マクロレポート：トランプ、連邦準備制度（FED）と貿易がどのように史上最大の市場変動を引き起こしたか

著者：キャピタルフロー

コンパイラ: Deep Tide TechFlow

マクロレポート：嵐が近づいています

「あなたに賛同する人が非常に少ない重要な真実は何ですか？」

これは私が毎日市場を研究するときに自分に問いかける質問です。

私は成長、インフレーション、流動性、市場ポジション、価格に関するモデルを持っていますが、マクロ分析の最終的な核心は創造性の質です。クオンツファンドと新興の人工知能ツールは、市場におけるすべての統計的非効率性を排除し、かつて存在した優位性を圧縮しています。そして残るものは、より長い時間周期で現れるマクロの変動性です。

真実

皆さんとあまり認識されていない真実を共有させていただきます：

私は、今後12ヶ月の間に、2022年、新型コロナウイルスのパンデミック、さらには2008年の金融危機を超える規模で、マクロのボラティリティが大幅に増加するのを見ることになると信じています。

しかし、今回の変動の原因は、米ドルが主要通貨に対して計画的に減価することです。多くの人は、ドルの下落または「ドル減価」がリスク資産の上昇を促すと考えていますが、実際には正反対のことが起こります。私は、これこそが今日の市場における最大のリスクだと考えています。

過去、大多数の投資家は住宅ローンがあまりにも安全で、システミックなパニックを引き起こすことは不可能であると考え、同時にクレジットデフォルトスワップ（CDS）があまりにも複雑で無関係であることを無視していました。しかし今、市場はドルの潜在的な価値下落の源に対する自己満足感を依然として持っています。この価値下落メカニズムを深く掘り下げる人はほとんどおらず、それは風見鶏から資産価格の真のリスクに変わる可能性があります。この問題について人々と議論することで、この盲点を発見することができます。彼らはドル安は常にリスク資産にとって好都合であると主張し、連邦準備制度が深刻な問題が発生した場合には必ず介入するだろうと仮定しています。まさにこの思考パターンが、意図的に設計されたドル安がリスク資産の下落を引き起こす可能性を高め、上昇させることよりも可能性が高くなるのです。

未来への道

この記事では、このメカニズムがどのように機能するのか、リスクが顕在化する信号をどのように特定するのか、そしてどの資産が最も影響を受けるか（正の影響と負の影響の両方を含む）について詳しく説明します。

これらはすべて、2026年に近づくにつれて加速する三つの主要な要因の交差に帰着します：

世界的なクロスボーダー資金の流れによって引き起こされた流動性の不均衡は、システムの脆弱性を引き起こします；

トランプ政権の通貨、地政学、貿易に関する立場；

新しい連邦準備制度理事会の議長の就任により、その金融政策はトランプの交渉戦略と調和することになる。

バランスの崩れた根源

長年にわたり、不均衡な国境を越えた資金の流れが構造的な流動性の不均衡を引き起こしてきました。問題の鍵は、世界的な債務の規模ではなく、これらの資金の流れがどのようにバランスシートを形作り、本質的に脆弱にしているかにあります。このダイナミクスは、世界金融危機（GFC）前の調整可能な金利の住宅ローンに似ています。この不均衡が逆転し始めると、システム自体の構造が修正を加速し、流動性が急速に枯渇し、全体のプロセスが制御困難になります。これはシステムに組み込まれた機械的な脆弱性です。

すべては、アメリカが世界で唯一の「バイヤー」としての役割を果たすことから始まりました。ドルが準備通貨としての強力な地位を持つため、アメリカは国内生産コストよりもはるかに低い価格で商品を輸入できるのです。アメリカが世界の他の場所から商品を購入するたびに、ドルで支払います。ほとんどの場合、これらのドルは外国の保有者によって再びアメリカの資産に投資され、貿易関係を維持します。一方で、アメリカ市場はほぼ唯一の選択肢です。結局のところ、アメリカ以外でAI革命やロボット技術、あるいはイーロン・マスクのような人物に賭けることができる場所はどこですか？

このサイクルは繰り返されます：アメリカが商品を購入→外国にドルを支払う→外国がそのドルでアメリカの資産を購入→アメリカはそのためにさらに安い商品を購入し続けることができる、なぜなら外国はドルとアメリカの資産を保有し続けるからです。

この循環は深刻な不均衡を引き起こし、アメリカの経常収支（輸入と輸出の差、白線）は極端な状態にあります。一方、この現象のもう一つの側面は、外国によるアメリカ資産への投資（青線）も歴史的な最高水準に達したことです。

外国の投資家がアメリカの資産を無差別に購入し、アメリカへの商品やサービスの輸出を継続しようとする際、これが私たちがS&P 500指数の評価（売上高倍率）が歴史的な高水準に達した理由です。

従来の株式評価フレームワークは、ウォーレン・バフェットが提唱するバリュー投資の理念に由来しています。この方法は、世界貿易が限られ、システム内の流動性が少ない時期には良好に機能しました。しかし、人々が見落としがちなのは、世界貿易自体が流動性を拡大することです。経済的な観点から見ると、経常収支の一端は資本収支のもう一方の端に対応しています。

実際の操作において、二つの国が貿易を行うとき、彼らのバランスシートは相互に保証し合い、これらの国境を越えた資金の流れは資産価格に強力な影響を与えます。

アメリカにとって、世界最大の商品の輸入国として、多くの資本がアメリカに流入している。これは、アメリカの市場の総時価総額とGDPの比率が1980年代よりも著しく高い理由でもある——その時代は、ベンジャミン・グレアムとデビッド・ドッドが『証券分析』で価値投資の枠組みを確立した時代だ。これは、評価が重要でないということではなく、総時価総額の観点から見ると、この変化は主にマクロ流動性の変化によって駆動されているものであり、いわゆる「市場の男の行動が非合理的」であるからではない。

世界金融危機（GFC）が発生する前に、モーゲージ市場の脆弱な資本構造を推進する主な要因の一つは、外国投資家が米国の民間部門の債務を購入することでした：

マイケル・バリー（Michael Burry）が世界金融危機で賭けた「サブプライム危機の大ショート」は、脆弱な資本構造への洞察に基づいており、流動性は国内および国境を越えた資金の流れの変化に伴い、再評価される重要な要素です。これが私が考える理由でもあり、マイケル・バリーの現在の分析と私が行っている国境を越えた流動性分析の間に非常に興味深い関連性があると感じています。

外国の投資家はアメリカにますます多くの資本を注入しており、外国資金の流入や受動的投資の流入は、ますますS&P 500指数の上位7銘柄に集中しています。

ここで注意が必要なのは、この種のアンバランスです。ブラッド・セッター（Brad Setser）はこれについて素晴らしい分析を行い、クロスボーダー資金流動のアービトラージ取引（キャリー取引）のダイナミクスが、どのように構造的に市場の極度な自惚れを引き起こすかを説明しています：

なぜこれが非常に重要なのか？それは、現在多くの金融モデル（私が間違っていると思う）が、将来金融の不安定性が発生した場合——例えば、米国の株式や信用市場の売却——ドルが上昇すると仮定しているからです。この仮定は、投資家がヘッジされていないドル資産を保持し続けることを容易にします。

この論理は次のように簡単に要約できます：はい、私のファンドは現在、米国の製品に非常に高い比率を持っています。なぜなら、米国の「主導的地位」は疑いようがないからです。しかし、このリスクの一部は、米ドルによって提供される天然のヘッジによって相殺されています。なぜなら、悪いニュースが出たとき、米ドルは通常上昇するからです。重要な株式市場の調整が発生した場合（例えば、2008年や2020年、理由は異なりますが）、米ドルは強くなる可能性があり、ヘッジとしての米ドルリスクは実際にはこの天然のヘッジを取り消すことになります。

さらに便利なことに、過去の相関関係に基づいて、米ドルが株式（または信用）市場のヘッジツールであるという期待が、現在のリターン率を引き上げています。これは、ヘッジコストが高い時期にアメリカ市場のエクスポージャーをヘッジしない理由を提供します。

しかし、問題は、過去の相関関係が持続しない可能性があることです。

もし2008年のドルの上昇がその準備通貨としての地位によるものではなく、アービトラージ取引（キャリートレード）の決済時に資金調達通貨が通常上昇し（アービトラージ目的地の通貨は通常下落する）、投資家はドルが将来の不安定な時期に引き続き上昇するとは仮定すべきではない。

疑う余地はないことが一点ある：アメリカは現在、大多数のアービトラージ取引の受け手である。

外資は世界金融危機の間にアメリカから流出しなかった

これこそが今日の世界が以前とこれほど異なる理由の鍵です：外国投資家のS&P 500のリターンは、指数のリターンだけでなく、通貨のリターンにも依存しています。S&P 500が1年間で10%上昇した場合でも、ドルが投資家の現地通貨に対して同等の幅で減価しているなら、外国投資家にとってこれは正のリターンを意味しません。

以下はS&P 500指数（青線）とヘッジ後のS&P 500指数の比較図です。通貨の変動を考慮すると、長年の投資リターンが大きく変わることがわかります。今、これらの年の変化を短期間に圧縮した場合に何が起こるかを想像してみてください。この国境を越えた資金の流れによって引き起こされる巨大なリスクは、拡大する可能性があります。

これが私たちを加速して到来する触媒へと導いています——それは、トランプ政権の通貨、地政学、貿易に関する立場が、世界的なアービトラージ取引を危険にさらしているのです。

トランプ、外国為替と経済戦

今年の初めに、2つの非常に具体的なマクロの変化が現れ、世界の国際収支システムにおける潜在的リスクの蓄積を加速させた。

私たちは、ドルの価値が下がり、米国株が下落する現象が同時に発生しているのを見ています。この現象は、関税政策と国境を越えた資金の流動によって引き起こされており、国内のデフォルト問題によるものではありません。これは、私が前述した不均衡なリスクに起因しています。真の問題は、ドルが米国株の下落と同時に価値を失う場合、連邦準備制度（FRB）の介入がドルをさらに押し下げることになり、ほぼ必然的に米国株の下落圧力をさらに増大させることです（これは「FRBの傘」（Fed Put）に関する従来の見解とは反対のものです）。

外部からの、通貨に基づく売却がある場合、連邦準備制度の立場はより困難になるでしょう。この現象は、私たちが「マクロ終局」（macro end game）に入ったことを示しており、この段階では通貨がすべての非対称的な重要なハブとなっています。

トランプとベッセントは、ドルの弱体化を公然と推進し、関税を駆け引きとして利用し、中国との経済的対立において主導権を争っています。もし私が以前に行った中国とその対米経済戦争についての研究にまだ注目していないのであれば、私が録画したYouTube動画「地政学的終局」（The Geopolitical End Game）をご覧ください。

核心的見解は、中国が他国の産業基盤を意図的に弱体化させ、中国への依存を生み出し、より広範な戦略目標を達成するためのレバレッジを創出しているということです。

トランプが就任した瞬間から（赤い矢印）、ドル指数（DXY）は下落し始め、それはほんの始まりに過ぎません。

短期実質金利（short-end real rates）がドルインデックス（DXY）を押し上げる主要な要因の一つであることに注意してください。これは、金融政策とトランプの関税政策がこのトレンドの重要な推進要因となっていることを意味します。

トランプは、経済を刺激するだけでなく、ドルを弱体化させるために、連邦準備制度により緩和的な金融政策を取ることを求めています。これが、彼がスティーブン・ミランを連邦準備制度理事会に任命した理由の一つであり、ミランはグローバル貿易の運営メカニズムについて深い理解を持っています。

ミランが就任後に最初に行ったことは何ですか？彼は自分のドットプロット予測を他の連邦公開市場委員会（FOMC）メンバーの予測値の下にちょうど100ベーシスポイント置きました。これは明確なシグナルです：彼は極めてハト派的な立場を取っており、他のメンバーもより緩和的な方向に導こうとしています。

重要なポイント:

ここには核心的なジレンマがあります：アメリカは中国との真の経済対立に直面しており、積極的に対処する必要があります。さもなければ、戦略的優位性を失う可能性があります。しかし、極度に緩和された金融政策と攻撃的な貿易交渉によって実現された弱いドル政策は、両刃の剣です。短期的には、国内の流動性を高めることができますが、同時に国境を越えた資金の流れを抑制することにもなります。

弱いドルは、外国の投資家がドル安と同時にアメリカの株式へのエクスポージャーを減少させる可能性があります。彼らは新しい貿易条件と変化する為替環境に適応する必要があります。これはアメリカを崖っぷちに置きます。一つの道は、中国の経済侵略に正面から対処すること、もう一つの道は、ドルが主要通貨に対して安くなることによるアメリカの株式市場の大幅な再評価のリスクを冒すことです。

FRBの新議長、中間選挙、そしてトランプ氏の「大チェスゲーム」

私たちは、国境を越えた資金の流れと通貨の連動に直接関連する、世界的な不均衡の形成を目撃しています。トランプが就任して以来、この不均衡は加速しており、彼は中国との経済的対立を含む、システム内の最大の構造的歪みに直面し始めました。これらのダイナミクスは理論的な仮定ではなく、市場や世界貿易を再形成することになっています。これらすべてが、来年の触媒となる出来事のための土台を築いています：新しい連邦準備制度理事会の議長が中間選挙の期間中に就任し、トランプはその任期の最後の2年に入り、アメリカの歴史に鮮やかな足跡を残す決意を固めています。

私は、トランプが米連邦準備制度（FRB）に対して最も攻撃的なハト派の金融政策を推進し、弱いドルの目標を達成するだろうと考えています。インフレのリスクが政策の逆転を余儀なくさせるまでです。ほとんどの投資家は、ハト派のFRBが常に株式市場にプラスであると仮定していますが、この仮定は経済がレジリエントである場合にのみ成り立ちます。一度ハト派の政策が国境を越えた資金ポジションの調整を引き起こすと、この論理は崩壊します。

私の研究に注目しているなら、長期金利は常に中央銀行の政策ミスを価格に反映していることを知っているでしょう。もし連邦準備制度が過度に積極的に金利を引き下げると、長期金利は上昇し、利回り曲線はベアステープニングを引き起こして政策ミスに対抗します。現在の連邦準備制度の強みは、インフレ期待（図表参照：2年物インフレスワップ）が1ヶ月連続で下落しており、これがリスクバランスを変え、短期的にハト派の立場を取ることを可能にし、顕著なインフレ圧力を引き起こさないことです。

インフレ期待の低下に伴い、来年就任する新しい連邦準備制度理事会の議長に関する情報が得られ、他の連邦準備理事の見解よりもミラン（Miran）の立場により一致する可能性があります。

もし連邦準備制度がターミナルレート（現在第8回SOFR契約に反映されている）をインフレ期待の変化により適合させると、実質金利が低下し始め、さらにドルが弱まることになります：（インフレリスクがちょうど低下したため、連邦準備制度にはその余地があります）。

最近、実質金利の上昇（白線）がドル（青線）の下落傾向の鈍化をもたらしていることが見られますが、これはさらなる不均衡を生み出し、さらなる利下げへの道を開いています。これはドルが引き続き下落する可能性が高いです。

トランプが世界貿易の不均衡を逆転させ、中国と経済的対立や人工知能競争に立ち向かうことを望むなら、彼はかなり弱いドルを必要とします。関税は彼に交渉のレバレッジを提供し、弱いドル戦略に合致した貿易協定を締結しながら、アメリカの支配的地位を維持することを可能にします。

問題は、トランプとベッセントがいくつかの課題の中でバランスを見つけなければならないことです：中間選挙前に政治的に破壊的な結果を避け、内部によりハト派でない立場を持つ連邦準備制度を管理し、さらに弱いドル戦略が外国投資家による米国株式の売却を引き起こさず、信用スプレッドを拡大し脆弱な労働市場に影響を与えないことを望む。この組み合わせは、経済を不況の縁に押しやすいです。

最大のリスクは、現在の市場評価が歴史的に極端な水準にあるため、株式市場が流動性の変化に対して以前にも増して敏感であることです。これが、私が今後12ヶ月以内に重大な転換点に近づいていると考える理由です。株式市場の売却を引き起こす可能性のある触媒要因が急激に増加しています。

「あなたに同意する人がほとんどいない重要な真実は何ですか？」

市場はほぼ夢遊病の状態で、ほとんど価格が設定されていない構造的リスクに突入しています：人為的に操作されたドルの価値下落は、投資家が順風要因と見なしていたものを、今後1年間の主要な変動要因に変えてしまいます。弱いドルに対する自己満足感は、2008年以前の住宅ローンに対する自己満足感に似ており、これが意図的なドルの価値下落がリスク資産に対して投資家が予想している以上の影響を与える理由です。

私は確信しています。これは世界市場で最も無視され、誤解されているリスクです。私はこの単一のテールイベントを中心にモデルと戦略を積極的に構築してきました。構造的崩壊が実際に発生したときに、市場を大規模にショートするために。

マクロの転換点をつかむタイミング

私が今やりたいのは、これらのアイデアを具体的なシグナルに直接結び付けることであり、これらのシグナルは特定のリスクがいつ上昇しているかを明らかにすることができ、特に国境を越えた資金の流れがマクロ流動性構造を変え始めるときです。

アメリカの株式市場では、ポジション調整（positioning unwinds）が頻繁に発生しますが、その背後にある要因を理解することが、売却圧力の深刻さを決定します。もし調整が国境を越えた資金の流れによって引き起こされている場合、市場の脆弱性はさらに大きくなり、リスクに対する警戒レベルも大幅に引き上げる必要があります。

下の図は、越境資金ポジションが米国株式市場に対してより大きな売り圧力をかけ始めた主要な期間を示しています。この監視は非常に重要です：

注意、3月の市場売却期間以来、ユーロドル（EURUSD）が反発し、コールスキューが急上昇したため、市場はより高いコールオプションスキューの基準レベルを維持しています。この上昇した基準は、国境を越えた資金の流れにおける潜在的な構造的ポジションリスクにほぼ確実に関連しています。

いつでも、国境を越えた資金の流れが流動性の拡大または収縮の源となるとき、これは為替（FX）の純流出入に直接関連しています。外国投資家の米国株式市場における増持と減持の具体的な位置を理解することは重要であり、これはリスクが上昇し始める兆候となります。

私は、皆さんがこの動態を追跡する主な方法は、提供された因子モデル（factor models）を通じて行うことだと提案します。因子、業界、テーマの基礎的なパフォーマンスは、資本の流れがシステム内でどのように機能しているかを理解するための重要な信号です。

この点は人工知能（AI）テーマに特に重要です。なぜなら、ますます多くの資本が不均衡に集中しているからです。

これらの資金の流れの関連性をさらに説明するために、12月の第1週にJared Kubinとのインタビューを購読者に公開します（彼をTwitterでフォローするべきです：リンク）。彼は の創設者であり、私の学習の旅の中で貴重なリソースです。

クロスボーダーの投げ売りが発生する主なシグナルには、

ドルは主要通貨に対して価値を下げ、同時にクロス資産のインプライド・ボラティリティが上昇しています。

主要通貨ペアの偏り（スキュー）を観察することは、確認信号の鍵となります。

CVOLツールを使用して監視できます：

ドルが下落する中、株式市場でも売りが出ている。

株式市場の下押し圧力は、高ベータ値の株式やテーマセクターによって引き起こされる可能性があり、低品質の株式はより大きな影響を受けるでしょう（これがあなたが注目すべき理由でもあります）。

資産間および国境を越えた相関関係は1に近づく可能性があります。

たとえ世界最大の不均衡の少しの調整であっても、資産間の高度な連動を引き起こす可能性があります。他国の株式市場やファクターのパフォーマンスを観察することが重要です。

最終信号：米連邦準備制度の流動性注入が逆にドルのさらなる下落を引き起こし、株式市場の売り圧力を悪化させる。

政策によるドル安が国内のスタグフレーション圧力を引き起こす場合、これはより危険な状況になるでしょう。

Brad Setser の記事を参照してください：

今年の初めにクロスボーダーの投げ売りがあったにもかかわらず、金と銀はわずかに上昇しましたが、真の市場崩壊の中で、それらは依然として投げ売りが発生しました。なぜなら、彼らは全体のシステムとクロス担保されているからです。金と銀を保有することには上昇の潜在能力があるかもしれませんが、VIX（ボラティリティ指数）が本当に爆発したとき、彼らは分散化された利益を提供しません。利益を得る唯一の方法は、アクティブな取引、ヘッジポジションの保有、ドルのショート、そしてボラティリティのロングです。

最大の問題は、現在経済サイクルの一段階にあり、現金を保有する実質的なリターンがますます低下していることです。この状況は、資本をリスク曲線に沿って前進させることを系統的に強いており、流動性が変化する前にネットロングポジションを構築する必要があります。この変化のタイミングを捉えることが非常に重要です。なぜなら、クレジットサイクルにおいて株を保有しないリスクは、ベアマーケットでヘッジをかけないか現金を保有しないリスクと同様に重大だからです。

（私は現在、流動性の駆動要因がまだ上昇余地があるため、金、銀、株式のロングポジションを持っています。

有料購読者のために詳細を説明しました：

マクロの終盤戦

核心情報は非常にシンプルです：世界市場は今サイクルで最も重要な単一のリスクを無視しています。ドルの意図的な価値下げは、極端な国境を越えた不均衡と過剰な評価と衝突し、ボラティリティのイベントを引き起こそうとしています。このような自己満足の感情は、2008年以前に見られた状況と非常に似ています。未来を確定することはできませんが、現在を正しく分析することはできます。そして現在の信号は、表面下で徐々に圧力が蓄積されていることを示しています。

これらのメカニズムを理解することは重要であり、それはあなたがどの信号に注目すべきかを教えてくれます。リスクが近づくにつれて、これらの信号はより顕著になります。意識自体が一つの利点です。ほとんどの投資家は、ドルの弱体化が自動的に市場に良い影響を与えると仮定しています。この仮定は、今日では危険であり間違っています。これは2007年にモーゲージが「過度に安全」であるという信念と同様です。これはマクロ経済の終焉の静かな始まりであり、世界的な流動性構造と通貨のダイナミクスがすべての主要な資産クラスの決定的な推進力となるでしょう。

現在、私は株式、金、銀に対して依然として強気です。しかし、嵐が迫っています。私のモデルがこのリスクの段階的な上昇を示し始めたとき、私は株式に対して弱気に転じ、この変化を直ちに購読者に発表します。

もし2008年が私たちに何かを教えてくれたのなら、それは警告信号は常に発見できるものであり、どこを探せばいいのかを知っていればいいということです。正しい信号を監視し、その背後にあるダイナミクスを理解すれば、潮流が変わるときに備えることができます。