、レジリエンスを強化することができる。これは、ビットコインの準備会社がそれぞれの閾値範囲内で市場の動揺に耐えつつ、株主価値を損なわないことを可能にする。
重要なのは、株式と類似債務のファイナンスを組み合わせることで、最も堅牢な構造を構築できることです。上記の概要に示された一般的な枠組みは、指針を提供します：債務の表面利率は低い方が良く、期間は長い方が良いです。その中で、永続的なツールのリスク耐性が最も強いです。
明らかに、資金調達政策は柔軟性を持っているべきであり、硬直性ではない。「ビットコインを絶対に売らない」というのは不必要な制約であり、一旦しきい値を超えると、損害を引き起こす可能性があります。資金調達の柔軟性を保ち、必要な場合にはビットコインを売却する意欲は、株主価値を守るために極めて重要です。