資産トークン化：ウェブ3.0時代の金融新パラダイム（上）

資産証券化が非流動資産をパッケージ化して流動性のある証券に分割することに似て、資産トークン化はさまざまな仮想デジタル世界の暗号資産と現実の物理的な金融、非金融資産をパッケージ化し、ブロックチェーン上で評価、保存、取引されるトークンに分割することです。

Web3.0時代の到来に伴い、資産のトークン化に基づく分散型金融（DeFi）は、人類の金融、経済、そして様々な社会活動を仮想デジタル世界に延長し、現実の物理世界と融合・拡張する金融基盤となるでしょう。同時に、トークンのプログラム可能性、コンポーザブル性、分割性、そして7X24時間の全球的なピアツーピアの原子決済特性を考慮すると、DeFiはアロー・デブリュー完全市場の理想境地に無限に近づくことができるため、資源の時間配分という最も根本的な金融機能において、銀行業や資本市場を含む従来の金融システムを全面的に代替することが可能となります。

2025年7月にアメリカ合衆国下院で通過した天才法案、清晰法案、反CBDC法案は、ステーブルコインやデジタル資産の規制と発展のための体系的な戦略フレームワークを確立しました。このフレームワークの構築は、アメリカがWeb3.0革命をリードするための基盤であり、同時にアメリカ政府の債務を支えること、ドルを中心としたグローバルな統一資本市場を構築すること、ドルの覇権を維持・強化するための新たな戦略的機会をもたらします。

資産のトークン化については、その中に潜むリスクと危機の源泉を認識する必要があります。人類の歴史を通じて、金融リスクは常に金融革新と共にあり、重大な金融革新技術が普及するためには、通常、金融危機の洗礼を受ける必要があります。しかし、我々はまた、仮想デジタル世界と現実の物理世界が融合し拡張する新たな大航海時代において、金融革新を推進することが根本的な重要業務であることを深く認識する必要があります。

読みやすくするために、上篇と下篇の2つに分けて掲載します。本文は上篇です。

資産トークン化：Web3.0時代の金融の新しいパラダイム

0****1 序論****：アロー・デブリュー証券と完備市場****

金融は本質的に不確実な環境下でリソースの時間的配分を行うことです。ボディとモートン（2000）が述べたように、「金融学は人々が不確実性のある環境でどのようにリソースの時間的配分を行うかを研究する学問です。」彼らは、金融決定が他のリソース配分決定とは異なることを指摘しています。なぜなら、金融決定のコストと利益は時間的に分布しており、誰も結果を事前に知ることができないからです。現実の世界では、ほとんどの金融決定は、金融機関、金融市場、金融規制当局を含む金融システムに依存しています。

では、金融システムが資源の時間的配分の効率をどのように判断するのでしょうか？アローとデブリューの一般均衡モデル（Arrow and Debreu, 1954）は、簡潔で力強い説明を提供します：完全競争条件下では、すべての未来の状態を含む完全市場が必然的に均衡価格体系を存在させ、資源配分をパレート最適状態に達成させます。「完全市場」（complete market）とは、未来の状態空間に対して、十分な状態依存性（未来に発生する特定の状態に基づいて支払い条件が発動する）、排他性（異なる状態間に関連がない）且つ完全（未来のすべての状態をカバーする）な原子証券が存在する市場を指します——これを「アロー-デブリュー証券」と呼び、これにより、どんな未来の状態においても支払いフローをこれらの証券の線形結合を通じて実現することができます。

アロー・デブリュー証券と完全市場の関係を説明するために、簡単な例を用いることができます。仮に今日（t=0）存在する二つの経済主体：明日（t=1）屋台を出す必要がある露店商と、明日傘を販売したい傘屋がいるとします。明日の状態空間には二つの状態：雨が降るか降らないかがあります。市場には二つのアロー・デブリュー証券が存在すると仮定します。一つは「雨が降る証券」と呼ばれ、明日雨が降る場合、相応の金額を支払います。もう一つは「雨が降らない証券」と呼ばれ、明日雨が降らない場合、相応の金額を支払います。明日の状態空間には二つの相互排他的な状態（雨が降るか降らないか）が含まれるため、市場にも二つの状態相互排他的で完全な証券が存在し、この時の金融市場は完全市場となります。露店商は雨が降る証券を購入して雨による損失をヘッジし、傘屋は雨が降らない証券を購入して雨が降らないことによる損失をヘッジできます。すべての経済主体は未来に直面する損失のリスクをヘッジすることができ、これが最適なリスク分担です。同時に、露店商と傘屋の今日の生産活動（例えば、露店商が明日屋台を出すための食材を準備すること）と消費活動（例えば、明日儲かることを願ってご馳走を食べること）は自由に行うことができ、明日の天気による影響を全く気にする必要はありません。これを「フィッシャー分離定理」と呼びます。

もちろん、完全な市場を達成するためには、原子証券の数量を状態空間に応じて変化させる必要があります。状態が増えると、状態空間が大きくなり、アロー・デブリュー証券はさらに粒度を細かくし、数量を増やす必要があります。例えば、明日の「雨が降る」状態が「小雨が降る」、「中雨が降る」、「大雨が降る」に変わり、「雨が降らない」状態が「曇り」、「多雲」、「晴れ」に変わる場合、対応する6種類のアロー・デブリュー証券が必要になり、完全な市場を形成します。

完備市場は現実には明らかに存在しません。なぜなら、現実の世界には多くの取引コストが存在し、すべての状態に対して原子証券を創造することは不可能だからです。どのような金融商品（株式、債券、ローン、デリバティブなど）も契約の一種であり、契約の締結から完了までの全過程には取引コスト（殷剣峰、2006）が存在します：契約締結前に、経済主体は情報を収集する必要があります（情報収集コスト）、非対称情報環境下では取引相手を見極める必要があります（見極めコスト）；契約の締結には何度も協議を重ねる必要があります（協議コスト）；契約締結後、非対称情報環境下では取引相手が履行しているかを監視する必要があります（監視コスト）；契約満了後には、既に発生した状態を確認する必要があります（確認コスト）；最後に、状態に基づいて支払い決済を行う必要があります（支払い決済コスト）。

完全な市場は存在しませんが、紀元前5000年のシュメール人の時代から現在に至るまで（ゴズマンとローヴェンホースト、2010）、人類はさまざまな金融革新を通じてこの理想に向かって進んできました。1980年代にアメリカで始まった金融自由化の波は、完全な市場に向かう歩みを大いに加速させ、新しい原生証券（店頭取引のナスダック株式、ジャンク債）やデリバティブ（オプション、先物、スワップなど）が大量に登場しました。さまざまな金融革新の中で、多くの原生証券とデリバティブを融合させた資産証券化（securitization）は、まさに集大成と言えるでしょう。

資産の証券化、簡単に言えば、元々取引不可能な非標準化の金融商品（例えば住宅ローン）をパッケージ化し、分割して標準化された取引可能な証券にすることです。資産の証券化に似て、最近登場した資産のトークン化（tokenization、別名「通証化」）は、さまざまな暗号資産や現実世界の資産（real world asset、RWA）をパッケージ化し、分割してブロックチェーン上で評価、保存、取引されるトークン（token、別名「通証」）にすることです。資産の証券化と比較して、トークンのプログラム可能性、組み合わせ可能性、分割可能性、原子決済ができるため、資産のトークン化はさまざまな原子化されたアロ—デブリュー証券を創出することに無限に近づくことができ、したがって、完全市場に向かうより重要な金融イノベーションです。

もちろん、人類の過去数千年にわたる金融革新を見ると、完全市場への一歩一歩は、その進展の幅に応じて、初期段階で異なる程度の金融リスク、さらには金融危機を引き起こす可能性があります。例えば、18世紀初頭のイギリスの株式市場の大発展は、人類の歴史上初めての株式市場危機である1720年の南海バブル危機を引き起こしました。1980年代のマネーマーケットファンドの登場は、アメリカの銀行業の脱媒を加速させ、多くの銀行機関の破産を招きました。資産の証券化は今世紀初頭に構造金融（structure finance）という巨大な波に発展し、2007年のアメリカのサブプライム危機およびその後の世界金融危機の伏線を張りました。要するに、完全市場に向かうほど大きな金融革新は、その初期段階でより多くの金融規制措置とリスク処理計画を必要とします。

本文以下将首先讨论資産証券化と構造金融のメカニズムおよびそれによって引き起こされた2008年の世界金融危機、これは新興の資産トークン化に有益な洞察を提供することができます；第三節はWeb3.0を背景に、資産トークン化の種類、基本プロセスおよびそれに基づく分散型金融の展望を分析しました；かつての資産証券化と同様に、資産トークン化もまだ成熟しておらず、金融規制を改善し、トークン化のリスクを防ぐ方法が第四節の主な内容です；記事の最後は私たちの基本的な判断です：もし人類が最終的に現実の物理的世界と仮想のデジタル世界が密接に融合する時代に入るならば、その時代において「現代経済の核心」として、金融は当然現実と仮想の密接な融合を実現しなければなりません。

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0****2 完全な市場に向けて:資産の証券化

今日の金融システムにおいて、資産証券化およびそれに基づいて進化した構造的金融は、広く使用される一般的な金融技術となっています。現実の取引コストを克服することで、これらの技術は元々存在しなかった状態依存性証券を創出し、元々取引不可能な金融ツールに流動性をもたらしました。しかし、これらの技術は新たな取引コストも引き起こしました。特に、基礎資産の質を識別するための識別コストと、金融仲介者の行動を監視するための監視コストです。規制が革新に大きく遅れた年に、これらの新しいコストは金融危機の伏線を張りました。

(1)資産の証券化********

資産証券化の歴史は非常に長いです。 早くも1852年と1899年に、フランスとドイツは住宅ローンの譲渡に関する法律を次々と制定しました。 ドイツでは、モーゲージ銀行法(Mortgage Banking Act)に基づいて発行されたモーゲージ担保債券(MBB)(ドイツ語で「Pfandbriefe」として知られています)は、間違いなく最も初期の証券化商品です。 1938年、米国政府は1,000万ドルを投資して、最初の政府後援企業(GSE)である連邦住宅ローン協会(ファニーマック)を設立し、住宅ローンの流通市場を積極的に探求し、育成し始めました。 1970年、2代目GSEのフレディマックが設立されました。 同年、初の住宅ローン担保証券(MBS)が発行されました。

資産証券化の真の飛躍は1980年代に始まり、その原因は未来の状態空間を拡大する一連の金融自由化改革によるものである。以前の小売業者や傘の商人の例と同様に、その時代の2つの経済主体の需要が資産証券化の急速な発展を推進した。第一の類は金利リスクと流動性リスクに直面している銀行機関である。金利市場化の前には、1933年の銀行法Q条項の保護により、銀行は長期の固定金利ローンを発行し、短期の固定金利預金を創造し、安定した期間利ざやを得ることができた。金利市場化後、銀行の負債側の当座預金金利が浮動し始め、金利リスクがますます大きくなった。さらに重要なのは、当座預金が新興の非銀行金融機関、特にマネーマーケットファンドに流出し、銀行は巨大な脱媒圧力に直面し、資産側の流動性問題を解決する必要があった。第二の類は、特に年金制度改革後に爆発的に成長した年金基金などの新興の機関投資家である。これらの機関は、長期的で比較的安全な固定収益証券を配置する必要があるが、住宅ローンの非標準化特性により、それを手に入れることは困難である。

このような背景の中で、MBS市場は拡大を始めました。最初のMBSは、住宅ローンの流動性問題を解決するために作られ、ローンを購入して証券化する主体は二つのGSEであり、基礎資産は信用リスクが厳しく管理されたコンプライアントローン（confirming loans）またはプライムモーゲージ（prime mortgage）です。これらのローンには三つの特徴があります：第一に、借り手は完全な収入証明を持っている必要があり、信用スコアは優良基準（620点以上）を満たさなければなりません；第二に、返済額と収入比（PTI）、ローン総額と不動産価値比（LTV）について厳しい要件があり、PTIとLTVはそれぞれ55％と85％を超えてはいけません；第三に、金利は固定であり、契約の有効期間中は変わりません。さらに、これらのローンには保険会社が提供する保証などの追加の信用強化措置が必要です。

資産証券化の唯一の目的は流動性を得ることであるため、MBSの設計は非常にシンプルです：ファニーメイとフレディマックは銀行機関からローンを購入して原資産プールを構成し、次に証券化パイプラインを設立します——特別目的機関（SPV）を用いて、原資産の全ての権益をSPVに譲渡し、実際の販売と破産隔離を実現します。最終的に、SPVの名義で同額、リスクと利益が同じ均質証券が発行されます。この発行方式では、原資産プールのキャッシュフローは何の変更も受けることなく単純に各投資家に均等に分配され、SPVは資産権益を譲渡するための単なる媒体であり、他の機能はありません。そのため、このような証券はパススルー証券と呼ばれます。

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**（二）**ストラクチャードファイナンス

1990年代から、金融派生商品市場の発展に伴い、証券化技術を基盤とした全く新しい金融モデル——「ストラクチャードファイナンス」が浮上してきました。ストラクチャードファイナンスは、投資銀行などの金融仲介機関を中心とした金融活動（殷剣峰、2006）であり、プロセスは3つのステップで構成されています。第一に、パッケージング（pooling）であり、金融仲介機関が原資産を資産プール（pool）にパッケージ化します。第二に、デリンク（de-linking）であり、通常はSPVを通じて実際の販売と破産隔離を実現し、底資産の収益と価値が原権利者および仲介機関の行動から影響を受けないようにします。第三に、ストラクチャリング（structuring）——投資家の好みに基づいて資産プールのリスクと収益特性を再構築し、新しい証券、すなわちストラクチャードファイナンス製品（structured finance products）を形成します。

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図1 ストラクチャード・ファイナンスと商品

構造金融は資産証券化の継続ですが、従来の資産証券化とは顕著な違いがあります。第一に、証券化された金融商品はもはや信用リスクが低く、流動性の問題を解決する必要がある適格な住宅抵当ローンに限定されず、他の任意の資産を含むことができます。すなわち、すべてのものが証券化可能であると言えます。第二に、金融仲介者の役割は、資産を単純な標準化証券にパッケージ化する受動的なものではなく、積極的な証券設計者および資産管理者となります。第三に、パッケージ化された資産の特性と金融仲介者の構造設計に基づいて、最終的に形成される構造金融商品は、同利率、株式、信用などに関連するさまざまな複雑で巧妙な証券になる可能性があります。

構造金融が広く利用されている一つの分野は、アメリカのサブプライムモーゲージ（subprime mortgage、略して「サブプライム」）です。サブプライムは、1960年代にはすでに登場していましたが、その当時はこの名前では呼ばれておらず、「非準拠ローン」（non-confirming loans）と呼ばれていました。いわゆる「非準拠」とは、ファニーメイおよびフレディマックの購入要件を満たさないローンを指し、主に三つの特徴があります。第一に、借り手の信用品質が低く、低所得の少数民族が中心であり、これらの借り手は一般的に信用履歴や収入証明が不足しており、信用スコアは620点未満です。第二に、PTIとLTVはそれぞれ55％と85％を超え、借り手の収入がローンの元利返済の金額を大きく下回っているだけでなく、多くのローンの頭金比率が20％未満、さらにはゼロ頭金であることもあります。第三に、85％以上のサブプライムが変動金利を採用しており、総負債負担がプライムローンを大きく上回っています。初期の返済負担を軽減するために、ローンの返済は低から高に段階的に行われ、通常、ローンの最初の二年間は非常に少ない月々の支払いをするだけで、二年後に「金利再設定」が行われます。つまり、ローン金利は市場金利に従って大幅に引き上げられます。例えば、一部のサブプライムモーゲージは、借り手が最初の二年間、市場金利よりも低い固定金利で返済することを許可しており、二年後に市場金利を上回る変動金利ローンに転換されます。また、他のサブプライムモーゲージは、最初の段階で利息のみを返済することを許可しており、さらには負の分割返済（すなわち、返済額が当期に返済する必要のある借入利息を下回ること）を許可するケースもあります。

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図2 債務担保付債務(CDO)の一般的な構造

明らかに、コンプライアンスローンの証券化が流動性の問題を解決するだけで済むのに対し、サブプライムの証券化には、その中に含まれる高い信用リスクの問題を解決する必要がある。そうでなければ、リスク許容度が低い年金基金や生命保険会社、各国の国家基金などは、この市場に参加しないだろう。この課題を達成するための一つの構造化金融商品がある：CDO（担保付債務義務）。CDOの種類は非常に多様だが、構造は大体同じである（図2）。

まず、サブプライムローンがパッケージ化され、資産プールに注入されます。次に、SIV（ストラクチャード・インベストメント・ビークル）を通じて——これはSPVに似ていますが、より積極的な証券化のパイプラインです——破産隔離と実際の販売を実現します。最終的に設計された証券は、信用リスクの負担に応じて低から高へ、投資収益も低から高へと順に、優先証券、中間証券、劣後証券、株式証券となります。基礎資産にデフォルトが発生した場合、最初に株式証券の投資家が損失を負担し、次に劣後証券投資家がそれに続きます。このように、階層化された構造設計により、高リスクで同質的なサブプライムローンが異なるリスク嗜好の投資家に適応した証券に分割されます。さらに、CDOは信用デリバティブ取引を通じて信用リスクをヘッジしたり、外部信用強化機関を利用して信用強化を提供したりすることができます。一連の手段を通じて、優先証券は通常、国債に近い信用格付けを取得できるため、アメリカ国内の機関投資家や外国の主権ファンドが競って投資する対象となります。

(3)**金融危機

サブプライムは1960年代に登場しましたが、その規模はずっと小さかったです。CDOを主とした構造的金融商品が普及するにつれて、サブプライムも広がっていきました。GSEが発行する証券化商品が主にMBSであるのに対し、GSE機関が発行する証券化商品はCDOを含む構造化金融商品が主です。この二者の規模を比較すれば、市場の変化が見えてきます（図3）。

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図3 各種機関の資産がアメリカの金融機関の総資産に占める比率（%）

注："GSE"はGSEが発行したトークン化製品の割合を示します；"非GSE"はGSE以外の機関が発行したトークン化製品の割合を示します。

データソース：アメリカ資金フロー表。

1980年には、非GSE証券化商品はGSE証券化商品に対してまだ低い割合でしたが、1990年には前者の規模が後者の2倍以上に達し、2007年のサブプライム危機が発生した際には、さらに後者の3倍にもなりました。構造的金融が大きく進展する中で、銀行のビジネスモデルも変化しました：元々の「貸出－保有」モデルから「貸出－販売」モデルへと移行し、貸出を行った後にすぐに証券化を通じて貸出をパッケージ化し、市場に販売するようになりました。その結果として、銀行の資産が金融機関全体の総資産に占める割合が大幅に減少しました（図3）：1980年には銀行資産の割合が40％を超えていましたが、2000年には20％まで減少しました。

構造的金融は絶えず進化し、最終的に2007年にアメリカのサブプライム危機を引き起こし、2008年10月のリーマン・ブラザーズの倒産後に世界的な金融危機に拡大しました。事後から見ると、危機の発生は全く驚くべきことではありませんでした。なぜなら、金融革新に伴う三つの潜在的リスクは常に存在していたからです。

****まず、製品の構造設計はシステミックリスクを無視しています。****分割などの構造化設計によって信用リスクを分散させることの前提は、信用リスクが個別のサブプライム借り手の特異なリスクだけから生じるというものですが、全国的な不動産価格の同時下落によるシステミックリスクではありません。全国的に不動産価格が同時に下落すると、すべてのサブプライムがデフォルトに直面するため、優先証券の投資家でさえ損失を回避することはできません。

次に、貸出銀行、格付け機関、投資銀行を含む金融仲介機関のモラルハザードを無視した。「ローン—流通」モデルにおいて、貸出銀行は貸出リスクを証券投資家に転嫁し、自らはごくわずかなリスク損失しか負わないため、金利が高くリスクも高いサブプライムローンの発行にさらに傾く傾向がある。同時に、貸出後は借り手の行動を監視することがなおざりになり、証券化された基礎資産がますます劣化する。三大信用格付け機関も同様で、信用格付けによる利益を得るために、CDOなどの構造化商品に高い格付けを与える傾向がある。リーマン・ブラザーズ会社を典型とする投資銀行については、高いレバレッジによる利益を追求するために、底流資産の劣化を意図的に投資家に隠し、製品構造をますます複雑に設計し、複雑な構造によってレバレッジを持続的に拡大させ、リスクが金融機関間で急速に伝染し、金融危機に拡大する。

****最後に、規制の欠如。****資産の証券化とストラクチャードファイナンスは、伝統的な銀行業務と証券業務を横断し、さらに各国の金融システムを横断しています。しかし、2008年以前、アメリカの規制モデルは多頭分業の規制モデルであり、クロスマーケットリスクの蓄積と感染を効果的に監視することができませんでした。同時に、各国の規制機関は緊密な国際的規制協力を欠いており、そのため国別リスクの相互感染を防ぐことも、危機発生後に統一された流動性サポートを提供することもできませんでした。