原文タイトル：反対意見：ステーブルコインの貨幣創造の破壊が大衆採用への道を妨げる方法 原著者: @DeFi_Cheetah, @VelocityCap_Investor
オリジナルコンピレーション:周州、

**編者按：**ステーブルコインは技術革新と金融システムを結びつけ、支払い効率をもたらす一方で、中央銀行の通貨管理に挑戦します。これらは「全準備銀行」に似ており、信用通貨を創出することはないが、流動性や金利に影響を及ぼす可能性があります。将来的な発展は部分準備金制度やCBDCとの融合に向かう可能性があり、グローバルな金融の構図を再構築することになるでしょう。

以下は原文内容（読みやすく理解しやすいように原内容を整理しました）：

ブロックチェーン金融の台頭は、通貨の未来についての激しい議論を引き起こし、多くの話題は元々学術界や中央銀行の政策圈に限られていました。ステーブルコイン——国家法定通貨と等価を保つことを目的としたデジタル資産——は、従来の金融と分散型金融の間の主流の架け橋となっています。現在、多くの人々がステーブルコインの採用の展望を楽観視していますが、アメリカの立場から見ると、ステーブルコインを推進することは最良の選択肢ではないかもしれません。なぜなら、それはドルの貨幣創造メカニズムを混乱させるからです。

簡潔な要約：ステーブルコインは実際にアメリカの銀行システムにおける預金規模と競争しています。したがって、これは「部分準備制度」による貨幣創造メカニズムを弱体化させ、また、銀行システム内の総預金量を減少させるため、FRBが貨幣供給を調整するための有効性（公開市場操作を通じてまたは他の方法で）にも影響を与えます。

特に指摘すべきは、銀行が長期債券を担保にした貨幣乗数効果に比べて、ステーブルコインの貨幣創造能力は非常に限られているということです。なぜなら、ステーブルコインは主に短期国債を担保にしているからです（これらの資産は金利の変動に敏感ではありません）。したがって、ステーブルコインのアメリカでの広範な使用は、「貨幣伝導メカニズム」の効果を弱める可能性があります。

ステーブルコインが国債の需要を高め、アメリカ政府の再資金調達コストを低下させる可能性があるにもかかわらず、貨幣創造に対する影響は依然として存在します。

ドルが担保として「銀行預金」の形で銀行システムに再流入する場合にのみ、通貨創造は変わらず維持される。しかし、現実には、この方法はステーブルコインの発行者にとって不利であり、彼らは「無リスク国債の利回り」を逃すことになるからだ。

銀行は安定コインを法定通貨の預金として処理することはできません。なぜなら、安定コインは民間機関によって発行されており、追加のカウンターパーティリスクをもたらすからです。

アメリカ政府は、国債購入によって流入したステーブルコインシステムの資金を銀行システムに戻す可能性も低いです。なぜなら、これらの資金は異なる金利で販売されており、政府は国債金利と銀行預金金利の間の利ざやを支払わなければならず、これが連邦財政の負担を増加させるからです。

さらに重要なのは、ステーブルコインの「自己管理」特性が銀行預金の管理メカニズムと互換性がないことです。オンチェーン資産を除いて、ほぼすべてのデジタル資産は管理が必要です。したがって、アメリカ国内でのステーブルコインの規模の拡大は、通貨創造メカニズムの正常な運用に直接脅威をもたらします。

唯一の方法は、ステーブルコインの発行者が銀行として運営されることです。しかし、これは規制コンプライアンスや金融利益団体など、非常に複雑な問題を伴うため、非常に困難です。

もちろん、米国政府のグローバルな視点から見ると、ステーブルコインを促進するメリットはデメリットを上回り、ドルの優位性を拡大し、世界の基軸通貨としてのドルの地位を強化し、国境を越えた支払いをより効率的にし、安定した通貨を切実に必要とする米国以外のユーザーを大いに助けることができます。 しかし、米国でステーブルコインを精力的に推進することは、各国の通貨創造のメカニズムを損なうことなく、なかなか難しいでしょう。

この記事の核心内容をより詳細に説明するために、ステーブルコインの運用ロジックを複数の視点から分析しました：

部分準備金制度と貨幣乗数効果：ステーブルコインの準備サポートのメカニズムは、従来の商業銀行とはまったく異なります。

規制の制限と経済の安定性：ステーブルコインが既存の金融政策フレームワーク、市場流動性、金融の安定性にどのように挑戦するかを探る。

未来の展望：可能な規制モデル、部分準備金モデル、および中央銀行デジタル通貨の発展の道筋を展望する。

一部準備金制度 vs 完全準備サポートのステーブルコイン

クラシックなマネー乗数理論

主流通貨理論において、通貨創造の核心メカニズムは「部分準備金制度」である。簡略化されたモデルは、商業銀行が基礎通貨（通常M0として記載される）をどのようにより広義の通貨形態、例えばM1やM2に拡大するかを説明することができる。

Rが法定または銀行が自主的に設定した準備率である場合、標準貨幣乗数は約次の通りです： m = 1 / R

例えば、銀行が10%の預金を準備金として保持する必要がある場合、貨幣乗数mは約10になります。これは、システムに1ドルが注入されると（公開市場操作を通じて）、最終的に銀行システムに最大10ドルの新しい預金が形成される可能性があることを意味します。

· M0(マネタリーベース):現金流通量+商業銀行の中央銀行準備金

· M1:流通現金+要求預金+その他小切手が書ける預金

·M2：M1 + 定期預金、マネーマーケットアカウントなど

アメリカでは、M1 ≈ 6 × M0。この拡張メカニズムは、現代の信用システムの発展を支えており、住宅ローン、企業ファイナンス、その他の生産的資本の運用の核心的基盤です。

ステーブルコインは「ナarrowバンク」として

公衆チェーン上で発行されるステーブルコイン（例：USDC、USDT）は、通常、法定通貨の準備、米国債券、またはその他の高流動性資産によって1:1でサポートされることを約束しています。したがって、これらの発行者は伝統的な商業銀行のように顧客の預金を「貸し出す」ことはありません。代わりに、彼らは「真の米ドル」に完全に交換可能なデジタルトークンを発行することによって、チェーン上で流動性を提供します。

経済学的な観点から見ると、この種のステーブルコインは、狭義の銀行に似ています。つまり、100%の高品質流動資産で「預金負債」を支えている金融機関のことです。

純粋な理論的観点から見ると、この種のステーブルコインの貨幣乗数は1に近い：商業銀行とは異なり、ステーブルコインの発行者は1億ドルの預金を受け入れ、同額の国債を保持しても「追加の貨幣」を創出していない。しかし、これらのステーブルコインが市場で広く受け入れられると、依然として貨幣の役割を果たすことができる。

私たちは後の文でさらに探討します：それ自体に乗数効果がなくても、ステーブルコインが解放した基盤資金（例えば、米国財務省のオークションからの資金がステーブルコイン会社によって国債に購入される場合）は、政府が再び支出に使用する可能性があり、全体として貨幣拡張効果を持つ可能性があります。

金融政策の影響

連邦準備制度の主口座とシステミックリスク

ステーブルコインの発行者にとって、連邦準備制度の主口座を取得することは非常に重要です。この口座を持つ金融機関は、いくつかの利点を享受できます。

·中央銀行の通貨に直接接触する：主口座の残高は最高の流動性資産（つまりM0の一部）に属します。

·Fedwireシステムへの接続：大口取引のほぼ即時決済権限を実現します。

·米連邦準備制度の常設ツールサポートを享受：ディスカウントウィンドウ（Discount Window）や超過準備金利息（IOER）などのメカニズムを含む。

しかし、ステーブルコインの発行者にこれらの施設への直接アクセス権を与えることには、依然として二つの「口実」や障害が存在します：

·操作リスク：リアルタイムのブロックチェーン台帳を連邦基盤インフラと統合することで、新たな技術的脆弱性が生じる可能性があります。

·通貨政策のコントロール権が制限される：もし大量の資金が100%準備金のステーブルコインシステムに流入すると、連邦準備制度が依存している「部分準備金」の信用調整メカニズムが永続的に変わる可能性がある。

したがって、従来の中央銀行は、金融危機時に信用および流動性への介入能力を失うことを懸念し、ステーブルコイン発行機関に商業銀行と同等の政策待遇を与えることに抵抗する可能性があります。

ステーブルコインがもたらす「ネット新貨幣効果」

ステーブルコインの発行機関が大量に米国債やその他の政府債務資産を保有している場合、微妙でありながら重要な効果が現れます。それは「二重使用効果」（double-spend effect）です。

·アメリカ政府は市民の資金（すなわちステーブルコイン発行者の債券購入資金）を用いて支出を資金調達する；

·同時に、これらのステーブルコインは市場で通貨のように流通して使用できます。

したがって、このメカニズムは部分準備制度のように強力ではないにしても、可処分ドルの流通量を最大限に「倍増」させる可能性があります。

マクロ経済の視点から見ると、ステーブルコインは実際に新しいチャネルを開き、政府の借入れが日常的な取引システムに直接流入することを可能にし、経済における貨幣供給の実際の流動性を強化しました。

一部の準備金、混合モデルとステーブルコインの未来

ステーブルコインの発行者は「銀行型」モデルに向かうのか？

一部の人々は、将来的にステーブルコインの発行者が一部の準備金を貸し出しに使用できるようになり、商業銀行の「部分準備金」メカニズムを模倣して通貨を創造することが許可されるかもしれないと推測しています。

これを実現するためには、銀行システムのような厳格な規制メカニズムを導入する必要があります。例えば：

·銀行ライセンス

連邦預金保険(FDIC)

·資本充足率基準（バセル合意など）

「GENIUS法案」を含むいくつかの立法草案は、ステーブルコイン発行者に「銀行化」の道を提供していますが、これらの提案は通常、1:1の準備要件を強調しており、短期的に部分準備金モデルに移行する可能性は非常に低いことを意味しています。

###中央銀行デジタル通貨(CBDC)

もう一つのより過激な選択肢は、中央銀行が中央銀行デジタル通貨（CBDC）を直接発行することであり、つまり中央銀行が直接一般市民や企業にデジタル負債を供給することです。

CBDCの利点は次のとおりです：

·プログラム可能性（ステーブルコインに似ている）

ソブリン・クレジット・エンドースメント(国が発行)

しかし、商業銀行にとっては、これは直接的な脅威となります。もし一般市民が中央銀行にデジタル口座を開設できるなら、大規模に民間銀行から預金を引き出す可能性があり、これにより銀行の貸出能力が弱まり、さらには「デジタルバンクの取り付け騒ぎ」を引き起こすかもしれません。

の世界的流動性サイクルへの潜在的影響

現在、大型ステーブルコイン発行者（CircleやTetherなど）は数百億ドルの短期米国債を保有しており、その資金の流れはアメリカの金融市場に実際の影響を与えています。

·ユーザーが大規模にステーブルコインを償還した場合、発行者はT-billsを迅速に売却せざるを得ず、それにより利回りが上昇し、短期金融市場の不安定を引き起こす可能性があります。

·逆に、ステーブルコインの需要が急増した場合、大量にT-billsを購入することがその利回りを押し下げる可能性があります。

この正負双方向の「流動性ショック」は、一度ステーブルコインの市場規模が大規模なマネーマーケットファンドレベルに達すると、それらが伝統的な金融政策と金融システムの運営メカニズムに本当に浸透し、「シャドーマネー」の主要な参加者となることを示しています。

まとめ

ステーブルコインは、技術革新、規制システム、そして伝統的な貨幣理論の交差点にあります。これにより、「貨幣」がよりプログラム可能でアクセスしやすくなり、支払いと清算に新しいパラダイムを提供します。しかし同時に、現代の金融システムの微妙なバランス、特に部分準備金制度や中央銀行の通貨に対するコントロールを挑戦しています。

要するに、ステーブルコインは商業銀行を直接置き換えることはありませんが、その存在は伝統的な銀行システムに対して圧力をかけ続け、後者に革新を加速させることを強いるのです。

ステーブルコイン市場がますます拡大する中で、中央銀行と金融規制当局は以下の課題に直面せざるを得ません：

·グローバル流動性の変化をどのように調整するか

·規制構造と部門間協力をどのように改善するか

·通貨乗数効果を損なうことなく、より高い透明性と効率性を導入するにはどうすればよいですか。

ステーブルコインの未来の道筋には、以下が含まれる可能性があります：

·より厳格なコンプライアンス規制

パーシャルリザーブハイブリッドモデル

·CBDCシステムとの統合

これらの選択は、デジタル決済の発展の軌道に影響を与えるだけでなく、世界の通貨政策の方向を再構築する可能性さえあります。

結局として、ステーブルコインは一つの核心的な矛盾を明らかにしています：効率的でプログラム可能な全額準備システムと、経済成長を促進するレバレッジドクレジットメカニズムとの間の緊張です。「取引の効率」と「通貨の創造性」の間で最適なバランスを求めることが、今後の通貨金融システムの進化における重要な課題となるでしょう。

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