オールインから永続へ、マイクロストラテジーの144億ドルの現金準備の解釈

によって書かれた: アンブレラ、ディープタイドTechFlow

世界で最も多くのBTCを保有する上場企業であるStrategy（マイクロストラテジー）は、2025年12月1日にAクラス普通株の売却を通じて資金を調達し、144億ドルの準備金を設立したことを発表しました。

公式声明では、この措置が今後21〜24か月の優先株配当および未払いの債務利息の支払いを支援し、信用投資家および株主へのコミットメントを強化することを目的としていると指摘されています。

この「BTC影のETF」と見なされる会社は、過去数年のコア戦略が非常にシンプルで攻撃的です：可能な限り低コストで資金調達を行い、資金が到着した瞬間にそれをビットコインに変換します。

マイケル・セイラーの「現金はゴミだ」という壮大な物語の下で、Strategyのバランスシート上の法定通貨は通常、日常の運営を満たすための最低限度しか保持されていません。

これは明らかに彼らの今回の声明と矛盾しており、最近BTCの価格が高値から下落し、市場の変動が激しくなっている中で、Strategyのこの動きは市場を再び不安にさせています。最大のBTC保有者がBTCを購入せず、さらには売却しようとする時、どのような影響が市場に及ぶのでしょうか？

戦略的な転換

この事件の最も重要な意義は、Strategyが初めて保有するBTCを売却する可能性を公に認めたことです。

会社の創業者であり執行会長のマイケル・セイラーは、長年ビットコインの堅実な伝道者として知られており、その核心戦略は「常に買って保持する」というものです。しかし、会社のCEOフォン・レはあるポッドキャスト番組で明確に述べました。もし会社のmNAV指標（企業価値と保有する暗号通貨資産の価値の比率）が1を下回り、会社が他の方法で資金調達できない場合、ビットコインを売却してドル準備を補充することになります。

この態度は、Strategy「すべてをBTCに賭ける」に対する市場の印象を打破し、市場によって会社の戦略の重大な転換点と解釈され、そのビジネスモデルの持続可能性に対する疑念を引き起こしました。

市場の反応

Strategyの今回の戦略調整は、市場に激しい負の連鎖反応を引き起こしました。

CEOがBTCの売却の可能性をほのめかした後、ストラテジー株はセッション中に12.2%急落し、その戦略的転換に対する投資家のパニックを示しました。

公告が発表された後、BTCの価格は同時に4％以上下落しました。この下落幅は、マイクロストラテジーの行動だけが原因ではないかもしれませんが、最大の購入価格が攻撃的な買いを一時停止しているという危険信号が明らかに市場に捉えられています。

この主要資金の観望への移行期待は、市場のリスク回避調整を拡大しました。

株価やBTC価格といった「表面的な危機」に対して、より深い危機は投資機関の表明から来ている。

データによると、2025年第3四半期には、キャピタル・インターナショナル、バンガード、ブラックロックなど、多くのトップ投資機関がMSTRへのエクスポージャーを減らすために率先して行動し、合計で約54億ドルを削減しました。

このデータは、BTC現物ETFなどのより直接的で合法的な投資チャネルが登場するにつれて、ウォールストリートが「MSTRをBTCの代理」としての古い投資論理を徐々に捨てていることを示しています。

多くのDAT会社の中で、mNAVはそれらのビジネスモデルを理解するための重要な指標です。

牛市では、市場はMSTRに高いプレミアムを支払うことをいとわず（mNAVは1を大きく超え、ピーク時には2.5に達する）、その結果「株式の増発→ビットコインの購入→プレミアムにより株価が上昇する」というフライホイールモデルを通じて価値を創出することができる。

しかし、市場が冷え込むにつれて、そのmNAVプレミアムはほぼ消失し、1付近まで下落しました。

これは、株式の増発によるコイン購入が、株主価値の向上に無力なゼロサムゲームに堕してしまったことを意味し、そのコア成長エンジンはすでに停止している可能性がある。

永久運動の物語の断片化

短期的かつ合理的な財務の観点から見ると、市場が現在Strategyに対して弱気であることは無意味ではない。

この144億ドルの現金準備は、実際にはかつて全世界を魅了した「BTCを購入する永久機関」という物語の崩壊を宣告しました。市場が以前魅了されていた「株式の増発でBTCを購入する」という論理は、株価が常に転換社債の転換価格を上回るという楽観的な仮定に基づいています。

Strategyは現在、820億ドルの転換社債を背負っており、スタンダード＆プアーズはその信用格付けを「B-」のジャンク級として明確にし、潜在的な流動性危機について警告しています。

危機の核心は、株価が持続的に低迷する場合、債券保有者が満期時に株式に転換することを拒否し（株式に変えるとより大きな損失が生じるため）、代わりに企業に現金で元本を全額返済することを要求することにあります。特に、10.1億ドルの債券の1つは、最も早く2027年に償還の可能性があるため、明確かつ厳格な中期的なキャッシュフローの履行圧力を構成しています。

このような背景の中で、準備金の設立は単に利息を支払うためだけではなく、潜在的な「取り付け騒ぎ」に対処するためでもあります。しかし、mNAVのプレミアムがゼロになっている現状では、これらの資金は主に既存の株主の権益の希薄化から来ています。

言い換えれば、会社は過去の負債の溝を埋めるために株主の価値を食いつぶしています。

もし債務圧力が慢性病であるなら、MSCI指数からの除外は瞬時に致命的な急性症状である可能性がある。

近年、Strategyは積極的にポジションを増やしており、その総資産におけるBTCの割合は77%以上に急上昇し、MSCIなどの指数編成機関が設定した50%のラインを大きく上回っています。

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これは致命的な分類問題を引き起こし、MSCIはそれを「運営会社」から「投資ファンド」に再分類することを検討しています。この行政的な再分類は、壊滅的な連鎖反応を引き起こす可能性があります。

一旦ファンドと見なされると、MSTRは主流の株式指数から除外され、これらの指数を追跡する数兆ドルの強制清算が引き起こされる。

モルガン・スタンレーの試算によると、このメカニズムは最大で880億ドルのパッシブ売却を引き起こす可能性があり、日平均取引量が数十億ドルに過ぎないMSTRにとって、このレベルの売却は流動性のブラックホールを生み出すことになり、株価が急落する可能性が非常に高く、基本的な買い手が支えることはできない。

高価だけど必要な保険料

暗号市場という「サイクル」に従う業界では、時間の次元を引き延ばすと、Strategyという一見「自ら双腕を断つ」防御策が、最終的な勝利を得るために支払う高額だが必要な保険料である可能性がある。

「テーブルに留まることが最も重要です。」

過去の数回の牛熊サイクルの変化がこれを証明しており、投資家を「ゼロ」に追いやる真の原因は価格の下落ではなく、リスクを無視した「オールイン」であり、最終的には突発的な出来事によって強制的にテーブルから降ろされ、再逆転の希望がなくなることです。

この観点から見ると、Strategyが今回設立した144億ドルの現金準備は、できるだけ低いコストで自分がまだテーブルに残ることを保証するためのものでもあります。

短期の株主利益と市場プレミアムを犠牲にして、今後2年間の主導権を獲得することは、ゲーム理論の一種でもあります。嵐が来る前に帆をたたんで嵐を乗り切り、次の流動性の過剰が訪れ、再び晴れた時には、65万枚のBTCを握るStrategyは変わらずに代替不可能な「暗号通貨界のトップ株」であり続けます。

最終的な勝利は、誰がより素晴らしく生きたかではなく、誰がより長く生きたかにかかっている。

ただ長生きするだけでなく、Strategyの今回の行動のより深い意味は、すべてのDAT企業に実行可能なコンプライアンスの道を模索することにあります。

もしStrategyが以前の「全投入」行為を続けるなら、崩壊の危機に直面する可能性が非常に高くなり、その結果「上場企業が仮想通貨を保有する」という年間の物語は完全に証明されなくなるでしょう。これは、暗号通貨の歴史の中で前例のない悪材料の嵐を引き起こす可能性があります。

逆に、もしそれが伝統的な金融の「準備金制度」を導入することによって、BTCの高いボラティリティと上場企業の財務の健全性の間でバランスを見つけることに成功すれば、それは単なるコインの保有会社ではなく、新しい道を歩むことになる。

今回の転換は、実際にはStrategyがS&P、MSCI、そしてウォール街の伝統的な資金に対しての声明でもあります：熱狂的な信仰だけでなく、極端な環境下で専門的なリスク管理を行う能力も備えています。

この成熟した戦略は、将来的に主流のインデックスに受け入れられ、より低コストの資金調達を得るためのチケットかもしれません。

Strategyという大船には、無数の暗号業界の希望と資金が載せられています。晴れた天候でどれだけ速く航行できるかよりも、嵐を乗り越えるための安定性を持っているかどうかが、より重要です。

この144億ドルの準備金は、過去の一方的な賭け戦略の修正であると同時に、未来の不確実性に対する証明でもある。

短期的には、この転換は多くの痛みを伴う：mNAVのプレミアムの消失、株式の受動的な希薄化、そして成長のフライホイールの一時的な停滞は、成長のために支払わざるを得ない代償である。

しかし、長期的には、これもStrategyや今後の無数のDAT企業が必ず通過しなければならない関門です。

天国に触れたいなら、まずしっかりとした大地に足を踏みしめる必要があります。