2025年8月29日、アメリカの国債市場は顕著な変化を示しました。アメリカ財務省のデータによると、前営業日（8月28日）の終値で、2年物国債の常到期金利が3.59%に低下し、2024年9月27日以来の最低水準を記録しました。この下落幅は、2025年4月の市場動乱時の最低点を下回るものです。このイールドカーブの調整は孤立した現象ではなく、全体の曲線が短期端（特に2年から5年物）で明らかに沈下しており、市場が将来の金利の軌道を再評価していることを示しています。この変化は広範な議論を引き起こしています。主流メディアや経済学者はしばしば、連邦準備制度理事会のジェローム・パウエル議長がジャクソンホール会議で行ったスピーチに焦点を当て、これが短期金利の低下を促す主要な要因であると考えています。しかし、客観的な分析では、これは部分的な理由に過ぎないことが示されています。イールドカーブの再構築は、労働市場の疲弊、インフレ圧力の減少、そして連邦準備制度の政策調整の必然性を含む経済のファンダメンタルズに対する市場の期待をより反映しています。さらに重要なことに、長期金利（例えば10年債）は予想通り急騰せず、「金利の爆発」の予測に挑戦し続けています。これは、市場が米国債を「拒否」しているのではなく、曲線調整によって低金利環境に対する期待を表現していることを示しています。## **主流派の見解の誤解:インフレと国債の供給過剰**過去一年、金融メディアとソーシャルメディアは、金利を高位に維持すべきまたはさらに上昇すべきだという2つの主要な論調に溢れていました。第一の論調はインフレ圧力、特にいわゆる「関税インフレ」です。連邦準備制度は過去3年間、インフレリスクを繰り返し強調し、経済は強固であり、限られた利下げ（例えば1回程度）で十分だと主張してきました。しかし、市場データはこの懸念が実証的な支持に欠けていることを示しています。2021年から2022年上半期の消費者物価の段階的な上昇は、持続的なインフレではなく、供給ショック（パンデミックや地政学的要因など）に起因するものでした。2025年のデータは、コアインフレ率が2%の目標付近で安定しており、労働市場の冷却がさらなる価格上昇の勢いを抑制していることを示しています。2025年のジャクソンホール会議におけるパウエルの発言を例に挙げると、彼は関税によるインフレの脅威を大幅に和らげ、労働市場の弱さを認めました。これは突発的な変化ではなく、市場がすでに予期していた結果です。短期金利の低下は、連邦準備制度が利下げを余儀なくされるという市場の共通認識を反映しており、インフレの「お化け」を追い出すものではありません。経済学者はしばしばインフレを金融政策の過度な緩和に起因すると考えますが、世界の供給チェーンの回復と需要の疲労の役割を無視しています。客観的に言えば、この偏りは連邦準備制度と経済学者がインフレの原因に対して持つ認識の限界に起因しており、彼らは古いフィリップス曲線モデルを使用する傾向がありますが、市場は先見的な価格設定を通じて現実をより正確に捉えています。第二の誤解は「国債供給過剰」が世界的にアメリカ国債を「拒否」する原因であるということです。部分的な見解は、これを政治的要因、例えばトランプ政策への抗議と関連付けています。一方で、他の見解は債務の規模が巨大であり、買い手が不足していることを強調しています。確かに、アメリカの連邦債務は37兆ドルを超えており（アメリカ連邦政府の部門間の持ち合い部分は除外しています）、私部門に対して圧迫効果を生じており、経済的不平等を悪化させています。しかし、これが国債市場が危機に直面していることを意味するわけではありません。むしろ、債務負担が経済の下振れ圧力を高め、その結果、安全資産（例えばアメリカ連邦債券）に対する需要を高めています。歴史データは、高債務環境が低金利周期を伴うことが多いことを示しています。なぜなら、投資家は流動性と避難を求めるからです。2024年から2025年の国債オークション結果は、「拒否」論をさらに反論します。例えば、今週の2年物および5年物国債オークションでは、高い収益率（オークション清算率）が昨年9月以来の最低を記録し、需要が強いことを示しています。入札カバレッジ比率（bid-to-cover ratio）がやや低下しましたが、これは供給過剰のシグナルではなく、金利の低下が純投資家の参加減少を引き起こした自然な結果です。金利が2023年の10年の高値から戻ると、投資家は他の資産に移行してより高いリターンを求めますが、全体的な需要は減少していません。逆に、オークション価格は継続的に上昇しており、市場が国債に対しての好みを確認しています。これらの誤解の根源は、メディアが経済学者や中央銀行の官僚の視点に依存していることにありますが、これらのグループはしばしば市場の実態から離れています。経済学者のモデルは、連邦準備制度がすべての金利をコントロールしていると仮定していますが、現実には市場が需要と供給のダイナミクスによって価格設定を主導しています。ソーシャルメディアは少数の意見を増幅し、エコーチェンバー効果を形成し、大衆が多数の市場参加者の行動を無視する原因となっています。## **イールドカーブの再構築メカニズム：逆転から牛市の急勾配化**イールドカーブの変化は、現在のダイナミクスを理解するための鍵です。2023年、カーブは深く逆転（2年-10年金利差が記録的な負の値に達する）し、市場は短期金利がFRBの利上げにより上昇することを予想していますが、長期金利は経済の先行きが暗いことから低位に留まっています。これは2021年にカーブがフラット化し始めたことと一致しており、その時点で市場はパンデミックの後遺症と供給ショックの負の影響を予見していました。2024年8月底、曲線は逆転解除（uninversion）を開始し、2年-10年金利差は負から正の1ベーシスポイントに転じ、その後、米連邦準備制度が9月に初めて50ベーシスポイントの利下げを行った後、25ベーシスポイントに拡大しました。このプロセスは異常ではなく、典型的な「ブルスチーペニング」（bull steepening）です。ブルスチーペニングでは、短期の利回りがより早く低下し、曲線は前方で急勾配になり、長期の利回りは比較的安定またはわずかに上昇します。これは「ベアスチーペニング」（長期の利回りが大幅に上昇）とは対照的です。なぜ牛市が急勾配になるのか？まず、米連邦準備制度理事会（FRB）の利下げ信号がリスク・リターンのパラメータをひっくり返しました。逆転期において、投資家は長期国債によるヘッジを好みます；利下げが始まると、短期国債の潜在能力が高まります。なぜなら、FRBが利下げを始めると、通常は停止しにくいからです。歴史的な周期は、FRBが初めて利下げを行った後、短期金利が急速に低下し、長期金利は経済の不確実性のために安定していることを示しています。2024年9月以降、長期金利は一時的に上昇しますが、これは国債を「拒否」するのではなく、急勾配化メカニズムです：市場は長期から短期にシフトし、長期金利が相対的に低い価格を押し上げます。次に、経済のファンダメンタルがこの再構築を支持しています。労働市場のデータは、雇用の成長が鈍化していることを示しており、Beveridge曲線（失業率と求人率の関係）が右にシフトしていることは、構造的な弱さを示唆しています。FRBはこの「移行」を認めており、パウエルはジャクソンホールで労働市場のリスクがインフレよりも高いと強調しました。これは市場の期待と一致しています：経済の低迷がFRBに利下げを強いる一方で、高水準を維持することはありません。ゴールドマン・サックスのストラテジストは、5年物国債の相対的価値（短期および長期に対して）が歴史的な高水準にあることを指摘しており、これはFRBがゼロ金利に近づいた際にのみ見られた状況です。これは偶然ではなく、市場がFRBの超低金利パスへの復帰を価格に織り込んでいることを示しています。また、スワップスプレッド（swap spreads）とフォワードレートの最近の変動がさらに確認されています。スワップスプレッドの縮小は流動性が豊富であることを示し、フォワードレートの低下は長期的な低金利の期待を暗示しています。たとえフェデラル・リザーブの関係者であるジョン・ウィリアムズがこの現実を認め始め、2020年代末の金利環境が2010年代に類似していることを示唆しても。歴史的サイクルの客観的比較：2005年、連邦準備制度理事会の議長グリーンスパンは、長期金利が利上げに伴って上昇しないことを「謎」と呼びましたが、これは誤った仮定に基づいています——イールドカーブは連邦準備制度のように一連の1年物のフォワード金利に従うものです。実際には、市場は独立して価格を設定し、世界的要因、経済サイクル、投資家の行動を考慮に入れています。2024-2025年の急峻化は新しい謎ではなく、歴史的なパターンの繰り返しです。## **米国債入札と市場のシグナル**米国債のオークションは「拒否論」を検証する直接的な証拠です。2025年のオークションデータは、需要が強いことを示しています。今週の5年物オークションの例を挙げると、入札カバレッジは低下したものの、高いイールドが昨年9月の最低水準に達し、買い手がより低いリターンを受け入れる意欲を示しています。これは、投資家が高いイールド環境から無関係に移行しているのではなく、安全な需要の上昇を示しています。入札カバレッジの分析：2年および5年物のノートについて、この比率の変動は金利と負の相関があります。金利が2023年の高値から下落する際、純投資家は減少しますが、安全資金（年金基金や外国中央銀行など）は増加します。2025年4月以来、2年物金利が低下しているにもかかわらず、オークションの入札は増加しており、リスク回避の感情と米連邦準備制度理事会のさらなる利下げへの賭けを反映しています。より広く見ると、外国のアメリカ国債保有比率は安定しており、世界の資本流入は減少していない。負債の負担は重いが、準備資産としての地位は変わっていない。メディアは個別のオークションの「不調」を誇張し、全体のトレンドを無視している：価格は上昇し、金利は低下している。## **将来の見通し:低金利の道筋と政策への影響**イールドカーブの重塑は金利がさらに低下し、低位に維持されることを示唆しています。短期端の下落は市場が連邦準備制度が利下げを加速させると予想していることを示しており、目標連邦基金金利はゼロに近づく可能性があります。長期端の安定は「爆発」の予測に挑戦し、経済の下振れを反映しており、インフレの再燃ではありません。連邦準備制度は内部モデルではなく市場のシグナルにもっと注目すべきです。経済学者はインフレと金利の理論を再考し、政治的偏見を避ける必要があります。投資家は短期国債の機会に注目できますが、経済のリセッションリスクには警戒が必要です。全体的に見て、この再構築は連邦準備制度が主導したものではなく、市場が現実に対して応答した結果です。主流のノイズを無視し、データに焦点を当てることが、将来の動向を理解するのに役立ちます。
市場は正しい。米国債のイールドカーブは利下げサイクルを織り込んでいる。
2025年8月29日、アメリカの国債市場は顕著な変化を示しました。アメリカ財務省のデータによると、前営業日（8月28日）の終値で、2年物国債の常到期金利が3.59%に低下し、2024年9月27日以来の最低水準を記録しました。この下落幅は、2025年4月の市場動乱時の最低点を下回るものです。このイールドカーブの調整は孤立した現象ではなく、全体の曲線が短期端（特に2年から5年物）で明らかに沈下しており、市場が将来の金利の軌道を再評価していることを示しています。
この変化は広範な議論を引き起こしています。主流メディアや経済学者はしばしば、連邦準備制度理事会のジェローム・パウエル議長がジャクソンホール会議で行ったスピーチに焦点を当て、これが短期金利の低下を促す主要な要因であると考えています。しかし、客観的な分析では、これは部分的な理由に過ぎないことが示されています。イールドカーブの再構築は、労働市場の疲弊、インフレ圧力の減少、そして連邦準備制度の政策調整の必然性を含む経済のファンダメンタルズに対する市場の期待をより反映しています。さらに重要なことに、長期金利（例えば10年債）は予想通り急騰せず、「金利の爆発」の予測に挑戦し続けています。これは、市場が米国債を「拒否」しているのではなく、曲線調整によって低金利環境に対する期待を表現していることを示しています。
主流派の見解の誤解:インフレと国債の供給過剰
過去一年、金融メディアとソーシャルメディアは、金利を高位に維持すべきまたはさらに上昇すべきだという2つの主要な論調に溢れていました。第一の論調はインフレ圧力、特にいわゆる「関税インフレ」です。連邦準備制度は過去3年間、インフレリスクを繰り返し強調し、経済は強固であり、限られた利下げ（例えば1回程度）で十分だと主張してきました。しかし、市場データはこの懸念が実証的な支持に欠けていることを示しています。2021年から2022年上半期の消費者物価の段階的な上昇は、持続的なインフレではなく、供給ショック（パンデミックや地政学的要因など）に起因するものでした。2025年のデータは、コアインフレ率が2%の目標付近で安定しており、労働市場の冷却がさらなる価格上昇の勢いを抑制していることを示しています。
2025年のジャクソンホール会議におけるパウエルの発言を例に挙げると、彼は関税によるインフレの脅威を大幅に和らげ、労働市場の弱さを認めました。これは突発的な変化ではなく、市場がすでに予期していた結果です。短期金利の低下は、連邦準備制度が利下げを余儀なくされるという市場の共通認識を反映しており、インフレの「お化け」を追い出すものではありません。経済学者はしばしばインフレを金融政策の過度な緩和に起因すると考えますが、世界の供給チェーンの回復と需要の疲労の役割を無視しています。客観的に言えば、この偏りは連邦準備制度と経済学者がインフレの原因に対して持つ認識の限界に起因しており、彼らは古いフィリップス曲線モデルを使用する傾向がありますが、市場は先見的な価格設定を通じて現実をより正確に捉えています。
第二の誤解は「国債供給過剰」が世界的にアメリカ国債を「拒否」する原因であるということです。部分的な見解は、これを政治的要因、例えばトランプ政策への抗議と関連付けています。一方で、他の見解は債務の規模が巨大であり、買い手が不足していることを強調しています。確かに、アメリカの連邦債務は37兆ドルを超えており（アメリカ連邦政府の部門間の持ち合い部分は除外しています）、私部門に対して圧迫効果を生じており、経済的不平等を悪化させています。しかし、これが国債市場が危機に直面していることを意味するわけではありません。むしろ、債務負担が経済の下振れ圧力を高め、その結果、安全資産（例えばアメリカ連邦債券）に対する需要を高めています。
歴史データは、高債務環境が低金利周期を伴うことが多いことを示しています。なぜなら、投資家は流動性と避難を求めるからです。2024年から2025年の国債オークション結果は、「拒否」論をさらに反論します。例えば、今週の2年物および5年物国債オークションでは、高い収益率（オークション清算率）が昨年9月以来の最低を記録し、需要が強いことを示しています。入札カバレッジ比率（bid-to-cover ratio）がやや低下しましたが、これは供給過剰のシグナルではなく、金利の低下が純投資家の参加減少を引き起こした自然な結果です。金利が2023年の10年の高値から戻ると、投資家は他の資産に移行してより高いリターンを求めますが、全体的な需要は減少していません。逆に、オークション価格は継続的に上昇しており、市場が国債に対しての好みを確認しています。
これらの誤解の根源は、メディアが経済学者や中央銀行の官僚の視点に依存していることにありますが、これらのグループはしばしば市場の実態から離れています。経済学者のモデルは、連邦準備制度がすべての金利をコントロールしていると仮定していますが、現実には市場が需要と供給のダイナミクスによって価格設定を主導しています。ソーシャルメディアは少数の意見を増幅し、エコーチェンバー効果を形成し、大衆が多数の市場参加者の行動を無視する原因となっています。
イールドカーブの再構築メカニズム：逆転から牛市の急勾配化
イールドカーブの変化は、現在のダイナミクスを理解するための鍵です。2023年、カーブは深く逆転（2年-10年金利差が記録的な負の値に達する）し、市場は短期金利がFRBの利上げにより上昇することを予想していますが、長期金利は経済の先行きが暗いことから低位に留まっています。これは2021年にカーブがフラット化し始めたことと一致しており、その時点で市場はパンデミックの後遺症と供給ショックの負の影響を予見していました。
2024年8月底、曲線は逆転解除（uninversion）を開始し、2年-10年金利差は負から正の1ベーシスポイントに転じ、その後、米連邦準備制度が9月に初めて50ベーシスポイントの利下げを行った後、25ベーシスポイントに拡大しました。このプロセスは異常ではなく、典型的な「ブルスチーペニング」（bull steepening）です。ブルスチーペニングでは、短期の利回りがより早く低下し、曲線は前方で急勾配になり、長期の利回りは比較的安定またはわずかに上昇します。これは「ベアスチーペニング」（長期の利回りが大幅に上昇）とは対照的です。
なぜ牛市が急勾配になるのか？まず、米連邦準備制度理事会（FRB）の利下げ信号がリスク・リターンのパラメータをひっくり返しました。逆転期において、投資家は長期国債によるヘッジを好みます；利下げが始まると、短期国債の潜在能力が高まります。なぜなら、FRBが利下げを始めると、通常は停止しにくいからです。歴史的な周期は、FRBが初めて利下げを行った後、短期金利が急速に低下し、長期金利は経済の不確実性のために安定していることを示しています。2024年9月以降、長期金利は一時的に上昇しますが、これは国債を「拒否」するのではなく、急勾配化メカニズムです：市場は長期から短期にシフトし、長期金利が相対的に低い価格を押し上げます。
次に、経済のファンダメンタルがこの再構築を支持しています。労働市場のデータは、雇用の成長が鈍化していることを示しており、Beveridge曲線（失業率と求人率の関係）が右にシフトしていることは、構造的な弱さを示唆しています。FRBはこの「移行」を認めており、パウエルはジャクソンホールで労働市場のリスクがインフレよりも高いと強調しました。これは市場の期待と一致しています：経済の低迷がFRBに利下げを強いる一方で、高水準を維持することはありません。ゴールドマン・サックスのストラテジストは、5年物国債の相対的価値（短期および長期に対して）が歴史的な高水準にあることを指摘しており、これはFRBがゼロ金利に近づいた際にのみ見られた状況です。これは偶然ではなく、市場がFRBの超低金利パスへの復帰を価格に織り込んでいることを示しています。
また、スワップスプレッド（swap spreads）とフォワードレートの最近の変動がさらに確認されています。スワップスプレッドの縮小は流動性が豊富であることを示し、フォワードレートの低下は長期的な低金利の期待を暗示しています。たとえフェデラル・リザーブの関係者であるジョン・ウィリアムズがこの現実を認め始め、2020年代末の金利環境が2010年代に類似していることを示唆しても。
歴史的サイクルの客観的比較：2005年、連邦準備制度理事会の議長グリーンスパンは、長期金利が利上げに伴って上昇しないことを「謎」と呼びましたが、これは誤った仮定に基づいています——イールドカーブは連邦準備制度のように一連の1年物のフォワード金利に従うものです。実際には、市場は独立して価格を設定し、世界的要因、経済サイクル、投資家の行動を考慮に入れています。2024-2025年の急峻化は新しい謎ではなく、歴史的なパターンの繰り返しです。
米国債入札と市場のシグナル
米国債のオークションは「拒否論」を検証する直接的な証拠です。2025年のオークションデータは、需要が強いことを示しています。今週の5年物オークションの例を挙げると、入札カバレッジは低下したものの、高いイールドが昨年9月の最低水準に達し、買い手がより低いリターンを受け入れる意欲を示しています。これは、投資家が高いイールド環境から無関係に移行しているのではなく、安全な需要の上昇を示しています。
入札カバレッジの分析：2年および5年物のノートについて、この比率の変動は金利と負の相関があります。金利が2023年の高値から下落する際、純投資家は減少しますが、安全資金（年金基金や外国中央銀行など）は増加します。2025年4月以来、2年物金利が低下しているにもかかわらず、オークションの入札は増加しており、リスク回避の感情と米連邦準備制度理事会のさらなる利下げへの賭けを反映しています。
より広く見ると、外国のアメリカ国債保有比率は安定しており、世界の資本流入は減少していない。負債の負担は重いが、準備資産としての地位は変わっていない。メディアは個別のオークションの「不調」を誇張し、全体のトレンドを無視している：価格は上昇し、金利は低下している。
将来の見通し:低金利の道筋と政策への影響
イールドカーブの重塑は金利がさらに低下し、低位に維持されることを示唆しています。短期端の下落は市場が連邦準備制度が利下げを加速させると予想していることを示しており、目標連邦基金金利はゼロに近づく可能性があります。長期端の安定は「爆発」の予測に挑戦し、経済の下振れを反映しており、インフレの再燃ではありません。連邦準備制度は内部モデルではなく市場のシグナルにもっと注目すべきです。経済学者はインフレと金利の理論を再考し、政治的偏見を避ける必要があります。投資家は短期国債の機会に注目できますが、経済のリセッションリスクには警戒が必要です。
全体的に見て、この再構築は連邦準備制度が主導したものではなく、市場が現実に対して応答した結果です。主流のノイズを無視し、データに焦点を当てることが、将来の動向を理解するのに役立ちます。