暗号資産は証券か？(パートI)ハウィーテスト

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ハウイーテストの適用

先週掲載したイントロダクションに続き、本日の記事は連載シリーズ「暗号資産は証券か？」の第1部です。

以下のオピニオン記事は、Alex ForehandおよびMichael HandelsmanがKelman.Lawのために執筆しました。

米国証券法にはデジタル資産に特化した法律はありません。その代わりに、SECと裁判所は1946年の最高裁判決SEC v. W.J. Howey Co.の投資契約の原則を適用し続けています。この事件は分散型台帳ではなくオレンジ畑に関するものでした。この時代錯誤にもかかわらず、Howeyは米国でトークンの販売、発行、分配が連邦証券法の対象となるかどうかを判断する際の主要な分析ツールとなっています。

Howeyにおける投資契約の定義は、SECの規制対象となる証券に該当する数多くの資産のうちの一つに過ぎないことに注意が必要です。SECは、トークン化された債券、株式、証券ベースのスワップなどのトークン化証券も依然として証券であり、単に資産をブロックチェーン上に載せただけでは「基礎資産の性質が変わることはない」と明言しています。

しかし証券分析においてHoweyが重要視されているため、本稿ではHoweyテストの4要素、それがSECや裁判所によってトークンエコシステムにどのように適用されているか、またトークンと投資契約の区別がなぜ今や暗号資産法学で最重要の論点となっているのかに焦点を当てます。

Howeyの4要素

2019年8月、SECはデジタル資産をHoweyテストの下でどのように分析するかの枠組みを公表しました。投資契約の成立には、以下4つの要素を満たす必要があります。

1. 金銭の投資
2. 共通事業への参加
3. 利益を得る合理的な期待
4. 他者の努力によって利益が得られること

(1) 金銭の投資

裁判所およびSECによれば、金銭の投資には法定通貨、他のデジタル資産、その他の価値あるものが含まれます。時間や労働も価値があるとみなされるため、この要素はしばしば簡単に満たされます。

(2) 共通事業

共通事業に関して、裁判所はいくつかの理論を採用しています。水平的共通性は資金のプールおよび投資家全体の利害が一体となるかに着目し、垂直的共通性は発起人の努力（ネットワーク成長、トークノミクス、トレジャリー管理など）により密接に関連します。

SECは2019年のガイダンスでこの要素が通常満たされるとしていましたが、実際の判例は異なることを示唆しています。現実には、この要素は特に水平的共通性の下で二次取引にとって障害となることが多いです。例えば、SECがRippleを訴えた際、裁判所は最初の機関向け販売についてのみ共通事業があったと認めましたが、二次市場の購入者には認めませんでした。

(3) 利益を得る期待

合理的な利益期待については、この要素は典型的な購入者（技術的利用者、投機的トレーダー、特定の利用者ではなく）がトークンの価値が上昇するものと合理的に信じるよう導かれたかどうかに着目します。この分析は客観的です。一部の購入者がトークンをユーティリティ目的で利用しようとしていても、発行体の行動が合理的な人にどのような印象を与えるかが問われます。

ホワイトペーパー、ピッチデック、SNSキャンペーン等の販促資料で価格上昇、バーンメカニズム、将来の上場、トークンの希少性が強調されていれば、裁判所やSECはこれを利益目的の証拠とみなします。さらに、パートナーシップの約束、ロードマップのマイルストーン、トークン価値を高める統合なども執行事例で頻繁に引用されます。

(4) 他者の努力

これは「経営的努力」の要素であり、暗号資産に関する訴訟で勝敗を分ける部分です。裁判所は、購入者がトークンの成功（発行時に提示された形）に関し、コアチームの起業家的、技術的、経営的努力に依存しているかどうかを問います。

発行体が将来にわたりチームがトークン成功に不可欠な機能の構築・統合・提供を行うと明言していたかが評価されます。ネットワークが本来の機能を果たすまでに大規模なコーディングや機能リリース、アップグレード、統合が必要な場合、購入者はチームに依存しているとみなされます。

エコシステム構築（パートナーシップ、上場、ユーザー獲得戦略、マーケットメイク等）も価値を生む起業家的努力と解釈されます。さらに、トレジャリー資金の管理権限、トークン供給の変更、バリデーター設定、ガバナンスやアップグレード機構の管理権も厳しく精査されます。

この要素は完全な中央集権や永続的な管理を要件としません。検討時点、すなわち取引時に購入者が発行体の経営的・技術的努力に依存していれば、通常この要素は満たされます。

エコシステムは進化することがあり、しばしばそうなります。ネットワークが中央集権的に始まっても後に分散化し、購入者がコアチームに依存しなくなる場合もあります。しかし、十分な分散化の明確な基準は裁判所によって示されていません。そのため、初期購入者がネットワークの形成段階で識別可能な経営的努力に合理的に依存していた場合、実質的に分散化されたプロジェクトであっても精査の対象となる可能性があります。

Howeyをトークン取引にどう適用するか

トークンはHoweyの元々の事案には当てはまらないため、裁判所はブロックチェーンの技術的仕組みではなく、各取引の経済的実態を評価します。裁判所は繰り返し、取引の本質に注目し、その形式にはこだわらないと強調しています。

つまり、単にトークンをユーティリティトークンと呼んだり、ステーキングやガバナンス、オンチェーン機能などを組み込んだりしても、それだけで投資契約から除外されるわけではありません。裁判所はラベルにとらわれず、実際のインセンティブや期待に目を向けます。

最高裁はHoweyが全体のスキーム（販売、配布計画、マーケティング、トークノミクス、ロックアップ、発行体の行動）を評価することを強調しています。トークンのコード自体は中立であっても、その販売の文脈は中立とは限りません。

販促資料でトークン価格の上昇、流動性、市場上場、成長ポテンシャルを強調していれば、裁判所は購入者が利益を期待していたと認定することが多いです。ホワイトペーパー、SNS投稿、投資家向け資料、公開インタビューでの発言がしばしば重要な証拠となります。

ネットワークが利用可能になる前や実質的な機能が存在しない段階でトークンが販売された場合、購入者は必然的に発行体の将来の開発作業に依存するため、Howeyの要件が満たされやすくなります。これはプレローンチのSAFTや初期ICO、「ベータ」エコシステムが最も脆弱となる領域です。

ただし、ネットワークが機能しているだけでは分析は終わりません。継続的な起業家的努力はHoweyの第4要素を補強する傾向があります。したがって、裁判所は発行体や創業チームのプロトコル開発、インセンティブ設計、エコシステムパートナーシップ、トレジャリー管理、将来成長に関する公的主張など、継続的な行動も精査します。

また、創業団体がアップグレード、トレジャリー管理、バリデーター設定、発行スケジュール、ガバナンスについて裁量権を保持している場合、裁判所は購入者がその経営的努力に依存していると認定する傾向があります。

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トークンと投資契約の違い

ここ数年で最も重要な理論上の進展は、複数の裁判所および最近のSEC自身が「トークン自体は証券ではない」と認めたことです。投資契約はトークンの提供や販売方法から生じ得る、というのが現在の理解です。

SEC v. Ripple Labs事件では、裁判所は(XRP)というトークン自体は証券ではないと判示しました。裁判所は直接的な機関向け販売は投資契約であるが、二次市場での販売は購入者がRippleの経営的努力による利益を期待する合理的根拠がなかったとしてHoweyには該当しないと区別しました。

SECもこの見解を受け入れつつあるようです。Atkins委員の最近のスピーチでは、トークンをHowey事件の土地（土地が現在はゴルフ場やリゾートになっているが、それ自体が証券ではない）に例え、基礎資産自体が必ずしも証券であるとは限らないことを示しました。

トークン自体が証券でなく、配布方法によって投資契約が成立する場合、二次取引は一次販売とは区別される可能性があります。これは、発行体のエコシステムが分散化されていたり、発行体がもはや価値の源泉でない場合、取引所が証券を提供していない可能性を意味します。

結論

Howeyテストは米国におけるトークン分析の基盤であり続けています。裁判所はラベルや技術的特徴ではなく、文脈、インセンティブ、発行体の行動に着目してデジタル資産に適用しています。この枠組みを理解することは、発行、取引所上場、二次取引、リスク管理を行う上で不可欠であり、規制環境が進化し続ける中で重要です。

Kelman PLLCでは、証券法、特にHoweyに関する実務的なニュアンスに豊富な経験があります。暗号資産規制の動向を継続的にモニタリングしており、変化する法的環境に対応するクライアントへのアドバイスが可能です。詳細やご相談予約については、こちらからご連絡ください。